文 ｜ 清和 智本社社长

编者按：中美日内瓦经贸会结果超预期，美国取消对中国两次报复性措施加征的关税，将24%的关税按下90天暂停键，同时保留10%的关税；中国也暂停或取消对美国反制措施，将24%的关税按下90天暂停键，同时保留10%的关税。

这意味着双方回到“对等关税”刚推出时的关税水平进行谈判。

跟我在“4月社长办公室沙龙”上的推演差不多：这个关税双方没法做生意，短期内会达成共识大幅度降低关税，然后进入艰难的谈判，整体关税率维持在30-40%之间。

上周六，智本社、首席经济学家论坛、拔萃资本在深圳举办了一个高端经济论坛——长河经济论坛，邀请了丁学良、屈宏斌、陆挺、陶然四位老师和我一起分享全球化大变局这个主题，现场来了100多位嘉宾，反响强烈。我做了50分钟的发言，现将部分发言稿（《美国对等关税下的金融走势与资产配置策略》）发表到公众号上。

各位老师，各位嘉宾，各位社友，大家好！

今天我非常开心，能够请到50后、60后、70后四位优秀的老师，还有我这个80后，一起跟大家分享这个话题。

这是一个极为重要又富有争议的话题。不同时代的人，不同学术背景的人，对这个问题的理解分歧很大。比如，我和陶然老师。我跟大家讲，只要看懂了陶老师的《人地之间》，就能够理解特朗普为什么会对中国发动贸易战。但是，在这个问题上，我跟陶老师的分歧很大。这说明，我对《人地之间》的理解可能比陶老师还深刻一些。

下面，我进入主题演讲。今天，我讲：三个问题、三个探讨、三个策略

第一个问题：全球化秩序是怎么崩溃的？

所谓全球化秩序，这里主要指的是经济秩序，而不是政治秩序，说的是二战之后建立的全球贸易、货币与金融体系。具体来说就是，1944年达成的布雷顿森林体系和1947年以来的关税及贸易总协定。这个体系为战后全球经济稳定增长奠定了基础。布雷顿森林体系是一个以美元为核心的固定汇率的金本位体系，它的好处，一可以约束美元超发，二可以保持汇率稳定，避免了像一战后的汇率震荡风险。

但是，这个体系存在所谓的“特里芬难题”（实际上是固定价格的问题），最终1971年宣告解体。这是战后全球货币与金融体系第一次崩溃。之后，这个体系逐渐演变为信用货币与浮动汇率机制，但美元在全球市场中依然保持着世界货币的主导地位。

1947年以来的关税及贸易总协定，是一个包含最惠国待遇条款的多边贸易体系，它的作用是消除国际贸易中的差别待遇、关税歧视，快速地降低了全球关税率，极大地促进了战后的全球自由贸易。

关税及贸易总协定在1994年演化为世界贸易组织（WTO），中国在2001年加入WTO，极大地享受了这个规则的红利，对美国以及其它经济体的出口快速增长，一跃成为世界工厂和美国第一大债权国。

就当我们认为，经济全球化一日千里，一切顺风顺水的时候，2008年全球金融危机爆发了。这场危机是这轮经济全球化的拐点。为什么？

表面上看，这场危机爆发的原因是，美联储在纳斯达克泡沫危机和“9·11”恐怖袭击后大规模降息且长期维持较低利率，刺激了放松管制的房地产次级贷款及其衍生品的膨胀。但是，深层次的原因是全球贸易与金融失衡，是全球贸易、货币与金融的规则出了问题。

在金融危机爆发后，美国就全球贸易与金融失衡的问题进行了广泛深入的讨论/争论。但是，中国和大多数非欧美国家讨论不多，以至于当特朗普政府发动关税战时，我们很多人感到惊诧，难以理解。

不仅如此，这场危机改变了美国政治生态，导致建制派倒台，美国政治快速极左极右两极化，极左势力率先得势，民主党人奥巴马开始执政，但是奥巴马政府错过了改革全球贸易与金融规则的机会，还通过一些福利政策，导致美国经济失衡更加严重。

2016年，美国右翼势力崛起，共和党人特朗普击败希拉里赢得白宫，并且在2018年对中国发动贸易战。2020年疫情危机之年，民主党人拜登击败特朗普，拜登政府的救市政策避免美国经济崩溃，但过度极左的政策进一步导致美国社会撕裂和经济失衡。

2025年，特朗普再度执政，这至少说明：美国有一股相当规模的力量，以右翼选民为主，迫切地希望改变过去的秩序以及利益分配格局，过去的全球化秩序难以为继。

第二大问题：全球化秩序为什么会崩溃？

全球化秩序崩溃的直接原因就是全球贸易与金融失衡。

刚才，我把全球金融体系、贸易体系分开来讲，到这里，我们需要把它们结合起来看问题。今天我们看到的贸易战，更多想到的是贸易失衡，其实贸易失衡的背后就是金融失衡，它们是硬币的一体两面。

