文 ｜ 清和 智本社社长

自4月份对等关税政策以来，美股高估了关税冲击，在经历了一场大跌后，如今再创新历史新高；而A股和港股似乎对关税冲击脱敏，在上半年出口增长与人民币汇率稳健的激励下，上证指数在7月份突破了3600。

8月1日美国政府公布了一系列新的关税率。市场并未意识到，这一政策彻底改变了1946年关税及贸易总协定以来的国际贸易规则。这意味着全球新贸易秩序正式形成，其将逐渐改变国际贸易格局和全球产业链。

然而，当前，市场低估了这一风险。

本文逻辑

一、国际贸易新秩序

二、关税冲击再评估

三、金融市场怪现象

【正文6000字，阅读时间15'，感谢分享】

01

全球贸易新秩序

先看美国白宫在8月1日公布的最新“对等关税”税率表（8月7日生效）。

其中，税率较高的国家是尚未与美国达成协议的国家。这些国家有治理能力比较差的国家，如叙利亚41%、老挝40%、缅甸40%，有发达国家，如瑞士和加拿大均遭遇惩罚性关税，税率分别为39%、35%。

另外，印度、墨西哥两国未与美国谈妥，税率均为25%。墨西哥的情况比较复杂，延期了90天，预计税率能够降到20%；印度的情况更糟糕，特朗普认为印度在俄乌战争期间大肆采购俄罗斯石油，扬言将对印度商品大幅加征关税。不过，预计二者最终能够达成协议，美国对印度的关税率应该能够降到20%左右。

对已经达成协议的国家的关税率，普遍在15%-20%之间。其中，亚洲出口国要偏高一些，越南20%，柬埔寨、印尼、马来西亚、菲律宾、泰国都是19%；发达国家和发达经济体则稍微低一些，欧盟、日本、韩国都是15%。我们中国台湾是20%，比其芯片出口竞争对手韩国高5%。

美国与中国的贸易谈判还在进行中，当其他国家与美国达成协议后，中国的谈判压力会增加。预计，两国能够达成协议，最终关税率可能从当前的30%多，降到25%左右。

相较于4月份最初公布的政策，新的税率明显下降，预计后续个别国家的关税率还将进一步下调，换言之，只有更低、不会更高。

很多人至今都没有意识到，这一政策的公布，标志着1946年关税及贸易总协定（后演化为WTO）的国际贸易秩序解体，新的国际贸易规则正式形成。

为什么这样说？

1946年关税及贸易总协定，一个关键政策是无差异关税，这推动全球关税率在此之后迅速下降，进而促进了国际贸易的快速增长。但是，8月1日公布的政策，执行的是差异性关税政策，也推高了全球的有形关税率，这就直接瓦解了WTO。所以，当下，各位正在见证一个百年为计的历史变局。

但是，市场似乎有意无意地忽视这一“百年变局”。原因或许有二：一是很多人看不上、看不起特朗普，认为他不过是小丑、暴君，抵不过民意、大势与规律；二是上半年国内超预期的出口增长和经济增长，给很多人带来麻痹性的乐观预期。

其实，一开始我就指出，这次关税战是全球贸易秩序的重构，而且新的贸易规则一定会形成。为什么我会做出这种判断？

很多人认为过去的经济全球化是美好的，他们不理解这轮经济全球化存在一个关键问题，即经济失衡。经济失衡的原因是价格扭曲，而价格扭曲的原因是全球化的规则有问题。

WTO有两大问题：一是WTO促进了资本在全球快速流通，但是对劳动力的全球流通无能为力，这导致劳动力价格扭曲，持续扩大全球范围内的资本与劳动力的收入差距；二是促进了有形关税的下降，但是无形关税（隐形关税）居高不下。

这里我重点讲无形关税。很多人以为，在WTO规则下，全球关税率很低。确实，全球的有形关税、人们看得到的关税，确实已经非常低了，美国长期是零关税。但是，他们不知道、没看到，在在WTO规则下，在有形关税不断下降的同时，无形关税居高不下。如果算上无形关税，其实在过去这轮全球化中的关税率并不低。

