证监会“并购六条”实施满一周年，为资本市场注入新动能。

“并购六条”落地已有一年，其中一大看点在于跨界并购交易明显升温。据悉，证监会在“并购六条”中明确支持运作规范的上市公司围绕产业转型升级、寻求第二增长曲线等需求开展符合商业逻辑的跨行业并购。

西南证券曾长期以并购业务为特色，积累了独特的产业视角与实战经验，在本轮并购改革中，公司凭借对政策红利的把握与业务创新，率先完成首单跨界并购项目。

近期，西南证券总经理杨雨松接受券商中国记者的专访，分享其对并购市场尤其是跨界并购的思考，系统拆解跨界并购的实战难点，详解西南证券错位竞争的业务打法，并就如何进一步优化审核效率、提升包容度等话题建言献策。

西南证券总经理 杨雨松

解析跨界并购核心难点

券商中国记者：“并购六条”实施一年以来，据您观察，并购重组市场活跃度如何，有哪些新变化？

杨雨松：首先，市场参与热情有明显提振，例如今年前8个月全市场披露并购重组定增预案的数量达77家，同比涨幅接近5倍，交易金额也大幅增长。其次，半导体、AI算力、机器人等科技属性突出的热点领域的重组、收购方案频次显著增加。第三，支付工具多元化，比如定向可转债、并购贷款、并购基金等支付工具的单独或组合使用逐渐多了，从而缓解企业现金压力，提高交易弹性。

券商中国记者：今年西南证券完成“并购六条”后的首单跨界并购项目，您能简单介绍这个项目的情况吗？

杨雨松：2024年9月“并购六条”落地后，我们研判政策机遇，面对松发股份传统陶瓷业务面临增长瓶颈的挑战，提出“置出低效资产、注入新质生产力”的重大资产重组方案。在9月的月底正式启动，2025年5月注册生效，仅用时7个月。

这是“并购六条”意见实施后第一家披露方案、第一家完成注册的上市公司跨界并购项目。重组交易规模超80亿元，配套募集资金40亿元，也创下近年来民营企业重组规模新纪录。

券商中国记者：根据西南证券多年开展并购业务的经验，您认为，跨界并购面临的主要难度是什么，如何看待跨界交易的撮合难度与后续整合风险？

杨雨松：跨界并购的核心难度在于“掌控难”。

首先是对标的资产的掌控难度大，跨界意味着双方分属不同行业，行业规则、技术体系、商业模式差异显著。比如传统制造企业并购AI科技公司，上市公司往往缺乏对技术研发、人才管理、市场推广逻辑等环节的认知，容易导致收购后核心人员流失甚至业务停滞。

其次是整合能力证明难，监管机构在审核中高度关注上市公司是否具备整合能力，而跨界并购方常因行业经验不足，可能提供证明材料不够充分。

撮合难度主要来自“供需预期错配”。例如标的方倾向于参照同行业IPO水平寻求高估值，而上市公司因不熟悉跨界行业及担忧整合风险，往往希望压低估值，这导致双方估值预期差距大，谈判推进困难。再如，双方在资金流动性需求、支付方式等方面也容易存在分歧，导致交易难以达成。

后续整合风险则集中在协同效应难以实现。一方面是企业文化冲突，跨界标的多属新兴行业，文化更强调灵活创新，而传统上市公司管理模式相对固化，所以容易出现团队磨合不佳的问题；另一方面是业务协同不足，因行业差异大，标的业务与上市公司原有业务难以产生积极效应，整合效果容易低于预期。

券商中国记者：西南证券在协助企业跨界并购时，如何甄别优质标的并控制风险？

杨雨松：主要从三个维度甄别优质标的，一是行业维度，优先选择新质生产力等国家政策支持的战略性新兴行业，通过行业研报与政策解读判断长期发展潜力；二是标的维度，重点考察其核心竞争力、经营稳定性、财务核心指标；三是整合及协同维度，分析标的与上市公司在业务、人员整合是否存在障碍，评估管理团队和核心技术人员能否长期留任，以及并购后能否有效弥补上市公司技术短板或拓展市场渠道等，并通过模拟整合方案预判项目落地可能性。

在风险控制方面，主要采取三项措施，一是分阶段多期支付交易对价，为整合留出足够时间；二是鼓励标的团队自愿延长股份锁定期，提升后期团队整合稳定性；三是对核心管理层和技术人员设置任职年限要求，保留标的原管理团队，后续再由上市公司派驻财务和管理人员参与标的管理，实现平稳过渡，降低磨合风险。

