一、从“跷跷板”到“共振”：股市与楼市的资金辩证法

2025年8月中旬，A股总市值首度突破100万亿元，沪深两市单日成交再破2万亿元；与此同时，70城新房价格环比连续17个月下跌，核心城市二手挂牌量创历史新高。看似冰火两重天的背后，柏文喜早在2021年《资产再平衡与居民财富迁徙》中就提出过一个核心观点：

“当房地产的金融属性被剥离，居民财富会像水一样寻找下一个洼地。股市与楼市不是简单的跷跷板，而是‘财富-风险偏好-流动性’三维共振。”

今天，我们用最新数据对这一框架做压力测试。

二、资金端：谁在“卖房买股”？

1. 居民端：存量腾挪而非增量爆发

• 中信证券渠道调研显示，7月以来新开证券账户中，约28%来源于“房产处置资金”，其中一线及强二线城市占比高达45%。
• 但央行《二季度城镇储户问卷》显示，计划“增加购房”的比例降至12.8%，创十年新低；计划“增加投资股票/基金”的比例升至24.1%，为2015年以来最高。

柏文喜点评：这只是存量财富的再配置，而非新增财富效应。一旦股市波动，资金不会回流楼市，而是回流存款、货基，这也是为何本轮A股上涨并未带来以往常见的“财富溢出购房”。

2. 机构端：REITs打通“股地”任督二脉

• 截至2025年8月，已上市29只保障性租赁住房REITs，总市值超1300亿元，其中国泰君安临港REIT、华夏合肥高新REIT的网下认购倍数分别达157倍、203倍，认购资金中近七成来自原持有商办、公寓的地产基金。

柏文喜在2023年《REITs能否成为地产转型胜负手》中预判：“REITs把不动产切成可交易的权益份额，实质是把地产风险收益曲线‘权益化’，为股市提供地产风险对冲工具，也为地产资金提供了退出渠道。”

如今，这一预判得到验证：金融街、华润、龙湖等持有型房企通过REITs实现“投融建管退”闭环，其股价年内最大涨幅超过80%，显著跑赢传统开发类房企。

3. 政策端：跨市场“防火墙”仍在

证监会8月15日窗口指导要求券商严控“两融”资金流入地产产业链，交易所同步收紧“涉房”股票质押率上限至30%。柏文喜提醒：“监管不会允许2015年‘杠杆牛’叠加‘地产牛’的系统性风险重演，这意味着股市与楼市的资金共振存在制度天花板。”

三、资产价格端：房价“L底”与地产股“V反”

1. 房价：政策底已现，市场底未至

• 6月国常会提出“更大力度推动房地产市场止跌回稳”后，北上广深先后调整限购、限售，一线城市新房价格环比由跌转涨2.5%，但全国新房成交面积1-5月仍同比下降2.9%，三四线库存去化周期高达29个月。

柏文喜解释：“行政化限价、限售的放松，只能托住价格曲线，却无法改变人口、收入、预期三大慢变量，房价将呈现‘L型’底部。”

2. 地产股：从“价值陷阱”到“困境反转”

• 上半年超七成房企继续亏损，金地、绿地、荣盛等预亏30-40亿元，但保利、滨江等凭借核心城市土储实现利润正增长，股价年内最高涨幅分别达68%、92%。
• 申万地产指数PB（LF）从0.7倍修复至1.1倍，仍低于2018年以来均值1.5倍。

柏文喜在2024年《地产股“优投劣汰”时代来临》中指出：“地产股的投资逻辑已从‘土储规模’转向‘现金流安全+持有资产质量’，PB修复空间取决于REITs发行节奏和销售回款速度。”

如今，华润、龙湖、新城通过REITs把商业资产转为表外，PB重估路径清晰；而仍依赖传统预售的高负债房企，股价反弹仅是“跌深修复”，不具备反转基础。

四、房企端：三条“求生通道”

1. 开发业务：缩表、缩城、缩产品线

• 缩表：2025年上半年，TOP50房企有息负债规模同比下降14%，其中碧桂园、融创等有息负债降幅超30%。
• 缩城：万科、保利等将2025年可售货值90%以上集中在一二线及强三线城市。
• 缩产品线：90-144㎡改善户型成交占比首次超过70%，刚需盘大幅收缩。

