鲁政委 郭于玮（鲁政委系兴业银行首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

全球化

特朗普第二任期以来，贸易保护政策似乎按下“快进键”，其根源在于全球化的旧范式已然式微，新范式正待成型。

旧的全球化范式可以分为两条脉络：一是产业资本（如发达经济体的跨国公司）在全球范围内寻找更优的生产基地，从而流向新兴经济体；二是金融资本（如新兴经济体的高储蓄）寻找安全资产与更成熟的金融市场，从而流向发达经济体。

旧的范式提高了资源配置效率，在全球范围内减少了贫困，但也存在不完美之处。在美国，产业资本的流出与自动化影响着中等技能群体的就业，金融资本的流入促使美国股债长牛，进而增加了高收入群体的财产收入，不同阶层的收入分化加剧。在新兴经济体，工业化增加了社会财富，但未能充分利用国内金融市场促进居民财富增值，形成了高储蓄率、低消费率的局面。

在新的全球化范式下，产业资本与金融资本都在寻求多元化：产业资本希望多元化布局生产基地；金融资本破除“美国例外论”，增加非美资产配置。

新兴经济体该如何适应全球化新范式？或许可以从“1+3+1”入手。

第一个“1”是一个强大的国内资本市场，将居民的储蓄转化为企业的投资，资本市场以良好的投资回报回馈居民，通过财富效应激发居民的消费潜能，使新兴经济体不仅是强大的生产基地，也是强大的消费中心。股市市值在全球的占比是国家实力的映射之一，而我国具有“A+H”双市场的独特优势。未来我们可以进一步健全资本市场基础制度，丰富股权退出渠道，更好地实现投融资动态平衡。

“3”是三层次的全产业体系，包括“从0到1”的创新、“从1到100”的规模经济，和“从100到100”的劳动密集型活动（如服务消费），使不同技能的劳动群体都有充分的就业机会。“从0到1”的领域我国快速追赶；“从1到100”是我国的优势所在；“从100到100”有较大的挖潜空间。值得一提的是，新技术的酝酿，即“从0到1”，通常发生在康波萧条期，而只有从“1到100”，通过大规模、低成本的量产兑现新技术的商业价值，才是迎来康波繁荣的关键。

最后一个“1”代表一个新的货币环流。历史上高关税政策的拐点通常都伴随着国际货币制度的根本性变化，而2025年以来美元指数显著下跌或是信号。贸易保护与地缘不确定性开始动摇美元环流的根基。我们可以提高人民币在贸易结算中使用的比例，加快多边央行数字货币桥建设，并在人民币“融资货币”属性强化的背景下增加对一带一路经济体的金融支持，共建数字一带一路。

特朗普第二任期以来，贸易保护政策似乎按下“快进键”，美国新的关税壁垒、非关税壁垒纷至沓来，给全球经贸和金融市场蒙上阴影。纵观过去两百年全球化历程，虽然全球化的进程常有波折、逆全球化时有抬头，但长期来看全球化的趋势不可阻挡。站在当下，我们应当更加深刻地审视过去的全球化范式，思考问题出现在了哪里？未来可以如何打造新的全球化范式，使全球化重回加速的轨道？

一、全球化的旧范式

旧的全球化范式可以分为两条脉络。一是从产业资本的视角来看，以发达经济体跨国公司为代表的产业资本在全球范围内寻找更优的生产基地，此时拥有廉价劳动力和土地等资源的新兴经济体成为投资目的地，产业资本流向新兴经济体。二是从金融资本的视角来看，新兴经济体在工业化的过程中积累了较高的储蓄，但由于缺乏足够投资渠道、追逐“安全资产”等因素，选择将储蓄投向发达经济体，美国的金融市场尤其得益于此。

这种范式大幅度优化了全球范围内的资源配置，不仅带来了全球GDP的显著增长，更在全球范围内减少了贫困、增进了福祉。20世纪80年代以来，全球后50%人群的收入份额呈上升的趋势。

