洞悉商业本性，直击企业核芯

作者|陈文

华中地区口腔巨头武汉大众口腔医疗股份有限公司（大众口腔、02651.HK）港股上市“遇冷”。

7月9日，大众口腔挂牌港交所，此次上市共发行1086万股，发行价为20港元/股，共募资2.17亿港元。

上市首日，大众口腔股价高开低走，收盘价只有20.7港元，涨幅约为3.5%。次日，公司又以平盘收盘。到第三个交易日（7月11日），公司股票大跌9.76%，报收18.68元，没能逃过破发的命运。

在上市之前，大众口腔于2022年至2024年三年分红了1.26亿元，但仍留不住资本，中信证券、中元九派等原始机构投资方在IPO前夜“清仓退场”。而这背后，大众口腔业绩也遭遇“天花板”，去年的收入和利润双双下滑。

01 IPO前夕资本清仓退出

大众口腔的历史可追溯至2007年，其前身为中山医疗投资（当时由姚雪及沈洪敏分别持股55%、39%的投资控股公司）在中国成立的有限责任公司。大众口腔于2014年12月改制为股份有限公司，2017年5月更名为武汉大众口腔医疗股份有限公司。

目前，姚雪、沈洪敏及二人控制的中山医疗投资为一组控股股东，共同持有大众口腔83.73%的股权。

2015年，大众口腔登陆新三板，通过两次定增融资，估值达4亿元。但这次挂牌仅持续了不到3年时间，大众口腔最终于2018年主动摘牌，官方理由是新三板流动性不足、估值失真。此举也为大众口腔后续申请港交所上市埋下伏笔。

在同一时期，大众口腔开始了首轮对外融资。2017年，湖北中元九派产业投资基金合伙企业（有限合伙）（以下简称“中元九派”）和个人投资者朱超参与大众口腔A轮融资，彼时分别认购240万股和60万股公司股份，代价分别为2352万元和588万元，对应公司估值为3.92亿元。

第二轮融资是在2021年，大众口腔与中山医疗投资、姚雪、沈洪敏三位控股股东及中信证券投资、中元九派、致道资本、李建生、李臻、陈巍、王宏、王青松八名投资者签订增资协议。根据协议内容，控股股东将以1451万元的总对价认购合计100.06万股股份，8名投资者以合计8549.06万元认购589.59万股，公司投后估值为6.80亿元。

2024年11月29日，大众口腔首次向港交所递交招股书，但因6个月内未完成上市流程，于2025年5月29日招股书失效。

就在首次招股书失效的第二天，大众口腔又一次提交了上市申请。随后，6月24日，港交所官网显示，大众口腔通过港交所聆讯，海通国际为独家保荐人。

7月9日，大众口腔正式在港交所挂牌上市，圆了上市梦。公司此次上市共发行1086万股，发行价为20港元/股，共募资2.17亿港元。

据悉，大众口腔此次上市准备拿出35%的资金用于开设新的口腔机构，25%的资金用于收购当时的口腔机构，剩下的40%用于升级翻新、优化信息基础建设、发展医疗团队以及用于补充流动资金。

需要注意的是，大众口腔上市首日收盘价只有20.7港元/股，涨幅3.5%。第二个交易日（7月10日），公司振幅相对较小，以平盘收盘，涨幅为0。到第三个交易日（7月11日），股票大跌9.76%，股价为18.68元/股，已经跌破发行价，公司市值为9.22亿港元。

投资人似乎也不看好口腔这门生意。在IPO前夕，大众口腔出现了原始投资方集中退出的情况。

2024年10月，大众口腔以1.21亿元回购了中元九派、中信证券投资等机构持有的837.93万股股份。此次回购涉及的原始投资方包括中元九派、朱超、中信证券投资、致道资本、李建生及王青松。

回购完成后，这些原始机构投资方基本清仓离场。截至最后可行日期，投资方仅剩IPO前融资中的个人投资者李臻、陈巍、王宏三人。

大众口腔表示，退出或减持，是出于投资人的商业原因。

外部资本清仓离场的同时，大众口腔控股股东加速套现。在上市之前，大众口腔曾多次大手笔分红，2022年和2023年现金分红的金额分别为3900万元、3660万元；2024年8月，公司再次大额分红，计划向股东分配共5000万元股息。

综上，2022年至2024年，大众口腔连续三年大额分红，总额高达1.26亿元。其中，绝大部分流入持股超80%的实控人口袋。

02 2024年收入利润双降

作为华中地区最大的民营口腔医疗服务提供商，大众口腔以直营连锁模式运营92家机构（含4家医院、80家门诊部及8家诊所），覆盖湖北、湖南两省八市。

财务数据显示，大众口腔面临业绩下行压力。2022年至2024年，公司收入分别为4.09亿元、4.42亿元和4.07亿元，年内利润对应为5645万元、6703.8万元和6250万元。其中，2024年，公司收入与利润同比双降，毛利率也由2023年的38.1%下降至37.4%。

对于业绩的下滑，大众口腔将其归因于疫情后经济复苏慢于预期导致客户消费降级，以及口腔医疗服务提供商之间的激烈竞争，还提到了国家集中采购政策对口腔医疗服务提供商造成价格下行压力。

根据弗若斯特沙利文的资料，按2024年所得收入计算，公司在华中地区所有民营口腔医疗服务提供商中居第一位，占市场份额约2.4%。

据了解，大众口腔提供以社区为中心的口腔医疗护理，包括综合牙科诊疗服务、口腔种植服务及口腔正畸服务，可满足全年龄段客户的口腔健康需求，堪称“口腔界的瑞幸咖啡”。

业务结构上，大众口腔依赖综合牙科诊疗（营收占比53.4%）和种植服务（28.4%），正畸服务占比下滑至18.2%。

2022年至2024年，大众口腔综合牙科诊疗服务的客户就诊人次分别约为52.1万人次、55万人次及51.66万人次，而就诊人次平均开支分别为408元、431元及421元。同期截，公司口腔正畸服务的客户就诊人次分别约为12.79万人次、14.01万人次及14.53万人次，而就诊人次平均开支分别为627元、583元及510元。

此外，大众口腔发展背后，广告投入不少。2022年至2024年，公司的销售及分销开支分别为4171万元、4469万元、4047万元，三年总额达1.27亿元，而同期利润合计仅为1.86亿元。

需要注意的是，大众口腔旗下公司屡屡被罚。据天眼查等平台显示，2024年8月6日，武汉大众口腔医疗股份有限公司江夏尔雅门诊部未建立放射工作人员杨娟的个人剂量档案，被武汉市江夏区卫生健康局警告。

2023年1月9日，于洪卫传罚(2022〕123号案件中，武汉大众口腔医疗股份有限公司洪山佰港城门诊部未严格执行消毒产品进货检查验收制度，被武汉市洪山区卫生健康局处以1000元罚款。

在社交平台上，有不少关于大众口腔的吐槽。例如，这位消费者称：“避雷大众口腔！在大众口腔的经历简直是一场噩梦！拔智齿的过程极其暴力，医生反复敲打我的上牙，导致一颗好牙裂开，最终需要拔掉并做种植牙。”

另一位消费者称：“大众口腔医生技术不行，拔牙过程暴力，器具敲裂了左上第二颗好牙。投诉市民热线后，该口腔门诊态度嚣张，竟然不承认拔左下智齿过程中碰到过我的上牙。真的挺糟心的。”