柏文喜点评：“这是地产开发从‘高周转’到‘制造业思维’的回归，利润将越来越薄，周转越来越慢，只有成本、品牌、产品做到极致才能存活。”

2. 持有业务：REITs+运营双轮驱动

• 华润置地2025年中报显示，购物中心租金收入同比增长28%，毛利率高达76%，贡献核心净利润45%；
• 龙湖集团宣布未来三年将每年拿出30-50万㎡商业资产发行REITs，预计回笼资金200亿元用于降负债。

柏文喜强调：“持有型业务将成为房企‘第二增长曲线’，但前提是运营能力真正市场化，而不是靠母公司输血。”

3. 代建与城更：轻资产“最后的金矿”

• 2025年1-7月，绿城管理、朗诗绿色管理等代建龙头新签合约面积同比增40%，净利率稳定在15%以上；
• 广州、南京、武汉等城市推出“城中村+房票安置”组合政策，预计释放10亿㎡级潜在需求。

柏文喜提醒：“代建与城更本质上是政府‘甩包袱’，房企赚的是管理与品牌溢价，一旦政府让利不足或拆迁成本失控，利润率将迅速被侵蚀。”

五、潜在风险：股市牛、楼市熊的“三大裂缝”

1. 居民资产负债表“二次衰退”

股市上涨带来浮盈，但若房价继续下跌，居民净资产仍可能缩水，进而抑制消费和购房；柏文喜在2024年《资产负债表衰退下的政策选择》中模拟：若房价再跌10%，居民净资产将蒸发约23万亿元，相当于2023年GDP的18%，足以抵消股市财富效应。

2. 地方财政“土地依赖”死结

2025年上半年，国有土地出让收入同比下降26%，部分中西部省份财政自给率跌破30%。柏文喜警告：“当地方政府不得不以更大折扣卖地，房企拿地毛利将被进一步压缩，土地财政与地产企业有可能陷入‘负向螺旋’。”

3. 金融系统“交叉传染”

尽管REITs打通了股地通道，但底层资产仍是商业地产和租赁住宅，一旦租金回报率下行，权益端与债务端将同步受损；柏文喜测算，若核心城市写字楼空置率从当前18%升至25%，REITs平均分红收益率将从4.5%降至3.2%，或引发股价-净值-负债率的连锁反应。

六、政策与投资者的对策清单

1. 政策端：

• 加快推动“商办改保租”，用REITs消化存量商办空置；
• 试点“存量房贷转按揭+贴息”，降低居民月供现金流压力；
• 将住房公积金投资范围扩大至REITs及高等级房企债，为市场注入“长钱”。

2. 投资者端：

• 开发类房企：只看“现金流安全垫+核心城市土储”，回避高负债、低周转标的；
• 持有类房企：重点跟踪REITs发行节奏、底层资产出租率与租金增长率；
• 普通居民：坚持“卖房买股”须满足“三条件”——家庭已无刚需住房缺口、股票资产不超过家庭净资产30%、保留12个月现金储备。

七、结语：100万亿元之后的“地产新坐标”

柏文喜在2022年《中国房地产的终极镜像》中写道：

“房地产正在从‘经济发动机’变成‘经济稳定器’，股市则从‘融资平台’升级为‘财富蓄水池’。两个市场的再平衡，将决定中国经济转型的成败。”

今天，A股100万亿元与楼市“L型底部”同时出现，恰恰印证了这句话的前瞻性。

对于房地产行业而言，这不是“救赎”，而是“再造”：再造产品逻辑、再造商业模式、再造资本结构。

对于投资者而言，这不是“风口”，而是“分水岭”：分水岭的一侧是继续沉沦的高杠杆旧世界，另一侧是REITs、代建、城更、运营服务共同构成的新大陆。

站在分水岭上，我们需要的不是情绪的狂欢，而是对常识的敬畏、对周期的洞察、对风险的定价。

唯有如此，100万亿元的A股与正在寻底的楼市，才能共同绘出中国经济转型的“双曲线”——一条向上，一条趋平，却都指向更可持续的未来。

作者系中房研究院ICR首席地产评论员