什么是无形关税？

无形关税，指的是非货币关税壁垒。所谓非货币关税壁垒，指的是除了关税之外的所有对贸易进行干预的政策。比如，进口配额、贸易补贴、汇率管制、资本管制、劳工保护问题等等。特朗普政府最初公布的对等关税税率，正是将非货币关税壁垒折算为关税率，然后打五折，计算出对各国的关税率。由于亚洲国家不少是转型国家，其非货币关税壁垒较高，亚洲国家在这次关税战中成为了“重灾区”。

糟糕的是，一边是有形关税持续下降，另一边是无形关税奇高无比，这导致国际市场上的商品、原材料、劳动力与金融市场价格扭曲，进而引发全球贸易与经济失衡。

在这种失衡的格局下，有形关税低的国家往往会陷入长期贸易逆差、而且贸易逆差持续扩大，

无形关税高的国家往往长期贸易顺差、而且贸易顺差持续扩大；在有形关税低的国家，本土工厂主、工人往往是受害者，大型跨国公司、科技公司与金融公司往往是受益者，在无形关税高的国家，制造业企业是受益者，工人感觉自己是受益者。

如何理解新的国际贸易秩序？

如果说关税及贸易总协定是建立在有形关税下降的基础上，那么新的国际贸易秩序就建立在无形关税（非货币关税壁垒）下降的基础上。

在这轮国际贸易战后，全球有形关税上升，无形关税下降，尤其是亚洲国家将逐渐削减非货币关税壁垒，进而推动无形关税下降。不包括无形关税的全球整体关税率较之前将有所上升，包括无形关税的全球整体关税率实际上是下降的。

值得注意的是，非货币关税壁垒下降将促进商品出口国的金融开放、市场发展、法治建设与现代化国家转型。

02

关税冲击再评估

美国市场高估了这轮关税战的冲击，美国二季度GDP远超预期，通胀率远低于预期，美股在诚惶诚恐中收复失地，如今再创历史新高。

如何理解加征关税对经济与通胀的影响？

我们首先需要理解征税的含义。所谓征税，说白了就是政府从市场中抽走一笔钱。8月1日新的政策出来后，美国整体的关税率应该在18%左右，每年将从市场上抽走2000亿美元左右。

很多人第一想法是：这2000亿美元，谁买单？

美国消费者、美国进口商（零售商），还是他国出口商？如果是他国出口商买单，意味着商品不会涨价，他国出口商用利润向美国政府纳税；如果是美国进口商买单，那么商品也不会涨价，美国进口商用利润向美国政府纳税；如果是美国消费者买单，那么商品将涨价，消费者向美国政府纳税。现实情况是复杂的，取决于美国消费者、美国进口商（零售商）、他国出口商三者之间的博弈。

不论谁买单，美国政府每年从市场中抽走2000亿美元，私人部门的收入都减少，企业和家庭的购买力均减少，市场的流动性也下降，这将削减投资与消费需求，抑制美国经济或全球经济增长。

但是，这只是理解问题的一个视角，仅从政府收钱的角度去理解，更合理的视角是，从政府财政全局（收入与支出）及其功能来看待。换言之，我们不仅要看美国政府收了多少关税，还要看这钱用到了哪里，支出了多少财政。

特朗普政府的财政政策是“对外征税，对内减税”。特朗普已经签署了国会通过的《大而美丽法案》，这是一项大规模减税法案和增加国防支出的法案。

预计，该法案将在未来十年累计给美国政府增加3.4万亿美元的赤字。这一赤字规模不会对美国政府债务构成威胁。按当前的关税率计算，美国政府未来十年将累计收取超过2万亿美元的收入，可以填补大部分赤字。