我们看这张图，美国经常（商品贸易与服务）账户长期赤字，但金融账户长期盈余。如果把美元看成一种商品，这就很容易理解了，美国是一个长期大规模出口美元和美元金融产品、同时大规模进口商品的国家。

再看这张图，这是中国的情况。中国经常账户长期盈余，但金融账户赤字。为什么？中国每年大规模出口，赚取了大量的外汇，这些外汇去哪里了？大量的买入美债等美元金融资产。

到这里，我还没有指出全球贸易与金融失衡的问题。如果看美国这张图，我们还容易被误导。把美国的经常账户与金融账户结合起来，这两个账户基本是平衡的，而且一直以来都是平衡的。这样我们似乎可以得出一个结论：美国经济没有失衡，全球贸易与金融没有失衡。这是一个误区。

需要注意的是：一个国家长期贸易逆差可能没问题的，但是贸易逆差持续恶化是有问题的。一个国家金融账户长期盈余可能没问题的，但是金融盈余持续扩大是有问题的。

为什么？

因为贸易逆差持续恶化、金融盈余持续扩大，说明一个严重的问题，经济学上叫“价格失灵”。

举个简单的例子：你买我家的商品，每年都买，买了几十年，从一亿美元买到几十万亿美元，结果我家的商品价格就是不涨，大家觉得有没有问题？出口商品的价格失灵了，对国际收支失去了调节作用。

这个例子对应的另一边就是：我出口商品赚了你家很多美元，赚了几万亿美元，然后大规模买入美债，日本、英国、法国都这样操作，按理来说，美债价格要涨得非常高才对，但是这种事情并未发生。因为你家不断地扩张美债，增加美债供给，压低了美债价格。这说明美债价格也被扭曲的。

在经济全球化时代，几个重要市场的价格被扭曲：一是一些国家的商品出口价格，二是一些国家的金融市场价格，三是一些国家的要素市场价格，四是全球劳动力市场价格。

第三大问题：全球化秩序根本问题是什么？

我们知道，价格被扭曲是非常危险的，为什么价格被扭曲？这就是根本问题。这个根本问题就是制度出了问题、规则出了问题。

世界贸易组织至少存在两个严重的问题：

第一个问题，世界贸易组织促进了有形关税大幅度下降，但对隐形关税无能为力。

什么叫隐形关税？就是非货币关税壁垒，它指的是除关税以外的所有限制流通、扭曲价格的措施，包括进口配额、出口补贴、资本管制、汇率管控、准入门槛、知识产权问题、劳工保护问题、环境保护问题等等。非货币关税壁垒，具有灵活性、针对性、歧视性和隐蔽性，我把它称之为隐形关税。

这次特朗普政府的对等关税为什么超出市场预期？原因是，特朗普政府把非货币关税壁垒折算为关税率，然后打五折，就得到了这么高的关税率。其中，亚洲国家是重灾区。原因是亚洲国家不少是转轨国家，国家还处于转型时期，从农业经济到工业经济，从封闭经济到开放经济，从计划经济到市场经济，当前转型还没完成，非货币关税壁垒很高。

我跟大家说，特朗普政府重点关注的就是非货币关税壁垒，这是这轮贸易战的关键问题，也是全球化秩序崩溃的关键因素。所以，把握对等关税和全球化秩序的关键点就是非货币关税壁垒。关于这一点，请大家阅读陶然老师的《人地之间》的第一章。

世界贸易组织的第二个问题就是：世界贸易组织促进了商品和资本的全球贸易，但对劳动力全球自由流通无能为力。

这个问题很严重，但是没有引起多少人重视。过去的全球化秩序对资本是非常友好的，美联储及全球主要国家央行大规模印钱，资本极为廉价，融资成本非常低，在全球很多国家畅通无阻，追逐高回报，享受低税率。但是，劳动力的全球流通非常困难，被层层设限，一些人在本土就地失业，一些人在本土享受低工资待遇，被就地征高税收。

实际上，如果人口能够全球自由流通，这个世界会多很多小麻烦，但会少很多大问题。

好的，这一部分我做个总结：

全球化秩序问题，尤其是隐形关税和劳动力限制问题，导致了全球商品、金融、劳动力、经济要素四大市场的价格被扭曲，资源严重错配，全球贸易与金融严重失衡。具体来说，导致了当今世界几个严重的问题：

