薛鹤翔、陈梦赟（薛鹤翔系申银万国期货研究所所长、中国首席经济学家论坛成员）

摘要

东盟欧盟出口同步提速。①8月份，我国出口东盟同比增速提高至22.51%，较7月份明显提速（+5.92%），稳居中国第一大贸易伙伴地位，一定程度上对冲了对美出口下滑的影响。②对欧盟出口同比增速提高至10.38%，较7月份上涨1.13个百分点，且单月出口额继2022年8月以来再度回到510亿美元之上，表现强于往年。

出口主力地位稳固，产品结构持续优化。前8个月机电产品出口继续担当出口主力军，1至8月份累计出口机电产品10.6万亿元，同比增长9.2%，占我国出口比重超六成，其中集成电路和汽车出口增长明显。中国制造在全球市场的认可度持续提升，高技术产品竞争力不断增强。从出口主体来看，在机电产品出口主力地位稳固的同时，民营企业主力军作用突出，前8个月民营企业进出口16.89万亿元，同比增长7.4%，已占据我国外贸总值的57.1%，民营外贸活力持续增强。

核心CPI稳步上扬，消费暖意渐浓。CPI同比由平转降，主要受上年高基数及本月食品价格涨幅低于季节性影响。食品价格表现较弱，环比、同比涨幅均低于季节性。但非食品价格上涨0.5%，涨幅连续3个月扩大。核心CPI同比涨幅连续第4个月扩大，达0.9%。其中，扣除能源的工业消费品价格同比涨幅扩大，金饰品、铂金饰品价格大幅上涨；服务价格同比涨幅自3月起逐步扩大。这显示出随着扩内需促消费政策持续发力，消费市场活力逐步释放，需求端改善正推动核心CPI稳步回升。

PPI降幅收窄，工业领域暖意初显。环比上，结束8个月下行态势转为持平，核心驱动力来自供需改善：煤炭加工、黑色金属冶炼等能源及原材料行业价格由降转涨，反映国内工业生产需求回暖与产业链供应链逐步顺畅。同比降幅收窄至2.9%，除基数走低因素外，政策发力与结构优化是关键。

美国目前就业风险高于通胀风险，美元或将保持偏弱态势，同时国内经济稳步修复，人民币有望继续走强。在美国7月非农爆冷后，8月非农数据同样大幅不及预期，美国就业市场降温明显。8月通胀整体温和，关税对核心商品物价的传导仍然偏慢。当前美国就业风险大于通胀风险，年内美联储可能有2-3次降息空间，美元指数或保持偏弱态势。未来“反内卷”政策和扩内需政策将协同发力，提振内生经济增长动能，将会为人民币升值提供坚实支撑。

风险提示

国内市场有效需求不足；政策落地效果不及预期；外部环境变化。

报告正文

一、国内热点概览

国内外热点数据及事件：

9月8日，海关总署公布数据显示，2025年前8个月（以美元计价），我国货物贸易进出口总值同比增长2.5%。其中，出口增长5.9%，进口下降2.2%，降幅较前7个月收窄0.5个百分点。8月份，我国货物贸易进出口总值增长3.1%。其中，出口增长4.4%，进口增长1.3%，出口、进口连续3个月实现双增长。

东盟欧盟出口同步提速。①8月份，我国出口东盟同比增速提高至22.51%，较7月份明显提速（+5.92%），稳居中国第一大贸易伙伴地位，一定程度上对冲了对美出口下滑的影响。②对欧盟出口同比增速提高至10.38%，较7月份上涨1.13个百分点，且单月出口额继2022年8月以来再度回到510亿美元之上，表现强于往年。从亚欧航线集装箱海运的季节性特征来看，8月长协货量继续表现积极，带动我国至欧洲出口表现阶段性亮眼，8月底现货敞口逐渐加大，但对8月欧洲出口影响相对有限。从往年的季节性特征来看，预计9月我国对欧盟出口或有下降，但预计仍将强于往年，同比增速将继续维持正增长③对美国出口增速继续下降至-33.12%，较7月份增速明显下滑11.45个百分点。今年8月，美线运价持续下行，对美出口在量价齐降的影响下，增速降至年内第二低点。

