21世纪经济报道记者 唐唯珂 广州报道

7月以来的港股医药板块，正经历一场久违的“估值反转”，持续发生变化。

曾经长期折价的H股医药股，集体迎来折溢价的微妙变化。近期，A+H医药股溢价格局显著逆转，港股医药股折价幅度持续收窄，部分头部标的甚至悄然转为溢价，其中创新药龙头恒瑞医药H股表现尤为亮眼，其H股股价较A股溢价率一度突破20%，成为市场瞩目的风向标。

这一变化不仅打破了H股“天生比A股便宜”的传统认知，更让市场开始重新审视A+H医药股的定价逻辑。

医药股引领A+H溢价逆转

根据东方财富网数据，截至2025年7月14日，160家A-H股企业中，宁德时代、恒瑞医药、招商银行、亿华通、药明康德共5家公司H股较A股呈现正溢价，溢价（A/H）分别为-21.63%、-15.67%、-2.75%、-1.87%、-1.86%。

图片来源：东方财富网

作为中国创新药龙头，恒瑞医药H股近期表现强劲。目前其H股最新价为74.4港币，A股最新价为57.31人民币。

从走势看，恒瑞医药H股自5月23日上市后走势平稳，7月以来却持续走高，累计涨幅超29%，同期A股仅上涨10.19%，这使得H股较A股出现大幅溢价。

恒瑞医药H股对A股的溢价并非个例，港股创新药板块中，类似的折价收窄趋势正逐渐蔓延。药明康德从年初的折价转为溢价，荣昌生物的折价率也从年初约50%降至约10%。短短半年，这些头部创新药企的跨市场价差显著收缩，折射出港股医药板块估值逻辑的微妙转变。

从A+H股整体溢价指数来看，长期受投资者结构、交易制度与资本账户特性影响，A股因散户占比高、流动性充沛，对本土企业成长故事的共鸣更强，风险偏好更积极；而H股以机构主导，更注重基本面与全球对标，叠加汇率波动、流动性分层等因素，长期存在流动性折价，这使得同一企业的A股价格往往高于H股，在医药、新能源等领域尤为明显。

2015年之前，A+H股溢价指数曾低于100点，即A股整体折价；但2015年起，A股相对H股的整体溢价成为常态。不过今年以来，这一格局出现松动。恒生沪深港通A+H股溢价指数从年初至今几经起伏，3月中旬前持续下跌，3月下旬至4月上旬短暂反弹，4月中旬后再度下行并不断刷新近五年新低。

这意味着A股相对H股的整体溢价正在进一步收窄，尤其在港股整体表现强于A股的背景下，不少A+H公司的跨市场价差已大幅收敛。

值得注意的是，尽管当前A+H股溢价指数仍处相对高位，全市场A股对H股的整体溢价尚未完全消解，但医药板块却逆势走出独立行情。这不仅打破了医药股长期“A股贵、H股廉”的惯性认知，更对A股相对H股的传统溢价模式形成鲜明挑战。

溢价背后的多重逻辑

恒瑞医药H股对A股的溢价，并非偶然，而是多重市场逻辑共同作用的结果。

从行业深层动力来看，高特佳投资副总经理于建林向21世纪经济报道记者指出，近期港股医药股折价收窄、溢价增加，核心在于创新能力与价值的加速兑现。中国药企正从仿制跟随向创新主导转型，今年上半年对外BD交易总额突破600亿美金，市场对国产创新药出海能力的信心大增，直接推动了估值提升。

具体到恒瑞医药，其H股溢价是基本面、资金驱动、政策红利的共振结果。

当A股市场情绪偏淡、部分板块估值承压时，估值更具吸引力的港股医药龙头成了南下资金的重点方向。恒瑞医药等头部企业的H股凭借性价比优势，吸引大量资金涌入，不仅让H股交易更活跃，也逐步收窄了长期存在的跨市场价差，推动估值向合理水平靠近。

