【6月·杭州】个贷不良投资处置闭门培训:尽调估值/AMC合作/分散诉讼/多元化处置

30余年的产业帝国一朝崩盘。

近日，因为控股股东债务暴雷，中国刀剪老字号、深交所上市公司张小泉股份被强制拍卖消息冲上热搜。张小泉股份法拍之所以格外引人注意，其控股股东张小泉集团累计的未偿还债务余额接近60亿元，所有持股均已被司法冻结。

一家卖刀、剪的公司，为何四年时间能生出60亿债务？

一笔曾经回报20倍的经典投资

张小泉目前的实际控制人是一对名为张国标和张樟生的兄弟，虽然都姓张，但他们跟张小泉其人并无关系。

张氏兄弟最早入主张小泉是在2007年。当时杭州张小泉剪刀厂还是一家由工会控股的集体企业，正在进行改制。由张氏兄弟所有的富春控股，以接近1亿元的价格，通过增资和股权转让获得了杭州张小泉70%的股份。2011年至2015年间，富春控股又通过换股、股权转让等方式，最终以大约6000万元的代价将上海张小泉也合并进来，最终形成了今天的张小泉。

最初，富春控股堪称是拯救张小泉的白衣骑士。

张小泉虽然是一家有四百年历史、闻名全国的老字号，在清朝时是贡品，建国后则是外事场合的国礼，但到富春控股入主前，它已经陷入了严重的经营困难。张国标曾表示，他接手张小泉时，其年产值仅2000万元，且经营状况很差，员工队伍老化，员工的平均年龄47岁，大多数是小学学历……

面对这一局面，张小泉先是收购了工会的持股，彻底改造了企业所有制，而后对员工队伍大换血，实现了年轻化。并且，张小泉在杭州东洲工业园区投资数亿元建设了一座张小泉五金科技园，引入现代化的生产工艺。

经过大刀阔斧的改造，2017年时张国标透露张小泉的企业利润已经增长了10倍。可以说，至此张小泉的品牌才焕发出它应有的价值。

2017年11月，张小泉进行了一轮融资，引入复星集团、均瑶集团、万丰集团等作为战略投资人。该轮融资总金额达2.22亿元，投后估值5.85亿元，大约是张小泉2017年净利润的10倍。

2021年9月6日，张小泉走向了自己的又一个巅峰。这天张小泉成功上市，首日股价高开331.88%，总市值达46亿元。富春控股当年花费不到2亿元买下张小泉，至此实现了超过20倍的增值。

此时摆在张小泉面前的是一片坦途。随着中国经济发展，刀剪行业也像很多其它传统消费品一样，开始向品牌化、高端化升级。而此时的张小泉坐拥家喻户晓的品牌，尤其在剪刀这一细分市场上，中国消费者几乎只认识张小泉。

国金证券在2022年初的一份研报中表示，根据他们的测算，中国刀剪市场仍然非常分散，张小泉作为头部品牌市占率不足1%。该研报预测，张小泉“主业取得超行业增长的确定性较高”，营业收入年增长率可达25%以上。

张小泉为什么不行了？

但谁也没能想到的是，一次“拍蒜断刀”事件，几乎断送了张小泉的高端之路。

断刀事件的病毒式传播，让张小泉在建立产品认知的关键期，却被打上了“高价低质”、“智商税”的标签。

这件事的破坏力，很快在年轻人聚集的电商平台显现出来。在天猫、京东、抖音等各大电商平台上，张小泉的销量全部应声暴跌。根据年报回溯，2022年张小泉在阿里平台的销售额同比下滑21%，在京东的销售额同比下滑7%，抖音的销售额同比下滑48%。

为了维持市场份额，张小泉采取了包括降价、增加营销费用在内的措施。虽然取得了一定效果，但远不足以扭转颓势。2024年5月，张小泉的管理层换代。张樟生卸任董事长，由张国标之子张新程接棒。

30余年的产业帝国一朝崩盘

小辈们努力再造张小泉之际，父辈们已经成老赖。

2024年5月10日，张小泉发布公告称，因一起借款纠纷案件，公司实控人张国标、张樟生两兄弟均被“限高”。随后，他们二人以及富春控股、张小泉集团被杭州、西安、上海等地法院轮番执行，债务规模越累越高。

