有史以来最大的一笔单项目接续基金交易出炉。

6月底，专注于软件行业的知名PE机构Vista Equity Partners（以下简称Vista），为其被投企业Cloud Software Group（以下简称CSG）募集了一只规模高达56亿美元（约400亿人民币）的接续基金。

在这之前最大的单项目接续基金，是GIP在2019年为Gatwick Airport项目募集的，规模是30亿英镑。由于美股IPO始终没能真正复苏，大型IPO较为困难，超大规模的单项目接续基金交易近期频频出现，刷新纪录是迟早的事。

Vista最早投资CSG是在2014年，投资时长至今已经超过10年，退出需求迫在眉睫。但是CSG目前的估值高达300亿美元，且债务水平依然很高。这种情况下，无论是通过IPO还是并购退出都挑战很大，用一只单项目接续基金来接盘，是最合理也最可行的选择。

10年4倍，PE新贵的招牌项目

美元高息、关税战等“黑天鹅”、“灰犀牛”造成的市场长期、持续性动荡，让今年成了很多大牌PE的翻车之年。不少当年曾引起市场轰动的、上百亿美元规模的超大型并购，都在今年走到了破产。前几天，我刚写过《KKR干黄了一个项目》，感兴趣的可以去看看。

这种情况下，Vista能让CSG稳稳地完成接续，着实不一般。这家PE新贵，究竟有何过人之处？

有必要先简单介绍一下Vista这家机构，与黑石、KKR等老牌PE相比，它的知名度可能没有那么高。Vista成立于2000年，投资范围严格限定于企业软件、数据和技术驱动型业务，是一家业内不多见的专业型PE。Vista在成立之初以自有资本投资，直到2007年才开始机构化募资。但它的成长非常快速，基本上每一期基金规模都能翻倍。到2023年，Vista的第八期旗舰基金规模已达到200亿美元，跻身全球规模最大的Mega-Fund之列。

如果把范围收窄到科技行业，Vsita毋庸置疑是当今全球最大的专业并购者。而CSG这个项目，可以看作是Vsita确立自己科技并购之王地位的“加冕”之战。

2014年，Vsita以43亿美元的价格收购了一家数据管理软件公司TIBCO。2022年，Vsita又以165亿美元收购了远程访问软件公司Citrix。而后，Vista将TIBCO和Citrix合并成全新的CSG集团，其野心极其巨大：打造出全球最大的企业级软件巨头之一。

无论是投资的金额还是复杂程度，CSG这个项目对Vista来说都是空前的。Vista为它倾注了全部心血，希望它能成为自己的“名片”。

过去几年全球科技行业，尤其是软件行业经历了强烈的动荡，科技巨头纷纷裁员，不少SaaS独角兽倒下。另一方面，美元加息让杠杆并购项目的债务成本急剧飙升。CSG一度看起来危机重重，2023年的深度裁员曾引起了巨大争议。但是，CSG成功的穿越了这些周期，不仅没有被高额的债务压垮，还实现了巨大的价值提升。

据报道，CSG在此次接续基金交易中的估值，相比于2024年的估值只有大约5%的折扣。Vista在给LP的信中表示，如果老LP选择在交易中套现而不参加接续基金，将能够获得相当于原投资额4.1倍的回报。这里的老LP，指的是最初发起交易的Vista第五期旗舰基金的LP。即便考虑到长达11年的投资期，年化回报也能达到14%左右。在当前的市场环境下，这个结果称得上是皆大欢喜了。

什么是高度纪律化的并购？

完成一次大规模的接续基金交易并不容易。据报道，Vista在2024年初就启动了为CSG募集接续基金的工作，到最终完成历时超过一年。这笔交易能够成功，与CSG这个项目本身过硬的质量是分不开的。

媒体对Vista的评价，最常见的一个词是“纪律”。这一方面是说Vista在投资上极为专注，只投资软件公司，其它行业一概不碰。另一方面，Vista在对被投企业的运营上也以高度纪律化著称。

