历经三次递表、两次折戟后，深圳手回科技集团有限公司（手回集团，02621.HK）于近日通过港交所主板上市聆讯，为其长达18个月的IPO征程扫清关键障碍。

根据公告，手回集团计划在全球发售0.24亿股股份，其中0.22亿股股份为国际发售股份，香港公开发售股份243.6万股，发行区间为5.84至8.08港元，本次IPO募资规模至多为1.968亿港元，预计将于5月30日开始在香港联交所主板交易。

在连续两年亏损、对赌协议到期压力及早年管理层内讧风波等多重挑战下，这家以“小雨伞保险”品牌闻名的保险科技公司，终于迎来资本市场的入场券。但值得注意的是，面对业绩波动、投资者赎回风险及行业洗牌等长期考验，手回集团的未来表现，仍值得持续关注。

业绩波动较大，两年净亏损近5亿

根据官网，手回集团成立于2015年，由腾讯团队、保险专业团队以及医疗健康团队联合创立， 是一家专注于互联网保险及大健康产业的科技公司。据招股书，咨询公司弗若斯特沙利文公开的行业数据显示，在2023年长期人身险市场中，手回集团占据了7.3%的份额，以此计算，手回集团是中国第二大线上保险中介服务机构。

招股书介绍，业务收入构成上，手回集团旗下拥有小雨伞、咔嚓保、牛保100三个差异化的在线营销平台。其中“小雨伞”是直接面向C端用户的直营平台，为个人客户提供保险产品，“咔嚓保”则通过保险代理人群体拓展分销渠道，“牛保100”以聚合B端合作伙伴，借助企业机构资源拓展营收。

营收占比上，招股书显示，来自B端渠道的“牛保100”在2024年贡献了8.65亿元收入，占手回集团保险交易服务总收入的62.8%，知名度最高的“小雨伞”带来的直销收入仅为2.93亿元，占比只有21.3%，来自“咔嚓保”渠道的收入为2.2亿元，占比为15.9%。

从集团整体的财务情况来看，手回集团近年的表现出较大的波动。

招股书显示，2022年至2024年，公司营收分别为8.06亿元、16.34亿元、13.87亿元，2023年同比激增102.7%，但2024年又骤降15.1%。净利润更是不容乐观：2022年短暂盈利1.31亿元后，2023年与2024年分别亏损3.56亿元、1.36亿元，两年累计亏损达4.92亿元。

根据招股书，这一波动与行业政策调整密切相关。2023年下半年以来，“报行合一”政策逐渐全面推行，要求保险公司佣金支出与备案数据一致，直接导致手回集团长期寿险平均首年佣金率从2022年的34.6%降至2024年的21.5%。与此同时，长期寿险产品需求萎缩，其收入占比从2022年的50%跌至2024年的33.8%，而短期险种占比提升至22.2%，但后者佣金率更低，进一步压缩利润空间。

更深层的风险或来源于手回集团收入结构相对单一。手回集团99%以上收入依赖保险交易佣金，技术服务收入占比不足1%。尽管公司试图通过“小雨伞”“咔嚓保”“牛保100”三大平台构建差异化分销网络，但核心收入仍依赖B端合作伙伴的“牛保100”平台，其2024年贡献收入占比高达62.8%，凸显业务模式脆弱性。

对赌协议倒计时，上市募资用途直指“补血”

手回集团此次上市冲刺，实质是一场与时间的“赛跑”。

招股书披露，公司在A轮至C轮均与投资者（即红杉中国、经纬创投、歌斐资产等机构）约定了包含撤资权在內的特殊权利条款，若未能在2025年9月30日或首次递表（即2024年1月12日）后18个月内完成上市，投资者可要求按约定价格回购股份。

协议条款严苛：天使轮投资者赎回价为“本金+利息”，A轮至C轮则需按“本金+利息”“本金150%+未分配利润”或“公允市值”中的最高者执行。若触发赎回，手回集团需支付金额可能远超其2024年末仅存的1.13亿元现金储备，资金链将面临断裂风险。

由此不难看出，手回集团短短一年半时间三次向港交所递表，除了希望通过IPO从资本市场融资补血现金流外，来自对赌协议的压力不容小觑。

压力之下，手回集团上市募资用途直指“补血”。招股书中，手回集团承诺，募集资金约60%资金拟用于优化销售网络与研发，剩余部分补充流动性及并购。但值得注意的是，其研发投入占比从2022年的6.6%降至2024年的3.7%，销售费用却常年高居9%-12%。

管理层曾爆出“抢公章”内讧事件

手回集团的成长史中，一段管理层“内讧”事件曾引发外界关注。

2020年5月，手回集团创始人之一、时任小雨伞董事长徐瀚在朋友圈控诉同为手回集团创始人的CEO光耀“篡权”，称光耀利用管理员权限剥夺其企业权限并强夺财务章，引发舆论哗然。尽管双方数小时后以“误会”和解并直播秀“兄弟情”，但半年后，徐瀚仍黯然离场，创立竞品平台“乐橙云服”。

这场“抢公章”闹剧暴露了公司治理的深层裂痕。招股书显示，光耀目前通过控股实体持股29.68%，而徐瀚的名字已完全消失。尽管公司强调“业务正常运营”，但创始团队分裂、核心高管动荡的阴影是否散去外界仍未可知。

此外，手回集团旗下子公司多次因违规受罚。2020年，小雨伞保险因“返利”被罚12万元；2023年，创信保险销售因三项违规被罚5万元。这些或加剧投资者对内部控制与合规能力的担忧。

手回集团此番过聆讯，虽暂时缓解对赌危机，但前路或许并不平坦。行业层面，蚂蚁保、腾讯微保等流量巨头挤压中小平台，同时头部保险公司“去中介化”趋势不减；内部层面，业绩波动与业务单一亟待破局。若无法在上市后兑现“科技赋能”承诺、拓展第二增长曲线，手回集团上市后能否一帆风顺，在目前来看仍是未知数。

采写：南都·湾财社记者 刘常源