根据公告披露，到2025年3月由张小泉集团作为借款方涉及的融资业务共有9笔逾期，债务逾期本金合计8.03亿元；作为担保方的债务逾期金额更大，未代偿本金达51.21亿元。两者相加，逾期债务的总金额超过59亿元。

债务暴雷后，很多人大惑不解：张小泉不是卖剪刀的吗，为什么上市还不到三年，能欠下接近60亿元的巨债？至此，张小泉背后的富春控股资本帝国第一次进入了公众视野。

早在1992年，退伍军人张国标创立富春控股，以建材、物流起家，经过30余年时间发展成为横跨建材、物流仓储、教育、医疗、供应链以及投资等多个行业的大型企业集团。2013年，作为菜鸟网络的股东之一，张国标曾与阿里巴巴马云、复星集团郭广昌等知名浙商一起启动“中国智能骨干网”项目。

2022年，富春控股在“30周年”内刊特刊中列举了富春控股的旗下产业，可谓是琳琅满目：

张小泉的招股书曾披露过张氏兄弟控制的产业帝国的经营情况。根据招股书，张氏兄弟控制的公司可分为投资类、建材类、教育医疗、物流仓储、供应链及其他行业等六大板块。截至2020年底，这六大板块的公司总资产合计达297亿元，净资产合计62亿元；2020年度，收入合计为60.4亿元，净利润合计为-2.3亿元。可见，早在2020年，富春控股就已经存在空有规模、盈利能力不强、负债率奇高的问题。

2021年张小泉成功上市，富春控股的摊子铺得更大了。2022年，富春控股宣布全面布局西安。在随后的一年之内，富春控股与西安的各方签署了一系列的合作协议，在西安的核心三大开发区西高新、经开区、曲江新区均有大型项目落地。

2022年12月，陕西杨凌农业高新技术产业示范区下辖杨凌区招商局官微提到富春集团在陕西的投资情况，其中写道：“针对富春总部经济项目、张小泉北方总部项目、富春陕西康复产业园项目、富春陕建杭加新型材料基地、网营物联汽车配件基地、网营物联中央厨房等多个项目达成了意向落户，前述项目预计总投资将达130亿元。”

最终，富春控股的债务暴雷，也是最先从西安开始。

现在回看富春控股的这些产业布局，从康养、度假、物流园到预制菜，几乎个个是雷。

控股股东债务暴雷，不可避免地波及到张小泉的发展。这让张小泉的品牌形象进一步受损，危及合作伙伴对张小泉的信任。而且，张小泉作为富春控股旗下为数不多拥有一定现金流的资产，悲惨地沦为了“血包”。自上市以来，在净利润严重下滑的情况下，张小泉始终维持着超高的分红率，2021年至2023年现金分红率均超过90%，2024年分红率也达到71%。四年分红1.35亿元，其中大部分被控股股东拿走，被质疑是“掏空上市公司”。

400年老字号，被人当“壳”买

作为资本新贵，此次的竞买人王傲延和他的白兔集团不是第一次接盘陷入困境的上市公司了。2024年步步高资产重组，白兔集团就曾斥资4亿元参与，据说王傲延当时只思考了一个下午就做了决定。

拍下2875.6万股后，王傲延已持有张小泉18%的股份，张小泉集团的持股比例则下降至28%。目前王傲延保持低调，并未透露后续是否会继续增持张小泉的股份。但张小泉5月19日的公告显示，目前张小泉集团持有的所有股份均已被冻结，且累计被轮候冻结股份的比例高达289.70%。考虑到还有更多股份会法拍，张小泉的实控人易主已是迟早的事。这种情况下，王傲延如果想要继续拿下张小泉的控股权，可以说是易如反掌。

并且，此时将张小泉收入囊中，也的确是一笔划算的买卖。

王傲延这次拍卖的成交价折合每股12.45元，较当日收盘价折价36.9%，对应张小泉的总市值仅19.5亿元，仅仅相当于一个“壳公司”的价格。假如王傲延后续继续按这个价格拍下张小泉集团的持股，那么仅需9.5亿元就能获得张小泉的绝对控股权。

不到10亿元就能获得一个上市平台，还额外赠送一个400年老字号品牌，这样的交易机会可不是随时都有。

当然，对张小泉来说，现在无疑是站在了命运的十字路口。400年的张小泉，几度沉浮之后，如今命运被交到了一位85后“流量操盘手”的手中。摆在这个老字号的未来是老树开新花，还是最后的价值被消费殆尽？