然而，全球化旧范式亦有不完美之处。对发达经济体而言，一是产业资本的流出与自动化一定程度上影响了中等技能群体的就业。在美国的经济研究中，一个经常被谈及的词语就是“Job Polarization”，即就业的两极分化。根据Autor & Dorn（2013），20世纪80年代后美国的就业出现了明显的分化，低技能与中高技能就业增长，但中等技能就业减少。对于就业的两极分化，学术研究提出了多种解释，其中之一是制造业就业机会的减少，使一些中等技能群体流向低技能的服务岗位。

二是金融资本的流入使美国金融市场在全球表现出众。在股票市场，2020年至2024年间，海外主要股指的波动率大致处于相近的区间，其中美国股指的风险收益明显表现优于法国、德国等其他样本股指。在债券市场，东亚与中东产油国美元收入流向美国国债市场，压低了美国的国债利率。根据 Barsky & Easton（2021），1994年海外投资者持有的美债占比约20%，到2006年这一比例上升到50%左右，其背后的驱动力是积累了大量储蓄的海外经济体对安全资产的追求。据其估算，海外对安全资产的需求带动美债收益率下降了50bps。

上述两种因素共同作用的结果，是美国社会阶层分化加剧。一方面，股债牛市中拥有更多金融资产的高收入群体获得了更高的资本回报；另一方面，一些中等技能群体转向低技能就业。20世纪70年代以来，美国前10%人群的收入份额呈上升趋势，后50%人群的收入份额呈下降趋势，二者之间的裂口扩大。

对新兴经济体而言，海外产业资本的涌入创造了更多的就业机会，劳动力从第一产业向第二、第三产业转移，助力新兴经济体走向工业化、城镇化，居民的收入上升、企业的规模扩大，社会财富逐渐积累。然而，由于投资渠道不够丰富、追求安全资产等原因，新兴经济体工业化过程中积累的大量储蓄流向发达经济体的金融市场，未能充分利用国内金融市场为居民创造财富，形成了高储蓄率、低消费率的局面。中国、韩国消费占GDP的比重显著低于美国、法国和德国的水平。

因此，在旧的全球化范式下，不论是发达经济体，还是新兴经济体，都存在着经济结构再平衡的诉求。

上文提到，全球化的旧范式包含产业资本流向新兴经济体和金融资本流向发达经济体两条主线。试图改变全球化范式的人们也在沿着这两条路入手：对于产业资本，以特朗普为代表的贸易保护主义者希望引导产业回流；对于金融资本，一批意识到旧秩序动摇的金融投资者认为美国将不再“例外”，在资产篮子中增配非美资产。在高要素成本、弱制造业基础的美国吸引产业回流能否成功尚未可知，但2025年以来美元指数的下跌、德国和中国股市的稳健表现说明金融市场的“美国例外论”已经被打破。

二、全球化的新范式

在新的全球化范式下，产业资本和金融资本都在走向多中心化：产业资本在全球多个地区设立生产基地；金融资本降低美国市场敞口，选择更多样化的资产结构。

新兴经济体该如何适应新的全球化范式？或许我们可以从“1+3+1”入手。

2.1 一个强大的资本市场

第一个“1”是一个强大的资本市场。在过去，大量新兴经济体的储蓄流向了发达经济体，但新兴经济体的经济增长更快、投资机会更多，理应能够提供更高的投资回报。因此，新兴经济体所需要的，是一个更加强大的国内资本市场，将居民的储蓄转化为企业的投资，资本市场以良好的投资回报回馈居民，通过财富效应激发居民的消费潜能，使新兴经济体不仅是强大的生产基地，也是强大的消费中心。

根据兴业研究外汇商品部2025年5月发布的报告《英美股市市值变化对壮大我国资本市场的启示》，股市市值占比是国家实力的映射之一。在世界霸权从英国转移至美国期间，英国股市占比下降，美股在全球的占比持续攀升。