也就是说，美国政府一边从市场中抽取2000亿美元关税，另一边又通过减税的方式向市场输入更多的资金。这样，加征关税将带来怎么样的影响？

例如政府从一个市场（家庭、企业）里抽走1美元，然后又将这1美元还给市场，这个时候私人部门的财富是没有减少的，征税对市场的影响不大。

了解了这个问题后，我们需要考察的是，财政支出的方式（乘数）对市场的影响。

拜登政府时期，正逢疫情危机，当时采取了一种特殊的财政支出政策，即直接向美国普通家庭发放现金，累计达到2.1万亿美元，占当时美国GDP的9.8%。这一政策是非常有效的，在危机中拯救了美国家庭的资产负债表，进而拯救了美国企业与银行的资产负债表，最终拯救了美国的消费、投资与金融市场。期间美国经济经历了大通胀，一方面说明美联储过度扩张货币、美国财政部过度扩张财政，另一方面说明拜登政府与美联储的救市政策效果显著——否则，便是通缩。这一政策，我称之为财政资源市场化。

值得一提的是，如果没有2020年这轮行之有效的救市政策，推动美股逆势反弹，还有两年之后的AI浪潮吗？AI浪潮是否将推迟？

如今，特朗普时期，美国政府进入后疫情财政整顿时代，需要终结之前过度泛滥的福利政策。《大而美丽法案》废除了拜登政府对新能源的补贴以及一系列福利政策，结束拜登时代给富人、大公司的5000亿美元减税和特殊利益优惠。

然后，特朗普政府选择对工薪阶层提供了大规模的税收减免，例如，对个人收入低于7.5万美元或共同收入低于15万美元的65岁以上老年人减税6000美元。

总体上来说，《大而美丽法案》将更多的财政资源以减税的方式返还给了市场，与拜登时期无差异发放相比，这一政策更倾向于工薪阶层。

这两任政府针对不同时期的财政政策，我认为都是合理的。发放现金与减税，都是财政资源市场化，政府都将财政资金让渡给个人去配置，后者效率更高。在疫情危机期间，拜登政府无差异发放现金是极为有效的应对危机之策；如今美国经济告别了危机，也走出了低通胀时代，特朗普政府有选择减税，旨在激励创造者——工薪阶层与技术创新，这也是有效合理的政策。

预计，这一减税政策将推动经济增长、扩大税基，未来十年为美国政府带来超过1万亿美元的税收收入，加上关税收入，基本可以覆盖《大而美丽法案》带来的全部赤字。

所以，结合财政的收入与支出来看，美国金融市场高估了关税对通胀和经济的冲击。

我们还需要思考一个问题：新的关税政策，即国际贸易关税秩序，对美国及全球经济的影响，是有利还是不利的？

在之前，如果算上无形关税，全球整体关税率并不低；如今，在新的政策下，包含无形关税的整体关税率可能低于之前的水平，那么这应该是促进经济增长、而不是抑制；更重要的是，这一定程度上扭转了贸易长期失衡、且持续恶化的趋势，那么这应该是促进金融资产价格上涨、而不是抑制。

03

金融市场怪现象

今年，美国金融有个“怪现象”：

传统金融投资者、交易员以及社会精英阶层，包括美联储，大部分不是特朗普的支持者，他们看不懂特朗普，也讨厌特朗普，自然对市场有更多的担心，这也是4月份美股深度回调的原因之一。但是，当关税政策公布一段时间后，市场发现，担心的事情并未发生，又再度入场。这种“怪现象”是预期“作怪”。