第一，一些国家，比如美国，贸易赤字不断恶化，制造业萎缩和结构性失业增加，金融盈余不断扩大，主权债务膨胀，主权货币超发，贫富差距不断扩大。

第二，一些国家，贸易盈余不断扩大，宏观经济快速增长，但因为价格被扭曲，私人部门收入增长相对滞后，同时大量外汇输入推动货币扩张、信贷扩张，进而推动固定资产过度投资、产能过度扩张，不动产资产泡沫膨胀，地方和私人部门债务膨胀，出现高增长、高负债、低收入、低通胀、低消费福利特征。

第三，全球金融和贸易失衡导致全球贫富分化扩大，金融与实体的收入差距扩大，资本与劳动力收入扩大。

第四，全球经济失衡还引发次生灾害，导致阶级对立、社会撕裂、政治斗争和国家冲突。

讲完这三个问题，我讲三个探讨。

这三个探讨性问题，是开放性、也更为本质性的问题。特朗普的行事风格简单粗暴，让全球社会精英或愤怒或不屑或不适应，这容易让人忽视对本质问题的思考。

下面，我们需要跳出特朗普看问题，透过关税战看本质

第一个探讨：全球贸易与金融长期失衡且持续恶化，是国际市场竞争与全球比较优势的正常现象，还是市场被干预、价格被扭曲的结果？

全球社会精英、跨国公司、金融与科技巨头、多数亚洲新兴国家、中国基本都是过去全球化秩序的受益者，很多中国人更愿意接受这是全球比较优势的结果。实际上，不论是美国人还是中国人，都认为美国无法在制造成本优势方面与中国竞争。

我的观点是：过去全球经济增长，尤其是中国等新兴国家快速增长，更多是国际市场竞争与比较优势的结果，甚至全球贸易与金融失衡也可能是比较优势的结果。但是，全球经常账户与金融账户不断恶化，包括全球债务恶性膨胀，是市场被干预、价格被扭曲的结果。

也就是说，我们已经把这轮全球自由贸易的红利吃光了，剩下的是难啃的骨头、甚至是毒药。我们重点要解决的是市场被干预、价格被扭曲的问题。

第二个探讨：特朗普挑起的关税战和国家冲突，是国家之间的矛盾，还是国家制度与全球化之间的矛盾，抑或是全球化既得利益者与失意者之间的冲突？

特朗普上台后重塑美国安全边界，对巴拿马运河、格陵兰岛提出霸道的要求，在全球刮起极右风暴，国家斗争的气氛和民族主义情绪迅速升温。

人类社会进入国家时代后，国家冲突就再也没有停止过，但是我们需要注意的是：当前特朗普发动的关税战，它的表象是国家冲突，它的本质，我更倾向于是国家制度与全球化之间的矛盾。

经济全球化是国家组织的敌人。国家组织是一个垄断组织，对内垄断了暴力，对外具有排他性，而经济全球化的每一步，都是在打破国家组织的垄断，在消灭国家组织的特权。

经济全球化走到今天，国家组织与全球化之间的矛盾非常尖锐，有人想进一步开放，有些想固守利益。

但是，我需要提醒各位的是：这个世界非常复杂，那些支持自由贸易的人不一定真正支持全球化，可能是支持维护自己利益的全球化；那些反对自由贸易的人不一定真正反对全球化，可能是试图打破不利于自己的全球化。

所以，这个问题的本质，我更直观地理解为：全球化既得利益者与失意者之间的冲突。全球化既得利益者，可能包括欧美建制派、跨国公司、金融巨头、科技巨头、新闻媒体、学术圈等社会精英阶层，以及欧美极左群体，还可能包括：新兴国家的公共部门、工厂主、贸易商等等。

实际上，解决问题的理性思路是进一步扩张全球化，各国在WTO的框架下协商修订制度，打破非关税壁垒，促进经济要素更加自由流通和公平竞争，拜登政府曾经做过一些无用的尝试。特朗普政府采用了相反的策略，试图动用国家武器来解决问题。

第三个探讨：国家斗争是不是解决问题的办法，是让世界变得更糟糕、持续恶化下去，还是可能扭转贸易与金融失衡、重塑一个新的更好的全球化秩序？

这个问题，我还没有答案。国家博弈，可能走向良性竞争，也可以走向国家冲突、甚至国家战争。

当前，我的判断是：特朗普无法实现贸易顺差的目标，但可以降低美国的贸易逆差，特朗普无法实现制造业回流美国的目标，但可以增加美国高端制造业的投资。特朗普打破了一个旧秩序，但难以建立一个新秩序。实际上，新的全球化秩序的建立，是一个漫长的过程，需要时间、需要政治家、也需要运气。