Vista的创始人罗伯特·F·史密斯有一句名言：“软件企业尝起来都像鸡肉。”意思是软件企业们不管产品如何不同，作为一家企业本质上都差不多。既然如此，用同一套高度程式化的“剧本”，去批量地收购、运营和改造软件企业，在理论上就是可行的。这实际上就是Vista的核心投资理念。

这套程式化的“剧本”被Vsita总结固化为所谓“Vista标准操作程序手册”（Vista Standard Operating Procedures, 简称VSOPs）。它是Vista内部的秘密武器，据说由数百个PDF文件组成，仅授权给被投公司的管理层访问。VSOPs的内容极其详尽，涵盖了从合同管理到销售激励的方方面面，甚至规定了公司周会的标准流程。这份手册的作用是把那些运营松散的软件公司（尤其是还带有初创企业文化的公司），改造为一个纪律严明、流程驱动的高效组织。

具体到CSG这个项目上，Vista是怎么操作的？

Vista在2014年收购TIBCO之后，立刻开掉了公司的创始人兼CEO Vivek Ranadivé，任命公司的原CFO Murray Rode为新CEO。这一人事变动传递的信号非常明确：跟过去的创始人文化说拜拜，公司要进入追求效率的新时代。而后，按照VSOPs剧本，TIBCO在新CEO带领下启动了一些系列改革，包括削减非核心项目的开支，整合财务、人力资源等后台部门，以及重新设计销售激励计划等。

这些工作完成之后，自2017年开始，TIBCO通过一系列横向并购来丰富产品线，扩大公司规模。TIBCO在接下来的五年完成了至少7笔收购，总金额大约在10亿美元左右。

不过，这并不是说Vista把TIBCO运作的很成功。实际上，TIBCO的发展远未达到Vista的预期，几乎可以归为一个失败项目。

到2021年，TIBCO基本已经运作成熟了。有报道称，Vista当时考虑以75亿美元的价格出售TIBCO，完成退出。相比于2014年43亿美元的收购价，Vista虽然有一定的回报，但并不及格。也是这一年，Vista高管在媒体报道中表示，Vista成立以来的每一只基金都给LP带来了30%以上的年回报率。TIBCO显然是远远达不到这个水平。

更麻烦的是，Vista还发现并没有什么买家对TIBCO感兴趣。兜售了一圈，无论是其它PE同行还是战略投资者，没有人出价。主要原因是，此时TIBCO的收入增长主要靠收购推动，内生性增长表现一般，被认为后劲不足。

一个平庸项目，引发一场豪赌

此时，Vista展现出了一个顶级的科技并购专家的真正实力。

面对TIBCO的“退出难”，Vista产生了一个大胆的想法：与其单独出售TIBCO，不如将其作为核心资产，与另一个规模更大的、有改造空间的软件公司合并，创造一家规模空前的软件巨头。这家“更大的软件公司”，就是当时正在纳斯达克上市的Citrix。

Citrix是一家成立于1989年的老牌软件公司，最早以帮助微软Windows系统开发远程访问功能起家，是远程访问技术的先驱，后来把业务扩张到整个云计算、虚拟化和网络技术。在被Vista收购前，其年营收高达32亿美元，是声名卓著的软件巨头。但是，在软件行业向SaaS模式转型的浪潮中，Citrix开始掉队，业绩、股价都出了问题，最终在股东的压力下选择卖身。2022年9月，Vista以165亿美元的全现金交易收购了Citrix，并将它私有化。这也是这一年金额最大的PE发起的收购交易。

如果没有TIBCO作为基础，Vista未必敢于尝试Citrix这么大体量的并购。在Vista的八年经营下，TIBCO当时已经全面接受了VSOPs的洗礼，其业务和财务状况得到了系统性的优化和梳理。TIBCO的存在，使得Vista不仅是一个纯粹的财务收购方，更是一个能够提供战略性业务整合方案的合作伙伴。

将TIBCO与Citrix合并为CSG集团后，Vista再一次启动了VSOPs流程。这一次Vista找来了一位职业经理人界的“大咖”、前博通CFO汤姆·克劳斯出任CEO。汤姆·克劳斯有一个外号叫“斧头人”（hatchet man），意思是擅长大刀阔斧的削减成本。