接下来，这种“怪现象”还将发生。

近期，美国劳工部大幅度下修了非农数据，其中，5月新增非农就业人数从之前公布的14.4万降至仅1.9万；6月从之前公布的14.7万下调至1.4万。

这一举动令市场大惊失色，投资者担心美国经济陷入衰退。特朗普以“出于党派目的伪造就业数据”为由解雇了劳工统计局局长。

我想问的是：当前非农数据低于预期，利好美股，还是利空？

通常认为，非农数据糟糕，说明经济衰退风险增加，这定然不利于美股上涨。但是，我们需要考虑的是，当前美元处于降息周期，而决定美联储降息与否的关键指标就是就业数据。

在此非农数据公布后，市场大举押注美联储9月份降息。实际上，美联储早该降息了。上半年，美联储担心对等关税政策引发通胀，迟迟不肯降息，但实际通胀低于预期。特朗普对美联储主席鲍威尔施压无果——如今的美联储具有相当的独立性。

就政策面来说，关税政策和降息政策都进入了一个稳定可预期的阶段。

8月1日，关税政策尘埃落定，新的国际秩序逐渐建立，政策预期趋于平稳，后续包括无形关税在内的全球关税率只会更低不会更高；接下来，美联储不得不选择降息。预计，美联储将在仅剩的三次议息会议中两次降息，累计降息50基点。

大家记住：在经济基本面没有出问题的情况下，美联储降息将推动资产价格上涨；如果政策影响导致市场恐慌冲击市场，那么就是进入的好机会。

当前美国经济基本面稳健，已经走出2008年以来长期低通胀状态，正在形成新一轮的景气周期——“穷人版”90年代，即相对高增长、相对高通胀、相对高利率、相对低失业率以及技术浪潮。

做出这一判断的原因是，美国正处于四大周期叠加状态：私人部门资产负债表扩张周期、实物投资周期、技术创新周期和美联储降息周期。

2008年金融危机以来，美国联邦政府大幅度扩张资产负债表，以拯救家庭资产负债表，如今美国政府杠杆率高，企业和家庭的杠杆率都很低，资产负债表扩张可以说是蓄势待发。当私人部门资产负债表扩张时，宏观经济增长，而当前抑制私人部门扩表的主要原因是对特朗普不确定性政策感到担忧。

在拜登政府推出基建法案后，美国开启了新一轮实物投资周期，主要是基建项目投资。另外，美国、欧洲和亚洲国家均在扩张军费，国防投资也将促进实物投资增长。

AI浪潮推高了美国大型科技公司的资本支出和设备投资率，这正在推动美国进入技术创新周期。未来5年，AI将在众多领域实现垂直化应用和商业化兑现。这将推动美国乃至全球生产率的提升。

最后就是美联储降息周期。在2022年激进加息周期时，美联储货币紧缩政策与拜登政府财政宽松政策完美配合。如今，美联储进入降息周期，拥有400个基点的降息空间，还腾出了2万多亿美元的购债空间，这将推动资产价格上涨，同时还能为危机时刻的资产价格兜底。

综合以上，未来五年，美股依然延续牛市。

但是，投资者最大的困惑是美股太贵。这也是过去十多年全球金融市场的一大怪现象：美股贵而继续上涨，A股廉价但未见牛市。

这是为什么？这是很多因素造成的。其中一个容易被人们忽视的原因是，由于资本管制与金融市场未开放，全球第二大经济体的金融市场在国际市场上的地位，未能与其制造业与国际贸易相提并论。这导致一个后果就是，全球投资者难以找到一个与美元对冲、美国金融市场竞争的市场，不得不持续买入美元资产。

当然，美股持续上涨的根本动力，来自其一批顶级跨国公司在全球市场的卓越表现——持续盈利与技术创新。

从操作层面来看，操作美股把握三点：中长期、产业龙头股或指数、大回撤进入。记住：在经济基本面没问题的情况下，美股因市场恐慌而大幅度回撤，正是进入的好机会。同时，今年是交易美债的好机会，是最大的逆向交易机会，可以采取“进可攻退可守”的策略。

最后，投资者需要清晰认识特朗普，只有认识了这个人，才能更好把握这轮机会。当然，中国市场则需要警惕关税政策带来的国际贸易秩序重构与产业链转移变革的深度影响。

今年以来，美股高估了关税冲击，A股似乎低估了这一风险，至今仍低估了。

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