出口主力地位稳固，产品结构持续优化。前8个月机电产品出口继续担当出口主力军，1至8月份累计出口机电产品10.6万亿元，同比增长9.2%，占我国出口比重超六成，其中集成电路和汽车出口增长明显。前8个月，集成电路累计出口9051.8亿元，同比增长23.3%，汽车累计出口额6052.3亿元，同比增长11.9%，中国制造在全球市场的认可度持续提升，高技术产品竞争力不断增强。从出口主体来看，在机电产品出口主力地位稳固的同时，民营企业主力军作用突出，前8个月民营企业进出口16.89万亿元，同比增长7.4%，已占据我国外贸总值的57.1%，民营外贸活力持续增强。

进口增速凸显国内需求改善。8月进口增速有所下滑但连续三个月维持正增长，国内需求呈现改善迹象。对照此前公布的8月PMI数据，制造业PMI回升的同时，更为积极的是代表产需两端的生产、新订单及新出口订单同步反弹，制造业的生产经营活动预期也明显提升（+1.1%）。自去年财政部与央行建立联合工作组以来，财政政策和货币政策正在加强协调配合，预计未来协同性有望进一步增强，共同推动经济持续向好回升。

9月10日，国家统计局发布了2025年8月份全国CPI（居民消费价格指数）和PPI（工业生产者出厂价格指数）数据。8月份，消费市场运行总体平稳，CPI环比持平，同比下降0.4%，扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0.9%，涨幅连续第4个月扩大。国内市场竞争秩序持续优化，部分行业供需关系改善，PPI环比由上月下降0.2%转为持平；同比下降2.9%，降幅比上月收窄0.7个百分点。

核心CPI稳步上扬，消费暖意渐浓。CPI同比由平转降，主要受上年高基数及本月食品价格涨幅低于季节性影响。食品价格表现较弱，环比、同比涨幅均低于季节性，猪肉、鲜菜、鸡蛋等价格下降，对CPI下拉明显。但非食品价格上涨0.5%，涨幅连续3个月扩大。核心CPI同比涨幅连续第4个月扩大，达0.9%。其中，扣除能源的工业消费品价格同比涨幅扩大，金饰品、铂金饰品价格大幅上涨；服务价格同比涨幅自3月起逐步扩大，医疗、教育等服务价格均有不同程度上涨，交通工具租赁费和旅游价格涨幅扩大。这显示出随着扩内需促消费政策持续发力，消费市场活力逐步释放，需求端改善正推动核心CPI稳步回升，经济增长的内生动力在增强，消费市场正朝着积极方向发展。

PPI降幅收窄，工业领域暖意初显。环比上，结束8个月下行态势转为持平，核心驱动力来自供需改善：煤炭加工、黑色金属冶炼等能源及原材料行业价格由降转涨，反映国内工业生产需求回暖与产业链供应链逐步顺畅。同比降幅收窄至2.9%，除基数走低因素外，政策发力与结构优化是关键。一方面，全国统一大市场建设推进，重点行业产能治理与竞争秩序优化，推动煤炭、黑色金属等行业价格降幅显著收窄，成为拉动PPI回暖的主力；另一方面，新动能成长与消费升级协同发力，集成电路封装、船舶制造等新兴行业价格回升，工艺美术、营养食品等升级类消费相关行业价格上涨，彰显工业经济在结构调整中韧性增强，为后续工业复苏奠定基础。

展望后续物价，CPI有望借消费复苏与政策支撑稳步上行。随着促消费政策持续发力，叠加旅游、住宿等服务消费旺季常态化，服务价格或维持较高水平。PPI方面，全国统一大市场建设持续优化行业竞争秩序，宏观政策推动产业结构调整，叠加新兴产业需求释放，将进一步收窄工业品价格降幅；同时，国内调控能有效平抑国际大宗商品波动的影响，助力PPI逐步向合理区间回归，为宏观经济平稳运行筑牢价格支撑。