因此，打造强大的资本市场是我国建设经济强国的“必修课”，而我国拥有“A+H”两大市场的独特优势。H股拥有众多的国际投资者、市场开放、信息透明、定价成熟，且汇率稳定；A股汇聚大量国内优质企业、交易活跃、中长期资金占比上升。未来我们可以进一步健全资本市场基础制度，更好地实现投融资动态平衡。我们在2024年9月发布的报告《美股投融资动态平衡机制考察及借鉴》中分析了美股如何实现投融资的动态平衡。整体来看，美股上市条件较A股更为宽松，美股市场投融资之所以可以实现动态平衡，一方面得益于上市公司拥有较强的盈利能力和回报股东的意愿。我们定义：

股权净融资规模=（IPO募资规模+股票增发募资规模）-（上市公司现金分红+股票回购总规模）

据此计算，2019-2023年，美股上市公司股权净融资规模为-8.32万亿美元，上市公司利润分配总规模是股权融资规模的7.53倍。

另一方面则是因为企业融资规模较为理性。原因可能包括：一是丰富的股权退出渠道。美国多层次资本市场建设较为完善，企业可以通过并购、股权转让等非IPO方式进行股权价值变现，且VC机构通过并购退出的价值增值幅度长期高于上市退出的价值增值幅度。根据PitchBook统计，2019-2023年，美国一级市场PE机构股权投资退出总规模为21400亿美元，其中IPO为4807亿美元，占比为22.46%，公司并购和发起人收购占比分别为38.04%、39.50%。另外，美国股权投资机构较有耐心，持股周期较长，也会减缓企业IPO的压力。自2015年以来，PE机构每年退出的股权投资的中位持有期持续位居6年以上。VC机构所投独角兽企业的持有期也大多在6年以上。

二是理性的二级市场定价。美股的新股溢价较低且有做空机制，长期来看弱资质企业难以获得高估值，市场可以进行自我优化。美股投资者高度关注上市公司的盈利能力，从长周期来看，只有具有较强盈利能力的企业（取过去6年有5年及以上能够实现盈利），才能获得正收益。中等盈利企业（过去6年有3-4年盈利）和弱盈利企业（过去6年有4年及以上年份亏损）长周期涨幅均为负值。

三是完善的监管执法体系。美股市场监管严格，企业违法成本较高，在难以获得确定性的估值溢价的情况下，上市套现动力不足。

2.2 三层次的全产业体系

“3”是三层次的全产业体系。在一个相对完备的产业体系中，高技能群体可以专注于“从0到1”的突破性工作，通过研发活动提出新概念、创造新技术，即创新；中等技能群体可以将“1”推广至“100”，通过工艺的优化、经验的积累，以大众能够接受的成本将新产品低成本、大规模量产，即规模化生产；低技能群体可以更多承担人力消耗较多的重复性或情感性活动，这部分活动在现有技术条件下难以完全通过自动化手段实现，更类似于“从100到100”，如服务消费和劳动密集型制造。在三层次的全产业体系下，不同技能的劳动者可以各展所长，共同用劳动创造收入与财富。

我们可以借助数据直观地了解我国在不同产业层次的位置。从“科学”（论文量）和“技术”（国际专利申请量）来看，美国较我国有一定的优势，尤其是在“技术”领域。从制造业增加值来看，当前我国的制造业增加值远高于美国。从居民服务消费支出占比来看，美国、韩国、日本在人均GDP从1.3万美元向2.0万美元提升的过程中，居民服务消费占全部消费的比重分别从54%、53%、46%提高至60%、59%、48%，而2024年我国居民人均服务性消费支出占比为46%。上述数据表明，美国可能更加擅长“从0到1”，我国在“从1到100”明显占优，而“从100到100”我国则有广阔的挖潜空间。

