21世纪经济报道记者 赵云帆 报道

“全球领先！20万吨/年混合废塑料资源化综合利用示范性项目试生产成功！”，7月11日，在上市公司惠城环保（300779.SZ）的官方微信订阅号上，公司欣然发文，宣告这个备受市场关注的“混合塑料炼化”项目已然成功试产。

惠城环保是成名已久的“麻雀变凤凰”的股票，其正股股价，乃至可转债三年涨幅均超25倍。

近一年以来，惠城环保走势更加“妖娆”，最高涨至251元/股，截至7月11日阶段涨幅超过150%。

与股价表现大相径庭的，是公司当期财务报表的表现。

2023年以来，惠城环保扣非净利润逐季下滑，自2024年四季度开始落入亏损，2025年一季度亏损又进一步扩大。

股价与业绩的背离，昭示着二级市场对其有着难以遏制的狂热预期，把全部希望押在公司“混合废塑料利用”的成败之上。

变废为宝的独门秘技

据了解，惠城环保“20万吨/年混合废塑料资源化综合利用示范性项目”为公司子公司东粤化学旗下混合塑料化学回收项目。

从环保回收行业的属性上来看，塑料回收行业又分为“物理回收”与“化学回收”。其中塑料化学回收包括通过热、催化剂或溶剂等作用，破坏塑料的高分子链，将其分解为小分子化合物如乙烯、丙烯、石脑油等，再通过聚合反应生成与原生塑料质量等同的新材料。

“化学回收”是近年全球都在尝试攻关的关键废品回收细分产业。但由于选料单一，无法同时处理多种类型的塑料以及处理含氯塑料（比如最常见的PVC）可能造成环境污染或对装置腐蚀，因此“化学回收”此前尚未出现具有强经济效益的技术路线和主要产能。

然而，从技术角度，惠城环保却宣称在世界范围内首先解决了以上问题。

“（公司）成功研发出具有完全自主知识产权的混合废塑料深度催化裂解（CPDCC）技术。该技术首创‘一步法’工艺，无需对各类低值混合废塑料进行复杂分选，直接就能将其转化为高附加值化工原料，产品收率达92%以上。”公司7月11日在官方订阅号中表示。

据了解，惠城环保东粤化学20万吨/年废塑料项目于2023年6月立项，2024年3月开工建设，总投资约15亿元，占地面积约215.39亩。项目涵盖原料处理单元、裂解单元、中心控制室等18个单项工程，设备采购近3000项。2025年1月，该项目土建与设备安装完成并进入调试；2025年4月项目点火成功，并获得了ISCC PLUS认证；直至7月11日，公司宣布试产成功。

21世纪经济报道记者注意到，公司披露的产品收率达到92%以上，其甚至较为接近100%的理论峰值，且远超当前化学回收行业60%-80%的收率，证明其原料利用率极高，产生废物较少，经济效率较高，超过市场的普遍预期。

价值转化的惊险跨越

事实上，惠城环保并非全球唯一采用混合塑料回收加工新材料的企业。

比如巴斯夫开发的ChemCycling项目，便通过与惠城环保不同的“热解”路径，通过热解混合低值塑料生成烯烃类产品，再通过工艺生产PA、PP等塑料。包括美国伊斯曼则使用采用甲醇解聚技术处理聚酯类废塑料并生产新聚酯材料，产能也在十万吨左右。

当然，就惠城环保的裂解技术而言，当前全球并无其他产能可供参照。作为准备喝下国内混合塑料化学回收“头啖汤”，未来业务如何经营，公司势必要“摸着石头过河”。

如，当项目真正开始运营之后，惠城环保还将面临各种问题——ISCC认证数据高度依赖于认证申请方提供，而混合废品塑料来源和塑料废品被污染等无法掌握的要素，其都会决定到项目的环保成效，设备开工率，折旧率等关键经济性，社会性指标。

一个鲜活的案例是，此前有废料回收焚烧相关行业人士告诉21世纪经济报道记者，就部分垃圾焚烧企业而言，废品货源很大程度影响到相关工厂的产能利用率，而由于废品货源不足，大量废品回收焚烧企业在近年也出现亏损，甚至关停的情况。

当然，回到真实世界的混沌之中，惠城环保新项目的经济效益，仍有待市场验证。

而另一方面，作为“双碳政策”先驱型企业，短期来看，惠城环保仍能获得一定的政策补贴。

近日，广东发布全域“无废城市”建设工作方案，着力发展健全废弃物回收体系和发展资源循环利用产业，包括科学建设“回收点—中转站—分拣中心”全链条再生资源回收体系，打造“居民+个体回收户+站点+分拣中心+利废企业”生态闭环，以及开展废弃物资源化和再利用水平提升行动，布局建设区域性废弃物循环利用重点项目，完善低值可回收物目录，鼓励有条件的地方实行低值可回收物再生利用补贴政策。

估值泡沫沸腾

此外，过高的资本市场估值也是惠城环保股东需要额外留意的事项。

截至7月11日，惠城环保总市值来到480.35亿元；其静态市盈率、滚动市盈率分别来到1127倍和3490倍。

根据今年4月惠城环保官方披露，该项目投产后预计年产值12.43亿元，年纳税额2.65亿元。但即便以此计算，该产值哪怕存在较高利润水平，也暂时难以填充近500亿的估值水准。

从原先主营业务来看，惠城环保近年也处于增收不增利状态。根据Wind数据，近三年公司营业收入分别为3.63亿元、10.71亿元和11.49亿元；归属股东净利润则分别为247.36万、1.39亿和4259.97万元。今年一季度公司实现总营业收入2,85亿元，同比去年同期2.98亿略有下滑；归属股东净利润则出现922.43万元亏损。

除此之外，21世纪经济报道记者注意到，惠城环保控股股东和实际控制人均存在大比例质押的情况。

根据Wind数据，当前惠城环保股权质押总数为3246.55万股，占公司总股本17.48%；其均为公司创始人、控股股东张新功及其控制的全资子公司青岛惠城信德投资有限公司质押，质押占比持股数量则超过50%。