二、人民币汇率回顾及展望

本周人民币小幅升值，从9月5日7.1378升值至9月11日7.1235，美元指数弱势震荡。

考虑到美国目前就业风险高于通胀风险，美元或将保持偏弱态势，同时国内经济稳步修复，人民币有望继续走强。鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行行长年会上的演讲释放鸽派信号，降息预期强化。在美国7月非农爆冷后，8月非农数据同样大幅不及预期，美国就业市场降温明显，经济增速压力凸显，降息预期再度升温。美国8月CPI同比2.9%，持平预期，前值2.7%，CPI环比0.4%，高于预期的0.3%，前值0.2%。美国8月核心CPI同比3.1%，环比0.3%，持平预期和前值。8月通胀整体温和，关税对核心商品物价的传导仍然偏慢。因此当前美国就业风险大于通胀风险，年内美联储可能有2-3次降息空间，美元指数或保持偏弱态势。

从去年四季度以来，我国经济逐步企稳回升，经济结构转型不断深化。下半年新兴经济体的强劲需求对我出口形成支撑，出口韧性较强。未来 “反内卷”政策和扩内需政策将协同发力，增量政策有望进一步落地，提振内生经济增长动能。我国经济稳步修复，将会为人民币升值提供坚实支撑。近期国内权益资产大涨带动人民币资产吸引力增加，外资对人民币资产的配置意愿提升，助推人民币继续走强。

三、国内数据高频观察

生产方面， 新动能领跑，结构优化显韧性。 7月工业生产保持较快增长，规模以上工业增加值同比增速稳健，环比持续回升，展现经济内在韧性。结构升级成为核心亮点，装备制造业和高技术制造业增速显著快于工业整体水平，成为拉动增长的主力引擎。3D打印设备、工业机器人等高端产品产量大幅增长，新能源汽车保持高景气，印证产业向高技术、高附加值领域转型的深化。市场主体活力分化中见韧性，股份制企业增速领先，私营企业保持稳定增长，国有控股企业发挥压舱石作用。尽管制造业PMI暂处收缩区间，但企业生产经营预期保持乐观。

消费方面 ，服务提速，商品升级显活力。 7月市场销售延续增长态势，社会消费品零售总额同比稳步提升，消费市场韧性持续显现。结构上呈现“服务加速、商品升级”的鲜明特征，服务零售额保持较快增长，文体休闲、旅游咨询、交通出行等服务消费回暖，印证消费场景修复与体验类需求释放。商品消费中，基本生活类商品保持稳健增长，粮油食品、日用品等刚需品类增速亮眼，彰显消费底盘扎实。更值得关注的是升级类消费发力，体育娱乐用品、金银珠宝等商品销售增速显著，反映居民消费向品质化、个性化升级。以旧换新政策精准撬动需求，家电、家具、通讯器材等耐用品销售大幅增长，政策红利有效转化为消费动能。城乡消费同步增长，线上零售占比持续提升，消费市场多元化发展态势愈发清晰。

流动性方面，本周央行投放12645亿元，回笼10684亿元，净投放1961亿元。央行公告称，2025年9月12日中国人民银行以固定利率、数量招标方式开展了2300亿元逆回购操作。2025年9月11日中国人民银行以固定利率、数量招标方式开展了2920亿元逆回购操作。2025年9月10日中国人民银行以固定利率、数量招标方式开展了3040亿元逆回购操作。2025年9月9日中国人民银行以固定利率、数量招标方式开展了2470亿元逆回购操作。2025年9月8日中国人民银行以固定利率、数量招标方式开展了1915亿元逆回购操作。

四、下周政策展望

7月30日中共中央政治局召开会议，会议分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。会议对上半年经济表现进行了积极肯定，指出“我国经济运行稳中有进，高质量发展取得新成效。主要经济指标表现良好，新质生产力积极发展，改革开放不断深化，重点领域风险有力有效防范化解，民生兜底保障进一步加强，我国经济展现强大活力和韧性。”上半年我国GDP实际同比增长5.3%，高于全年GDP目标，显示出在外部对等关税的冲击下，我国经济表现仍有韧性。同时，会议也强调当前经济运行“依然面临不少风险挑战，要正确把握形势，增强忧患意识，坚持底线思维”，对下半年可能会遇到的风险保持关注。