“从0到1”方面，我国正取得快速的进步。近年来我国研发支出强度不断提升，2022年研发支出与GDP之比已经达到2.56%，虽然绝对水平仍低于美国，但展现出强劲的增长势头。

“从1到100”方面，将新技术运用于低成本、大规模量产，使新产品、新服务走入寻常百姓家，既是我国的优势所在，也是开启一轮新康波繁荣的必要条件。对于金融投资者来说，康波周期的概念已经耳熟能详。通常认为康波周期由创新所驱动，每一轮康波周期的上升期都伴随着技术变革和新兴行业的崛起。然而鲜有人知的是，新技术的酝酿，即“从0到1”，通常发生在康波萧条期，而只有从“1到100”，通过大规模的生产兑现新技术的商业价值，才是迎来康波繁荣的关键。

例如，第二轮康波周期中，炼钢技术的进步带来了钢铁工业和铁路的兴起。实际上炼钢技术古已有之，如1740 年英国的本杰明·亨斯曼就发明了坩埚制铁工艺，但未能实现低成本、高产量地生产高品质钢的目标。直到1855年（处于第二轮康波的繁荣期）英国的贝塞麦试验成功将空气吹入铁水以炼成液态钢的方法，能够快速、廉价地大量生产钢铁，不仅促进了钢铁工业本身的发展，还为铁路、桥梁的广泛建设创造了条件。

第三轮康波周期的标志性行业是电力、汽车和化学工业。其中，第一台现代汽车于1885年由德国发明家卡尔·奔驰设计和制造，但彼时手工制造汽车的成本太过昂贵，汽车只是少数富人的消费品。直到1908年（处于第三轮康波的繁荣期），美国人亨利·福特引进了流水线来生产“T”型车，汽车生产的时间大幅缩短、成本显著下降，成为大众消费品。而只有成为拥有庞大市场容量的大众消费品，汽车才能够成为后来许多经济体的主导产业。

历史上新的技术层出不穷，但若一项新技术只能用于实验室或少数群体，则难以成为经济增长的引擎；只有将新技术用于低成本、大规模量产，实现能够惠及大众的规模经济，才足以称之为“技术革命”。

门斯（1983）对基础性创新和康波周期的关系进行了系统性地梳理，他发现1825年、1885年和1935年左右都出现了基础性创新集中出现的情况。1825年和1935年左右，康波周期都处于萧条期，而1885年左右康波周期处于复苏的开端。可见，将新技术投入运用，实现规模化生产，兑现其经济价值，才是推动康波周期繁荣的关键。

而低成本、规模化生产正是中国优势。虽然ChatGPT出现更早，但DeepSeek以其更优的性价比惊艳全球，也使得市场更快看到了人工智能技术商业化、大众化的可能。

“从100到100”方面，上文提到，我国居民的服务消费占比有较大的提升空间。然而，2024年以来服务零售额增长放缓，有与商品零售增速接近的苗头。促进服务业高质量发展，关键在于对服务消费分层分类，建立“市场+保障”双轮驱动的发展模式，即通过强化保障满足关系基础民生的服务消费需求，借助市场力量增加服务供给、丰富服务类型。民生保障型服务业以医疗、养老、托育等为代表。发展民生保障型服务业需要提升财政支出中社会保障支出与卫生健康支出的占比。按照包含社会保险基金支出的广义财政计算，我国2022财政支出中社会保障支出的占比为29.2%，低于德国和日本的40.6%和38.1%。发展享受型服务业以文体娱乐等为代表，可以将其发展更多地交予市场。一方面，优化行业管制措施，降低准入门槛，持续推进文体娱乐行业“放管服”改革；另一方面，通过推进市场监管法治化建设为其发展营造稳定公平可预期的市场环境。