我直觉告诉我：未来，这轮关税战，假如可能出现一个超预期的结果，那就是非货币关税壁垒下降，而新的全球化秩序建立的基础就是非货币关税壁垒降低。

最后，我讲三个策略。

刚才，屈宏斌老师、陆挺老师分析特朗普对等关税对全球、美国和中国经济的影响，这里我就不再重复讲。未来五年，我的基本判断是：

一、对等关税将削弱全球经济整体增速，包括中国、美国以及主要经济体。

二、对等关税对美国经济带来短期压力，但不会改变未来3-5年的景气周期与美股涨势。

我在4月市场最恐慌时，就大胆地判断，最糟糕的时候过去了，并且明确说：中长期投资可以抄底。当时几乎是美股的最低点，如今全部收复了之前的跌幅。

我为什么敢在狂风暴雨中坚定看好美元资产？在最近发布了一份《美国金融市场报告》的里面，我通过资产负债表周期、技术创新周期和实物投资周期，来解释了我的判断。

三、对等关税对中国的出口和经济增长带来短期压力，不改变利率下降和大类资产收益率下降的趋势，也不会改变中国以及东盟、墨西哥、印度的产业链全球迁移趋势。

越南、墨西哥、印度，将会出现“重大机遇国”，他们会跟美国谈判并迅速降低关税率（整体会降到20%左右，比中国低10百分点左右）。

跳出贸易战，通过日本的产业链迁移经验和经济学的基本逻辑，我们会发现，产业链的全球迁移受经济规律的支配。出口是经济全球化的第一步，下一步是出口，也就是投资与产业链的全球化。

四、以美元为核心的全球金融体系不会被削弱，美元、美债在全球金融市场中的核心地位依然稳定，美元还是全球最大的储备货币、结算货币，10年期美债还是全球金融市场的定价之锚。

过去十多年，中国央行直接持有的美债减持了5000多亿美元，与此同时，被推测为官方在海外（比利时与卢森堡）持有的美债增加了4000多亿美元，三个账户合并后所持有的美债量变化不大。

五、在这轮贸易战中，亚洲出口国的货币短期可能会升值，美元有所贬值，但人民币对美元长期依然走弱。

当前的有些情况类似于里根第二任期，美国政府希望出口国货币升值，降低美国的赤字，可能会在贸易条款中加入汇率诉求，这可能抬升亚洲出口国的汇率。

基于以上判断，在这个不确定的时代，作为企业家、投资人以及我们个人，该怎么应对？

我讲三个策略：

第一，降低风险资产持有比例，提高安全资产的配置比例。

中国家庭把60%以上的资产放在房地产上，但房地产过去三年成了高风险资产，在后房地产时代，大多数房屋是消费品、没有投资价值，需要大幅度降低房地产持有比例，利用“稳楼市”、成交量上升的机会，卖出二三四线、非核心区、老破小物业，赎回流动性，压缩房地产持有比例。优化持有结构，房地产这项资产，尽量集中在北上广深和区域性大城市的核心区的优质物业上。

在经济风险增加、老龄化加速的时代，我们需要多配置一些安全性高、流动性好的金融资产，比如国债、高评级信用债、保险和养老金、高股息央国企股。

第二，降低单一资产的比例，采用风险对冲策略。

风险对冲有：经济体对冲，发达经济体与新兴经济体、上升/稳定经济体与下行经济体之间对冲；多币种对冲，美元与非美元对冲；品种间对冲，债券、保险与股票对冲。

去年年底，我提出，未来几年，我坚定看好美股。当我做出这个判断时，我第一个问题是：用什么资产做对冲？答案是美债。这个策略在这轮美股大跌时保护了资产。这是一种资产配置的思维。

第三，降低单一经济体的比例，采取全球资产配置策略。

全球化资产配置可以分享三大红利：

一是家庭资产锚定人类最先进的技术，分享一轮又一轮技术革命创造的极高回报率的技术红利。

二是家族资产锚定全球最强大的公司，分享稳健的全球经济（而非单一经济体）和盈利出色的全球跨国公司的盈利红利。

巴菲特为什么投资日本五大商社？他投资日本五大商社并不是投资日本市场，而是全球市场，因为日本五大商社70%的收入来自日本以外的全球市场。你投资美国、英国、德国、日本的跨国巨头，锚定不是本土经济，而是全球经济。

三是家庭资产锚定最强大国家的信用，分享信用非常好、流动性非常好的全球最强大国家国债的信用红利。

时间差不多，我需要结束我的演讲。看丁老师的《酒中的文明》，就可以看出，丁老师的人生是如此的丰富。丁老师1984年赴美国留学，1993年进入香港科技大学任教，不仅学贯中西，还尝遍天下美酒，这是羡慕的全球化红利。

如今，我们正在挥手告别那个全球化时代，特朗普粗暴地终结了我们的不舍情结，这个世界包括各位，正在走向不确定性，祝愿各位未来的日子每天依然可以享受工作、享受生活和享受美酒

感谢各位嘉宾、各位社友的到来，谢谢大家！