来源 | 伯虎财经（bohuFN）

作者 | 楷楷

近日，阿里发布2026财年第一季度（自然年2025年第二季度）财报，当期营收2476亿元，同比微增2%，如果去掉已经卖出的高鑫零售和银泰，营收同比增长10%。

不过，外界显然更关注的是阿里在外卖大战中，到底烧掉了多少利润，毕竟京东、美团的二季报在前，两者都付出了不少的代价。

报告期内，阿里中国电商集团收入为1400.7亿元，同比增长10%。但经调整EBITA利润为383.89亿元，同比减少了103.64亿元。尽管阿里并未将即时零售板块的利润单独展示，但外卖大战绝对是造成电商业务利润下降的主要原因。

不过，从资本市场的反应来看，阿里美股在发布财报后盘中涨超14%，阿里港股在发布财报后下一个交易日高开约15%，市场对阿里似乎颇为看好。

一则，在“美京淘”三巨头都烧钱打外卖大战的情况下，阿里的电商和外卖业务都获得不错的增长；二则，虽然阿里电商业务赚少了，但阿里云业务的增长非常亮眼，某种程度对冲了电商业务的压力。

2023年，阿里提出“All in AI”战略之后，其持续收缩非核心业务，聚焦“电商、云+AI”两大核心战略方向。如今，曾经增长疲软的阿里云正在成为阿里最具想象空间的新故事，阿里早已不只是一家电商公司，而是朝着AI科技大厂的估值不断迈进。

01 阿里云走出“低谷”

今年以来，阿里股价累计上涨超40%，逐渐走出自2023年以来的股价低谷，资本市场正用真金白银为阿里投下信任票。

这波股价上涨背后，除了阿里在即时零售市场所展现的高增长潜力之外，还有阿里云创纪录的业绩表现。在2025年二季度，阿里云收入同比大涨26%至333.98亿元，增速创三年新高，其中，AI相关收入连续八个季度保持三位数增长。阿里云经调整EBITA利润为29.54亿元，同比增长26%。

作为中国电商市场的绝对龙头，阿里在很长一段时间内，都被外界贴上了“零售商”的标签。尽管阿里从2009年就开始成立阿里云，并将其视为公司的第二增长曲线，但阿里云却始终难以成为阿里估值的支柱，市场对阿里的估值逻辑始终锚定在核心电商业务上。

将时间退回到2020年左右，在经历了长达10年的深耕后，阿里云在2020财年实现单季营收超百亿元，是中国首家单季营收突破百亿的云服务商。

但从2021年开始，阿里云的增长速度开始显著放缓，从2018财年的101%大幅下降至2023财年的3.53%，2023财年Q4甚至出现了负增长。

彼时，时任阿里CEO张勇提出了“1+6+N”组织变革，主张“条件成熟一个，上市一个”。此时，阿里云作为阿里最成熟的“第二曲线”，被率先拿出来冲击上市。

中信证券参考亚马逊等全球巨头的估值，给阿里云报出了约2000亿元的估值。但在2020年时，高盛给阿里云的估值一度超8000亿元，落差如此之大，对阿里来说无疑是一盆冷水。

阿里云的业绩走向，折射出中国云厂商所面临的巨大变局。一方面，互联网红利的消退，随着消费互联网创业潮逐渐告一段落，底层云用量的增长也变得不再明显。

与此同时，阿里云的对手却不断增多。在海外市场，随着监管政策趋严，阿里云单一大客户字节跳动海外业务与其解约，转向亚马逊AWS；而在不断崛起的政企市场，阿里云也要面临更为强劲的对手。

根据Canalys数据，阿里云的国内云计算市场份额，从2020年第四季度的46.4％变到了2023年第四季度的39%。

另一方面，国内云服务市场终究是一门“薄利多销”，甚至是“亏本赚吆喝”的生意。尽管阿里云已经在2022年率先扭亏为盈，但2023财年经调整EBITA利润率仅为1.8%，经调整EBITA利润为14.22亿元人民币，云业务还没有来到收获期。

特别是相较于海外亚马逊、微软等高达30%-40%的毛利率，国内云服务企业除了要应对价格战之外，还面临着定制化程度高、人力成本高、电信运营商数据费用成本高等问题。在资本市场眼中，云服务并不是一门“性感”的生意。

2023年底，距离阿里云宣告冲刺上市仅半年之后，阿里在财报中表示将不再推进阿里云独立分拆。不过，如今阿里云终于逆袭归来。

从2025财年三季度开始，阿里云开始重回两位数增长，跟老牌巨头相比也并不逊色。作为参考，截至6月的季度中，AWS部门收入同比增长17.5%；谷歌第二季度同比增长13.9%；微软整体云销售额同比增长27%。

02 AI驱动“换挡加速”

阿里到底做对了什么，让阿里云得以“浴火重生”？阿里CEO吴泳铭“破釜沉舟”式的变革可谓功不可没，其明确了“AI 驱动、公共云优先”的战略重心，让暂缓上市后的阿里云摆脱迷茫，锚定了更清晰的前行路径。

首先，在“公共云优先”的战略下，阿里云把商业线重新解构，按公共云、混合云两种产品形态来分配行业和区域等团队，同时通过减少项目制订单，进一步提升了盈利能力。

根据财报，在吴泳铭上任后的近两年里，阿里云的利润及增长率也稳定在高水平。从自然年2023年三季度到自然年2025年二季度，阿里云的经调整EBITA利润分别为14.09 亿元、23.64亿元、14.32亿元、23.37亿元、26.61亿元、31.38亿元、24.2亿元、29.95亿元。