构建差异化竞争策略

券商中国记者：相比IPO、再融资等标准化业务而言，并购业务对证券公司的综合能力提出哪些要求？

杨雨松：一是全链条服务能力。并购涉及标的筛选、方案设计、尽调、审核申报及后续整合等多个环节，券商需具备一站式服务能力。

二是优质标的储备与专业谈判能力。并购业务高度依赖优质标的储备和后续交易谈判，所以匹配买卖双方的前提，是要有足够优质的标的以及个性化、定制化设计交易方案。一方面券商需建立优质标的储备库，可以协同券商其他部门或团队；另一方面，券商团队应加强与监管机构的沟通以及市场上可操作方案的学习，提升项目设计和谈判的专业能力。

三是强风控合规能力。一方面需建立严格的内幕信息管理制度，另一方面强化项目质量控制，严格遵守“三道防线”，重点审核标的运营规范性、财务真实性、估值合理性及方案合规性。

券商中国记者：请您介绍贵司今年并购重组业务有哪些具体打法？

杨雨松：并购重组业务已成为西南证券投行的拳头业务，我们十余年来在并购业务方面积累了较强的市场口碑和丰富的专业经验。

公司设有专职从事并购重组业务的部门，股权业务部门也可承接。我们将发挥并购团队在重庆本地的执业优势，在重庆国企并购中发挥功能性作用，与头部券商错位竞争，专项开拓市属及区县国企资本市场业务需求，从中筛选出并购重组需求丰富、产业协同性强、新质生产力发展潜力大的目标客户长期陪伴、深度绑定。

我们的并购业务一是以“产业整合并购”为核心，服务于半导体等战略性新兴行业的产业链整合需求，协助上市公司通过横向并购和纵向整合提升竞争力。二是筛选优质标的，抓准时机参与跨界并购和跨境并购，深度挖掘有转型需求的传统行业上市公司，或有“出海”获取核心技术和扩宽产业渠道需求的上市公司。

内部协同上，西南证券联动兄弟部门共同挖掘客户并购需求，提升项目储备质量与数量。同时，基于现有项目的成功经验，积极推广、组织培训学习项目方案设计和谈判技巧，提升实战能力。

此外，公司将利用具有市场影响力的标杆性并购重组项目的光环效应，由单一客户向产业链纵向延伸、向所在区域横向延伸，实现由点到链、由一隅到一域，形成公司投行并购重组业务“落地一批、推进一批、培育一批”的长效性项目储备体系。

建言对非关联方并购给予更多商业博弈空间

券商中国记者：展望未来一年，您如何看待并购市场的机会与趋势？

杨雨松：一是市场环境利于并购交易。当前A股市场投资者情绪稳定，买卖双方估值预期趋于理性，更易达成共识。一方面，上市公司股价平稳，降低了标的方对股份支付的顾虑；另一方面，上市公司市值的稳步提升也增强了其融资能力。

二是政策支持持续加码。监管层不断优化并购重组政策，进一步激发市场活力。同时，国企改革持续推进，控股股东向上市公司注入优质资产的需求旺盛，在化解退市风险的政策导向下，保壳类并购需求也将稳定增长。

券商中国记者：您认为当前并购重组市场还有哪些可以进一步完善的地方？对于监管层和其他市场参与者，您有何具体建议以促进并购市场更健康发展？

杨雨松：一是进一步提升中小型产业整合项目，以及大市值上市公司并购小标的资产的审核速度。建议对上述项目设立“快速审核通道”、简化审核材料、缩短审核周期等。这类项目协同性强、风险低，快速审核有助于激发企业并购意愿。

二是在非关联交易中给予更多商业博弈空间，提升审核容忍度。对于非关联方并购，若估值方法合理、信息披露充分，建议更多尊重交易双方的商业谈判结果，不过度干预估值高低；对未设置业绩对赌的交易，若上市公司充分披露风险，且标的具备核心竞争力，则尊重市场谈判结果，无需强制要求对赌。

三是适当提高并购重组的容错度。在强化信息披露、严厉打击欺诈发行和忽悠式重组的前提下，应鼓励上市公司在合适时机通过并购实现产业转型升级，并充分认识和准确把握并购行为的市场化竞争属性，在确保交易各方遵循法律法规的前提下，接受并承担并购可能失败的后果，允许上市公司并购失败。

责编：罗晓霞

排版：汪云鹏

校 对： 廖胜超

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