【导读】公募投研人士把脉下半年债市：债市有望稳中向好，或呈“低利率、中波动”震荡格局

中国基金报记者 李树超 方丽 曹雯璟

2025年上半年债市波动显著加大，十年期国债收益率在1.6%~1.9%区间宽幅震荡。中长期债基上半年平均单位净值增长率为0.73%，创近十年半年度业绩新低。

上半年债市波动加大，下半年能否企稳？低利率时代，下半年的投资策略该如何调整？为此，中国基金报记者采访了 招商基金固定收益投资部总监刘万锋，永赢基金绝对收益投资部总经理助理、永赢添添悦基金经理陶毅，鹏扬基金总经理助理、固收投资总监陈钟闻，浦银安盛基金固定收益投资部总监李羿，德邦基金固收投资总监邹舟，兴银基金固收基金经理王深，创金合信信用红利债券基金经理张贺章。

当前债市收益率处历史较低水平

中国基金报：上半年债市一波三折，你对上半年债市整体如何评价？为何纯债类基金业绩难做？

陈钟闻：年初以来，债券利率整体呈现先上后下的态势。市场波动先后围绕两条主线展开：一季度主要是在资金面偏紧、风险偏好压制的宏观背景下，机构行为主导中观维度资金流动的变化，进而影响曲线定价；二季度主要是受到贸易战等外围宏观叙事的影响，结合内部货币政策的“双降”兑现，定价主导权逐渐切换至更侧重宏观的力量。与此同时，信用利差震荡压缩。债市绝对利率低位震荡，信用利差、期限利差等结构性机会基本被市场挖掘殆尽，纯债类基金的策略空间大幅收窄。

刘万锋：经过2024年全年利率大幅下行，在票息普遍较低的背景下，各类机构博弈资本利得的行为明显增加。今年以来，纯债基金一方面静态收益率差异不大、信用下沉性价比不高；另一方面，对资本利得的追逐愈发内卷，利率波段交易的难度也在增大，这造成策略空间狭小、难以做出差异化。同时，由于全球地缘政治冲突加剧，美国关税政策等因素的不可预测性增加，这也提高了机构投资者把握市场变化的难度。

王深：去年12月债券供需不平衡，叠加金融机构过度“抢跑”降息预期，导致各类型债券资产过度透支今年一季度的涨幅。在上半年债市维持低利率运行的过程中，部分配置型机构也转向通过增加交易获取收益，使得交易盘较为拥挤，债市对事件冲击均提前“抢跑”且预期较为一致，收益获取难度增加。

陶毅：在2024年债券市场走出牛市行情后，2025年上半年债市走出“先抑后扬”的震荡态势。

债券基金收入主要来源于两部分：一是持有债券期间的票息收入，二是通过低买高卖赚取的资本利得。当前债券市场收益率已处于历史较低水平，票息收入对债市波动的“缓冲”作用较前几年有所减弱。因此，纯债基金在震荡市中获取超额收益的难度显著增加。

邹舟：与去年顺趋势的大行情不同，今年以来是偏震荡的局部性行情。当前，外部地缘冲突升级、贸易保护主义抬头和逆全球化趋势愈加明显。在此背景下，我国在适度宽松的货币条件下，经济复苏更需要低利率环境的呵护，债券市场的做多环境依旧存在。

就纯债类基金而言，一方面，在低利率环境下，市场上确定性机会的捕捉难度不断加大；另一方面，市场环境发生变化，资产的定价逻辑和市场的交易逻辑出现边际变化，过去的投资逻辑可能部分失效，需要及时修正。此外，债市的内卷程度抬升，对于择时精度的诉求同步提升，准确把握主要交易逻辑的难度加大。

债市有望稳中向好

未来利率下行趋势或放缓

中国基金报：上半年债市波动加大，下半年能否企稳？对中长期债市怎么看？

刘万锋：对于中长期债市，考虑到当前新增信贷整体偏弱，以往贡献主要社融增量的基建和地产领域在行业融资受限背景下难以贡献新的增量，银行尤其是地方中小银行的“资产荒”现象仍较为明显；且PPI持续为负的状况尚未改变，实体经济仍面临有效需求不足的问题。对中长期债市仍相对看好，但由于2024年利率下行幅度较大，短期内对降息预期有一定透支，未来利率下行的趋势可能有所放缓。

李羿：中长期来看，债券市场收益率有望呈现稳中有下格局。预计货币政策仍将保持对实体经济的支持力度，社会融资成本仍有下行空间。相应地，债市收益率也有望保持震荡下行态势。