宏观政策持续发力、适时加力。政策基调方面，会议指出“坚持稳中求进工作总基调”、“保持政策连续性稳定性”、“增强灵活性预见性”，这体现出稳增长总基调不变，如果外需降温后经济增长面临一定挑战，政策加码空间保留。会议要求宏观政策要“持续发力、适时加力”，“要落实落细更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，会议更加强调已有政策的落实落细，充分释放政策效应。

货币：货币政策方面，4月政治局会议中“适度宽松的货币政策”定调不变，但具体表述有一些变化。7月政治局会议删除了4月“适时降准降息”的表述，可能是因为5月已经实施过一轮降准降息。虽然并未提及降准降息，但会议也强调要货币政策要保持流动性充裕，促进社会综合融资成本下行，货币政策仍会保持支持性立场。会议侧重于结构性货币政策工具的使用，科技创新、提振消费、小微企业、稳定外贸等领域可能会获得资金更大力度的支持。

财政：本次政治局会议保持“更加积极的财政政策”定调，强调要加快政府债券发行使用，提高资金使用效率，兜牢基层“三保”底线，延续了4月政治局会议部署。上半年，全国一般公共预算支出达141271亿元，同比增长3.4%，展现出财政在经济运行中的积极作为。整体支出增长反映出财政政策的扩张性，今年财政赤字率提高、专项债和超长期特别国债新增规模扩大，为支出增长提供资金支撑。支出向民生、科创等领域倾斜，契合宏观逆周期调控方向。根据此次政治局会议，下半年财政政策重点在于加快政府债券发行使用，是否继续加码仍观有待观察。

反内卷：“反内卷”相关内容再度提及，与中央财经委第六次会议“依法依规治理企业低价无序竞争”相比，本次会议删除“低价”二字，将“推动落后产能有序退出”改为了“推进重点行业产能治理”，此次会议体现出“反内卷”内涵得到进一步深化。在“全国统一大市场建设”的总体布局下，既要推动市场竞争秩序优化、合理规范地方政府行为，也要把控去产能政策执行节奏。

房地产：政治局会议延续中央城市工作会议安排，要“高质量开展城市更新”。中央城市工作会议强调，我国城镇化正从快速增长期转向稳定发展期，城市发展正从大规模增量扩张阶段转向存量提质增效为主的阶段。城市工作要深刻把握、主动适应形势变化，转变城市发展理念，更加注重以人为本；转变城市发展方式，更加注重集约高效；转变城市发展动力，更加注重特色发展；转变城市工作重心，更加注重治理投入；转变城市工作方法，更加注重统筹协调。从中央城市工作会议可以看出，城市更新是未来房地产的核心增长动能，要加快构建房地产发展新模式，稳步推进城中村和危旧房改造。

内需：政治局强调要深入实施提振消费专项行动，在扩大商品消费的同时，培育服务消费新的增长点。此前以旧换新政策取得良好效果，家电等受益品类保持高速增长。此次会议新增“培育服务消费新的增长点”的提法，后续消费政策重点将更侧重于服务消费。会议提到“在保障改善民生中扩大消费需求”，目前生育补贴政策已经出台，有助于提振相关消费需求。会议指出要“高质量推动‘两重’建设，激发民间投资活力，扩大有效投资”，下半年投资端重点在于高质量推动“两重”建设。

外需：美国8月非农数据低于预期，降息预期再度升温，当前美国就业风险高于通胀风险。美国8月非农就业人数增加2.2万，低于市场预期的7.5万，前值为增加7.3万。7月新增非农从7.3万修正至7.9万，6月从增加1.4万修正至减少1.3万，6月和7月非农就业人数合计下修2.1万人。美国8月失业率为4.3%，预估4.3%，前值为4.2%。

五、风险提示

1. 国内市场有效需求不足；

2. 政策落地效果不及预期；

3. 外部环境变化 。