港股通机制的完善，让这一趋势更明显。恒瑞医药等纳入港股通后，内地机构投资者投资H股更便捷；尽管散户交易有一定限制，但机构资金的持续流入，实实在在提升了H股的流动性与买盘力量。

从交易层面看，恒瑞H股的流通市值明显小于A股，且部分股份被基石投资者锁定，实际可交易的筹码有限。当资金集中流入时，价格很容易被推高，进而形成溢价。

此外，港股以机构投资者为主的特点，让外资偏好的影响更为突出。恒瑞作为创新药领军企业，技术壁垒与竞争力突出，长期受国际机构认可。外资习惯从全球视角评估企业价值，在医药创新的大趋势下，恒瑞的核心地位被看好，自然愿意给出更高估值，与南下资金形成合力，推动H股估值修复。

政策面的积极变化也提供了支撑。医保谈判规则趋于稳定，支持创新药的政策方向清晰，从研发到准入都有具体举措；叠加国产创新药出海频传进展，越来越多产品获得国际认可，行业基本面的积极信号不断释放，进一步增强了港股投资者对医药板块的信心。

不仅如此，港股整体流动性预期转好，而医药板块调整时间长、估值处于历史相对低位，对利好因素的反应更敏感。当市场情绪从谨慎转向积极，资金开始重新审视港股医药资产的价值，那些研发扎实、有成长潜力的优质标的成了焦点，推动板块从低估状态逐步修复。

对于恒瑞H股20%的溢价是否合理，于建林分析，近年A+H医药股的溢价中枢基本在-10%至+10%之间，大多是H股折价，仅少数龙头溢价。折价标的多因创新属性偏弱、国际化不足；恒瑞的溢价高于H股平均水平，总体与其创新药龙头、国际化突破的标签匹配，充分反映出它正处于从本土龙头向全球玩家转型的关键期。

“港股投资人看重并提前兑现国际化红利，A股投资者则主要聚焦国内创新放量，这种预期差推高了恒瑞H股的溢价。”

强者恒强、弱者出清

随着港股医药板块价值重估的推进，从个别龙头向更多细分领域扩散的迹象愈发清晰。

于建林指出，中长期来看，H股医药股将呈现强者恒强、弱者出清的格局。溢价公司凭借国际化、技术壁垒与资本运作能力，有望维持20%-30%的溢价率；折价公司若无法实现创新转型或被整合，估值可能进一步下探。两者的分化，由战略决策与创新能力决定。

溢价公司普遍有鲜明特点：一是已形成国际化战略闭环，海外收入占比接近或超过一半；二是通过技术壁垒构筑护城河，在细分领域形成差异化优势甚至垄断，估值体系更接近国际Biotech。相反，这些公司创新转型滞后、持续面临支付端压力，更可能成为被收购的对象。

这种分化还可通过多维度判断：研发管线厚度决定长期成长潜力，管线丰富且进度领先的企业更易获资金青睐；BD（商业拓展）交易活跃度反映资本运作能力，频繁且高质量的交易能加速价值兑现；对政策敏感的差异性则影响抗风险能力，政策适应力强的企业更易穿越周期。

扩散背后，港股作为全球资本配置中国医药资产窗口的功能愈发突出。以往H股因融资需求存在的折价模式被打破后，优质创新药企赴港上市更倾向与国际同类公司估值对齐。

同时，市场功能的强化，会进一步吸引资金关注，让南下资金与外资的配置合力持续增强。在恒生沪深港通A+H股溢价指数下行、A股相对H股溢价收窄的背景下，港股医药股的估值优势与成长确定性将持续推动资金流入；而板块自身调整充分、估值处于低位的特点，也为估值修复提供了空间。

在此过程中，市场参与方的认知在悄然转变。

港股医药股正从单纯的流动性差异定价，转向基于全球竞争力的价值评估。这种转变不仅会改变投资者对A+H医药股的看法，更可能推动板块建立贴合企业真实价值、与全球市场对齐的估值方式，让捕捉中国医药创新的机会更清晰。(实习生刘洋对本文亦有贡献)