邹舟：目前来看，债市整体仍向好，但从技术层面分析，短期突破可能尚存一定阻碍。我们认为，央行对市场十分呵护，在货币政策宽松预期不变的情况下，债市有望稳中向好。从中长期来看，我国正处于经济转型、迈向高质量发展的阶段，经济结构改善需要宽松的货币政策支持。因此，从大方向来看，货币宽松的先导条件保持不变，中长期债市向好逻辑较为顺畅。

陶毅：展望下半年，部分行业限产措施对供需关系改善形成正向拉动，叠加消费补贴、以旧换新等政策持续支撑消费市场，经济有望稳步修复，这一趋势或对债市大幅下行形成一定压制。不过，关税政策调整的不确定性可能拖累出口增速，地缘政治事件的短期冲击也将加剧市场风险偏好下降，两者均有望对债市形成“托底”效应。同时，尽管下半年债券供给节奏阶段性放缓，但机构配置需求仍较强劲，也将为债市提供一定支撑。

综合来看，下半年债市或呈现“低利率、中波动”的震荡格局——下方有支撑，上方有约束，整体波动幅度预计相对有限。

陈钟闻：当前经济正经历短期周期性的下行压力，物价企稳回升还需等待政策进一步出台实施，预计三季度PPI同比运行中枢略低于二季度。在此背景下，央行三季度主动收紧政策的可能性极低，政策存在推动社会融资成本进一步下降的诉求，债市将在窄幅震荡中等待突破。

张贺章：中长期看，国内处在经济转型期，低利率环境或成为常态。其间，受政策调整、权益市场表现等影响，债券收益率可能阶段性波动较大，债券投资需要更加注重久期调节的灵活性和信用债功能及流动性的分层管控。

重点关注科创债、地方债、可转债机会

中国基金报：下半年，将重点关注哪些券种的投资机会？分析的逻辑是怎样的？

李羿：券种方面，下半年重点关注科创债、地方债等券种的投资机会。科创债是金融市场支持科技创新企业的重要工具，符合向高质量发展转型的方向。关注科创债有助于债市投资者抓住新券种的发展机遇，分享市场成长红利。

地方债方面，今年以来，积极的财政政策继续发力，地方一般债、地方专项债发行继续扩容。在当前债市收益率水平整体偏低的环境下，地方债相比国债具有更高的收益水平，其利差压缩仍有一定空间，估值走势也更稳定，是配置型债券投资者值得关注的投资品种。

刘万锋：由于近期新一轮存款利率调降幅度较大，从比价效应看，信用债整体的配置性价比有所增加，这构成信用债的长期配置逻辑。从当前时点看，由于利率短期内窄幅震荡的可能性较大，震荡行情下市场更偏好压利差策略，长久期的普通信用债兼具票息和利差优势，具备相对性价比。此外，部分利差较高的政金债老券也值得关注，存在压缩新老券利差的可能性。

邹舟：基于宽松且支持性的货币政策主基调，下半年各类纯债类投资标的，如有票息价值的信用债、利率债、地方债等，仍有较好的投资机会，我们会持续关注并积极参与。此外，我们也会重点关注可转债品种的投资机会。

陶毅：下半年更看重资产的流动性优势，关注银行二永债（二级资本债、永续债）等高等级债券的投资价值。同时，重点关注科创债、ESG主题债券等资产类别。

张贺章：下半年，随着信用债、城投债、科创债等债券ETF的规模扩容，纳入相关指数成份券的券种供需格局会发生一些变化，品种利差可能会随着规模变化压缩和走扩，相关品种可能有一些投资机会。

重视久期择时与波段交易

“哑铃型”策略相对占优

中国基金报：在当前市场环境下，下半年的投资策略如何调整？

李羿：展望下半年，整体收益率或呈现震荡偏下行状态。因此，在债券投资配置过程中，要更加重视票息的作用——以票息策略为主，以波段操作为辅。在票息资产方面，中短端期限可以适度挖掘个券机会，中长端期限则可参与高等级利差压缩的机会。

波段操作方面，在市场震荡运行的格局下，应做好各期限收益率波动区间上下界限的研判分析，逢高增配，下行接近区间下沿附近则适当止盈。另外，在货币政策适度宽松、流动性合理充裕的背景下，组合还可采取一定的杠杆策略，增厚投资回报水平。

王深：从债券投资策略的角度来说，低利率环境下，收益率曲线长期处于较为平坦的状态，各类型资产的利差也压缩至低位，资产流动性的重要性有所提升，“哑铃型”配置或许更契合当下市场环境。一方面，配置上需要提升资产流动性；另一方面，需要调整资产底仓的久期，以中低久期的底仓资产获取稳定票息，搭配部分高流动性中长期限资产进行波段交易。