汤姆·克劳斯上任后，立刻要求全公司“彻底反思我们的运营方式”，并明确表示他的目标是创造“更大的财务价值”和做出“务实的商业决策”。当时疫情还未完全结束，他强硬要求员工必须回到办公室上班，并实施严格的绩效考评制度，彻底扭转了过去的公司文化。2023年1月，汤姆·克劳斯宣布，为了“消除职位冗余”在全球范围内裁员15%，炒掉超过2000名员工。

几板斧下去，CSG的财务状况立竿见影的改善了。

众所周知，杠杆并购会为被收购的企业带来沉重的债务负担，运营的首要目标就是要降低债务水平。根据标准普尔的评级报告，在合并之初，CSG的总债务大约相当于11.5倍EBITDA（息税折旧摊销后利润）。2023财年末，这一数字降到了8.2倍，2024财年进一步降至7.6倍。考虑到同期美联储的加息，CSG的这一成就尤其令人瞩目。

标普表示，CSG实现了显著的成本节约。虽然收入基本持平，但盈利水平已经稳步提高，调整后利润率在2024年超过了50%。

正走在正确道路上，是CSG能够完成此次超大规模的接续基金交易的根本原因。对Vista而言，CSG目前也还远没有到瓜熟蒂落的时候，通过接续基金继续持有，有利于接下来进一步的价值释放。

虽然CSG的债务水平与并购之初相比已经大大降低，但依然较高。如果要IPO，二级市场能接受的债务水平一般在3.5倍EBITDA左右，超过这个数会被担忧过度负债，导致较低的IPO定价。因此，Vista如果想把CSG推上市，还有很长的路要走。

接续基金规模屡创新高

自2023年以来，在全球范围内接续基金交易的规模每年都有大幅增长。

华利安资本的报告称，2024年报告了96笔延续基金交易，在2023年的基础上继续增长12.9%，已经占到所有私募股权退出交易的14%。知名接续基金投资机构Harbourvest则声称，全球前100名的GP中，已经有超过四分之三在组建接续基金。

2025年以来，全球各地频频出现超大规模的接续基金交易，把接续基金市场带到了一个新的高度。

2月份，贝恩资本宣布完成20亿美元的多资产接续基金募集，资产包是五家投资组合公司，领投方是另一家知名PE凯雷集团。

同样在2月份，总部位于波士顿的PE机构PSG，也宣布完成20亿美元多资产续期基金的募集，投资方包括GIC等顶级机构投资者。

5月份，英国知名PE Inflexion宣布完成23亿英镑的接续基金募集，这是欧洲迄今为止规模最大的多资产接续基金。Inflexion表示，该基金投资了由四家投资组合公司组成的资产包，将为原LP带来3.4倍的投资回报，28%的IRR，15亿英镑的净收益。

在中国，顶级PE的接续基金交易也在陆续出炉。近日，LGT资本宣布联合领投了IDG资本5亿美元的多资产接续基金。据了解，该接续基金涵盖IDG资本13项来自境内外基金的多元化资产组合。

一个有意思的趋势是，去年以来接续基金市场已逐渐走出“打折甩卖”的阶段。无论是前面提到的Inflexion还是Vista，都没有为新LP提供大幅度的折扣。IDG资本的那只接续交易，据说给出的折扣也非常有限。

UBS近期发布的报告称，接续基金交易的定价已经全面改善，绝大多数由GP主导交易的定价在NAV（资产净值）的90%以上，部分顶级资产甚至能是溢价交易。

有分析人士指出，过去接续基金常常被视为获取流动性的“最后手段”，但现在已经越来越被GP当作“价值最大化”的工具。这种思维的转变，使得被GP们拿出来募集接续基金的资产，往往是他们最为看好的“明星资产”，是那些十年基金到期后依然不舍得卖掉的资产。

此前，有业内人士跟我说，在接续基金交易中，折扣越大越容易失败。事实上，经验数据也表明，接续基金的最终的回报跟它当初的折扣率其实是负相关的。

可见，如果因为退出难而把接续基金当作一种接盘工具，恐怕是行不通的。在任何市场上，优质的核心资产始终是王道。