2.3 一个新的货币环流

最后一个“1”代表一个新的货币环流。国际贸易问题与国际货币制度一体两面。美国每过几十年就会出现一次贸易保护主义抬头的现象。保护国内产业、改善国际收支、降低财政赤字是贸易保护主义不变的动机，而高关税政策的拐点通常都伴随着货币制度的根本性变化，如美元的大幅贬值，或黄金产量的显著增长。例如，1930年胡佛政府颁布了《斯姆特—霍利关税法案》，该法案使得美国应税产品的平均关税水平从1929年的40.1%最终上升至1932年的59.1%。罗斯福上台后，在1933年3月和1934年1月实施了《紧急银行法》和《黄金储备法》，逐步放弃了金本位制。1934年6月美国两院通过了《互惠贸易协定法》，对 1930 年关税法进行了修订，授权和外国政府或机构进行关税协定谈判，在不经过参议院批准的情况下，总统可以与外国政府签订贸易协定，对现行关税和其他限制贸易措施进行修改，但调整幅度上限为50%，同时遵循关税的无条件最惠国待遇原则。

1971年尼克松政府推出“新经济计划”，主要包括工资和物价管制、暂停黄金与美元的兑换以及对所有应税进口商品额外征收10%的关税。1971年底，美国与贸易伙伴达成《史密森协定》，美元对黄金贬值，其他外币对美元升值，同时美国取消了10%的关税。但《史密森协定》中确立的汇率并没有持续太久，1973年美元再次出现危机，布雷顿森林体系崩溃。

2025年以来美元指数的下跌或是新一轮国际货币制度变化的“先行指标”。特朗普的贸易保护主义旨在减少美国的贸易逆差，如果贸易逆差下降，其他经济体能够通过贸易渠道获得的美元将减少。同时，地缘冲突的多发也影响了市场对美债作为“安全资产”的信心。上述二者事实上动摇了过去数十年国际美元环流的根基。

在此背景下，一是我们可以提高人民币在贸易结算中使用的比例。近年来，跨境贸易人民币业务结算金额不断增长。根据环球银行金融电信协会（SWIFT）的数据，2024年7月人民币在全球支付货币中的占比达到4.74%，为有记录以来的最高水平。根据中国人民银行，2024年1月至7月中国货物贸易跨境结算中，使用人民币结算的占比为27%，较2023年全年提高了2个百分点。[1]

二是加快多边央行数字货币桥建设。多边央行数字货币桥（mBridge）由国际清算银行（香港）创新中心、泰国银行（泰国央行）、阿联酋中央银行、中国人民银行数字货币研究所和香港金融管理局联合建设，致力于打造以央行数字货币为核心的高效率、低成本、高可扩展性且符合监管要求的跨境支付解决方案。过去传统的跨境支付主要依靠双边代理行来完成，不仅效率偏低，而且费用较高。而多边央行数字货币桥应用了分布式账本技术，能够有效提升支付效率、降低支付成本，对于深化经贸合作、减轻美元流动潮汐对国际支付结算的影响等具有重要意义。

三是在人民币“融资货币”属性强化的背景下，可以增加对一带一路经济体的金融支持，共建数字一带一路，从基建出海走向数字出海，如输出数字基建、算力基础设施、AI大模型等，同时提供配套开发性贷款，以开拓新兴市场，为新经济的发展打开广阔的市场空间。根据中国社会科学院金融研究所、国家金融与发展实验室、中国社会科学出版社联合发布的《全球数字经济发展指数报告（TIMG 2024）》， 2013年到2023年间，北美、欧洲、亚太地区数字基础设施建设指数远高于非洲、拉丁美洲、阿拉伯地区。但中低收入与低收入经济体发展速度较快，说明其存在后发优势，特别是许多一带一路沿线经济体，尚处于数字经济发展初期阶段，需求潜力较大。

注：

[1]资料来源：新华社，全球支付占比创新高，人民币活跃度持续提升，(2024/9/4)[2025/5/15]，https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202409/content_6972427.htm