洋河股份财报，略显雷人。

毫无疑问，洋河是网红股。它有处于历史高位的接近19万股东，有和同省的今世缘“缠斗”的故事，有不错的回报。

但是，连续的下滑暴跌，全行业巨头里独一份的“双降”表现，还是让市场大跌眼镜。以至于，望“洋”兴叹的说法都出来了。从去年到现在，洋河转变太快，让人有点“晕车”：

前三季度还在盈利，然后进入去库存之路，四季度变脸，一季度没有惊喜，不知道这个过程将持续到什么时候。

现在，对洋河和它的股东来说，主旋律只有一个：熬着。

唯一一家“双降”的百亿白酒巨头

2024年全年，洋河收入258.7亿，比2023年减少42.5亿，下滑12.8%；归母净利润66.7亿，比2023年减少33.4亿，下滑33.3%；经营净现金流46.2亿，比2023年减少15亿，下滑25%；ROE跌至12.07%。

最难以理解的是洋河2024年第四季度的表现：收入仅13.59亿，净利润却亏损19亿。在白酒行业传统旺季，其他酒企纷纷交出漂亮答卷之际，洋河却大幅亏损，着实让人摸不着头脑。这个收入也匪夷所思，比之十年前还不如。

洋河在盘算什么，放到后面讲。但这一业绩表现，确实让洋河成为唯一一家收入和利润“双降”的百亿级白酒上市公司。对比来看，茅台2024年营收1709亿元，增长15.7%；五粮液营收891.7亿元，增长7%；泸州老窖营收311.9亿元，增长3.2%；汾酒营收360亿元，增长12.8%。

市场的反应非常真实。这个变化过程里，洋河股份市值已从高点2000多亿跌至现在的1000亿，“腰斩”都不足以形容这种跌幅。即便是在白酒板块整体低迷的情况下，洋河摆出这份业绩还是有点“勇敢”。

有人质疑是不是洋河在“调节业绩”，把2024年的收入和利润藏起来，放到2025年一季度？但从数据来看，这种猜测并不成立。2025年一季度，洋河营收110.66亿，同比下滑32%；净利润36.37亿，同比下滑40%。即使把2024年四季度和2025年一季度合并来看，洋河的日子依然不好过。

那么问题来了，洋河到底怎么了？

白酒库存之王痛击自己

洋河的暴跌并非偶然，而是多重因素叠加的结果。

首先，产品策略出现问题。洋河曾经凭借“海之蓝”系列横扫百元价位段，一度风光无两。但白酒行业从不存在舒服的竞争，洋河的高端产品梦之蓝M6+在与国窖1573等产品的竞争中处于劣势，向上跳的过程失败。

尤其是从宏观来看白酒价格带，上方被“茅五泸”死死守住，下方拼杀激烈，中间这部分洋河本就“一对多”，中高端的天之蓝还被今世缘的国缘步步蚕食，海之蓝也在遭遇牛栏山、玻汾等的强力冲击。因此有一种说法是，茅台和五粮液隐形的“卷”，压力全给洋河、酒鬼酒这些非一线选手承担了。

其次，渠道库存是最明显的问题。洋河长期依靠“压货”模式驱动销售，导致渠道库存积压严重。洋河渠道库存走势在Wind上一直高于同行，尽管这本来不是洋河一家的问题，但问题得不到改善，自然会影响业绩。

第三，“内部竞争”折射的管理问题，与省内对手今世缘形成鲜明对比。与洋河不断下滑形成鲜明对比的是，同处江苏的今世缘酒业却保持高增长。2024年今世缘实现营收115.44亿元，同比增长14.32%；归母净利润34.12亿元，同比增长8.8%。这是历史新高，也是逆周期的增长。

对比存货周转率，洋河2024年仅为0.4次，为近10年最低；而今世缘达到0.53次，这意味着今世缘的存货周转比洋河快了大半年时间（约268天）。今世缘采用“深度协销”模式，厂家业务员直插终端，经销商只负责资金和物流，大大提高了运营效率。

不过，看似绝处往往有生路。洋河并非对问题熟视无睹，反而有些刮骨疗毒的意思。仔细梳理洋河的财务数据，我们会发现一些积极信号：

虽然收入下降，但洋河的经营收现比持续上升，从2022年的104%上升到2024年的123%，说明洋河并没有通过放宽销售政策来美化财务报表。

白酒产品的销售价格从2022年的150.2元/公斤上升到2024年的202.6元/公斤，持续上涨，表明洋河并未通过降价来保市场份额，品牌势能仍在。互联网上也看不到什么关于洋河酒品和质量的非议，反而在竞争比较大的情况下，存在一批“铁粉”。

那么，洋河的业绩暴跌是否是一种主动选择？答案很可能是肯定的。

在整个白酒行业普遍通过“虚胖”数字来掩盖行业下行现实的当下，洋河主动去库存，启动自我调整。2019-2020年，洋河也曾主动去库存，那也是记忆深刻的两年。

老酒储备与“三真”破局

这个时候，再来看业绩下滑的洋河真的就没有优势了吗？起码世界第一的原酒储备不答应。

要打“高端局”，洋河拥有的这部分家底是宝藏：7万口窖池和2020口明清老窖，70万吨原酒储存，23万吨陶坛存酒，100万吨的储酒能力，这些高品质老酒规模是世界第一。对比来看，同期茅台半成品酒库存约29.2万吨，五粮液约18.0万吨，泸州老窖约45.02万吨。

酒最重品质，这些吉尼斯世界纪录认证的“最大规模的白酒窖池群”，是不可复制的“软黄金”，是洋河最宝贵的资产。所以有基本盘在，面对行业下行周期，洋河提出了“真年份、真手工、真绵柔”的“三真”战略：

“真年份”是依托世界第一的原酒储备，强调年份酒的价值，特别是梦之蓝手工班产品线；“真手工”是在中央酒区，坚持用酿酒二三十年的老匠人，保持5重关卡、56项检验指标考验、137道工序的传统手工酿造工艺；“真绵柔”是通过20年创新积累构建的“绵柔系统”，这一系统已被写入国家标准，成为洋河的灵魂。

行业最丰富的老酒资源、最大规模的窖池群和最纯正的绵柔香基因，都是不可复制的核心竞争力。通过“三真”战略和产品结构升级，洋河正试图重塑产品矩阵的竞争力。

甚至，洋河通过停供老款海之蓝为第七代产品铺路，敢于在旺季控货，意在将洋河从价格战的泥潭中拉出来，向更高端的价格带攀升。看到这个细节，很难否认洋河也许对很多变化胸有成竹。

最能证明这一点的是洋河的分红政策。尽管业绩下滑，洋河依然宣布2024年派发现金红利34.90亿元，加上中期分红35.1亿元，全年分红总额高达70亿元，分红率104.90%。这一分红金额甚至超过了当年的净利润，股息率高达9.75%，位列白酒行业第一。自2009年上市以来，洋河已累计分红528.5亿元，是上市以来募集资金总额的19倍。

因此，如果往好的方面想，洋河2024年的业绩暴跌，看似危机，实则可能是白酒行业中率先面对现实、主动调整的表现。在整个白酒行业库存高企、消费疲软的背景下，洋河选择了一条更艰难但可能更健康的路径——主动降速去库存，为未来轻装上阵做准备。它和经销商的关系也在改变，具体效果怎么样，今明两年必有分晓。

而对投资来说，洋河当前股息率提供了一定的安全边际，市场表现也低估。只不过以退为进退是退了，进到底能进多少，可能是绊住大多数人的门槛。这一点不宜太早定论，我们尚需给洋河更多时间。