作为参考，在吴泳铭上任前的自然年2023年一季度和二季度，阿里云经调整EBITA利润仅有3.85亿元和3.87亿元。

其次，AI成为了阿里云不可或缺的增长引擎。如果说“公共云优先”让阿里云找回了增长，那么“AI驱动”则正在重塑阿里云，让阿里云得以在激烈的市场竞争中“换档提速”。

一则，充当AI时代的“水电煤”。阿里云凭借“开源模型+AI 云服务”的双重布局，在模型层的持续深耕、迭代优化，精准对接大客户建立AI基础设施、训练大模型的算力需求，从而拉动阿里云算力服务收入增长。

举个例子，客户一旦使用了阿里的开源模型，后续自然也会更倾向于选择阿里云的AI产品，进而带动了公有云业务的增长。在2024年二季度财报电话会中，吴泳铭曾表示阿里云一半以上的营收增速都来自于AI产品，大部分算力上架之后就会开始满负荷地产生收入。

值得一提的是，阿里表示已为全球AI芯片供应及政策变化准备“后备方案”。从这一点来看，在可能面临卡脖子的算力领域，阿里已经做好了充足准备，自去年以来，阿里云在需求量最大的汽车、大模型领域，已经拿下了不少客户，包括零跑、博世、Kimi等。

二则，从“卖算力”到“卖智能”。如果说AI时代新增的算力需求，是阿里云收入增长的重要支撑，那么基于算力底座构建的全栈智能解决方案，则是市场重估阿里云的核心逻辑。

近年，AI产业的发展呈现出一种“分裂”态势。一方面，大模型的快速发展带动了企业对算力的强劲需求；另一方面，AI 应用的落地进程却相对缓慢，企业将 AI 技术应用于实际业务场景时，往往会遭遇数据不足、技术瓶颈等一系列难题。

在这一背景下，市场对云厂商的期望发生了转变，不仅仅满足于云厂商提供基础的算力资源，即IaaS服务，而是希望云厂商能够深入到产业中，为企业提供从模型训练、优化到应用部署的全流程解决方案，也就是MaaS服务。

根据阿里最新财报，阿里云的AI 相关收入占比第一次突破了 20%，这也意味着阿里云已经从从“卖算力”到“卖智能”。MaaS模式为客户全生命周期支持，不仅提高了阿里云用户的迁移成本，更打开了新的盈利空间，用免费的开源模型吸引更多客户，做好背后算力流量的生意。

三则，AI重构阿里云的商业模式。随着阿里云开始往越来越多场景渗透，也吸引了越来越多开发者和应用在平台上搭建生态，形成“技术输出-场景反馈-模型迭代”的正向循环。

近年，阿里在模型层方面不断突破，从2023年8月首次开源通义千问，到2025年已迭代至第三代Qwen3，累计推出200余款模型，其开源的通义大模型全球下载量已超4亿次。

另外，阿里云还推出了开源AI社区“魔搭”，开发者可以在魔搭上下载各类开源AI模型，并直接调用阿里云的算力和一站式的AI大模型训练及推理平台，进一步降低AI开发的门槛。

吴泳铭曾表示，一些教育、医疗等细分行业的企业，正在基于开源的通义大模型做后训练，这也是新的开源模型商业化机会。可以看出，阿里云的商业模式也在持续进化。

03 迎接AI时代的“长跑”

面对国内外云市场的激烈竞争，阿里云正在重构自己的新叙事。不过，资本市场更担忧的，是AI能否转化为真金白银？

阿里曾表示，要在未来三年持续投入3800亿元用于AI资本开支，但这部分投入在短期内将难以看到回报，在此之前，阿里云要如何把二季度的盈利增长跑成常态？

首先，加码海外市场。近年，中国企业出海已经成为新趋势，阿里云在组织架构上也作出了相应的调整，比如在新加坡设立AI全球能力中心，新增公共云事业部中企出海负责人等。

目前来看，阿里已经做好了抢市场的准备，去年4月，阿里云宣布海外市场全线降价，平均降幅达23%，最高降幅达59%。在抓住出海趋势的背景下，阿里云凭借大幅降价的优势，阿成功从海外巨头手中抢下了客户，比如携程、网易、比亚迪、金蝶等。

其次，阿里云重塑阿里。某种程度来看，AI不仅让外界重估阿里云，还刷新了市场对阿里的认知，重构阿里“科技+零售”的估值逻辑。

吴泳铭曾表示，AI是阿里几十年一遇的机会。AI驱动阿里云“换挡加速”只是开始，更重要的是，阿里云让外界看到了AI赋能阿里生态的乘数效应：

以阿里云为中枢，把AI算力、算法模型拆解为可复用的“能力模块”，渗透至电商、物流、本地生活等板块，让各业务从“单独发力” 转向“协同增效”。阿里凭借AI +云业务的强劲表现，开辟出广阔的发展前景，也引发了市场对阿里市值的重新评估，这是阿里投入AI的底气。

当然，阿里云“逆袭”之后，仍要面对不少挑战。比如在海外市场，谷歌、微软等巨头拥有很强的市场竞争力，阿里云要大规模开拓欧美地区并不容易；各国也有各自的数据保护法规和隐私法，数据安全和合规要求依然是云服务的隐形壁垒。

在全球云市场因AI重塑的关键节点，阿里云对行业机遇的精准把握，成为了其穿越周期的底气所在。但阿里云要在全球市场再进一步，还需要在利润和市场份额之间找到平衡。

不过，今年上半年的财报，也为阿里云开了一个好头，相信在AI的驱动下，阿里的价值，会被市场重新认识。

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