张贺章：以信用债策略为例，在低利率和低利差的环境下，信用债需要做大的择时和切换判断——当绝对收益率和利差比较低时，需要切换到交易对手足够的利率债及短久期高等级信用债，以应对潜在的市场变盘风险。

在当前环境下，由于债市处于政策预期与基本面博弈阶段，“哑铃型”策略相对占优，兼顾票息和资本利得，能更好应对过程中的不确定性。

陶毅：投资策略上，需更注重精细化操作与资产结构的稳健性：一方面，以底仓票息策略为基础（通过持有高评级债券追求稳定利息收益）；另一方面，适度增加交易性仓位（通过低买高卖捕捉波段机会），兼顾收益弹性与组合稳定性。

刘万锋：当前环境下，适宜保持中性偏高久期，券种分布上更多考虑偏长久期信用债和利差较高的政金债老券。不过在当前债市偏右侧的趋势中，需要密切关注可能导致行情逆转的潜在风险，从而灵活应对。

陈钟闻：下半年债市机会与波动风险并存，投资策略上仍将重视久期择时与波段交易贡献，利用政策预期差与流动性波动赚取交易性收益。同时，避免持仓过度暴露于情绪反转风险之中。

关注多重风险因素

中国基金报：从未来资产配置的角度看，债市投资需要关注哪些潜在风险？

刘万锋：自2024年底债市利率大幅下行以来，10年期国债利率与7天期逆回购利率的利差就显著低于历史均值水平，基本在20~30个基点之间波动，反映出市场对未来的降息预期存在一定透支。但由于低利率环境下各类机构扎堆长久期资产博取资本利得收益，国债利率的期限利差因此明显压缩，并保持在历史低分位数水平。未来若经济边际筑底回升、降准降息预期持续落空，或央行重新收紧资金面至偏高水平，债券收益率有可能上行。

李羿：当前国际贸易摩擦形势仍然严峻而复杂，美国与各贸易对手仍在进行谈判博弈。投资者需要注意防范贸易摩擦相关的风险。另外，若美国因关税提高而出现通胀回升、债券收益率上行，需要防范跨境资金流动的变化。

邹舟：一是政策风险，如果出台大力刺激经济的政策，可能导致债市资金分流；二是中美关税摩擦带来的风险；三是市场偶发的波动风险，如短期内交易情绪达到极致或过热，往往会因为一些偶发事件引发调整。

陈钟闻：警惕市场杠杆率提升过快带来的估值风险。市场参与机构逐步形成一致预期后，久期策略拥挤也可能带来多头止盈的“踩踏”风险。同时，密切关注7月末等政策敏感窗口期的预期变化，若有超预期增量政策落地，可能改变市场对短期宏观数据表现的预期。

王深：从未来资产配置的角度看，债市投资需要关注风险偏好抬升带来的资金分流。2025年资本市场风险偏好有所提升，如出现权益市场的赚钱效应持续提升、新消费带来的资金分流加剧、类似去年9月24日的大幅经济刺激政策出台，都将造成债市供需格局的改变，债市潜在风险加剧。

张贺章：一是潜在的信用风险。虽然现在信用债整体违约风险下降，但需要关注和警惕一些行业景气度下滑、主体信用资质恶化带来的潜在信用利差走扩和估值上行风险。

二是潜在的利率波动风险。在低利率、低利差环境下，如果市场预期过度一致，都寄希望于通过加久期的方式获取资本利得，将存在潜在交易结构拥挤风险以及一旦政策发生变化带来的利率波动风险。

三是市场对信用债索要更高流动性溢价的潜在风险。随着今年底银行理财估值整改完毕，未来银行理财产品净值波动将成为常态。一旦债市出现调整，市场对信用债可能会索要更高的流动性溢价。

陶毅：一是股债市场的资金流动效应（即“股债跷跷板”）可能引发短期资金虹吸现象，二是机构投资者操作趋同可能导致利率快速下行的风险。

选择适合自己的产品

树立长期投资理念

中国基金报：从去年债市大涨到当前债市收益收敛的经历，对做好投资有何启发？你对投资者有哪些建议？

陶毅：首先，面对债市短期净值波动，建议投资者保持理性，不必过度关注每日的涨跌。债券市场长期向好的趋势未变，投资者更应关注其长期配置价值。

其次，投资者需注重资产的分散配置。根据自身的资金使用计划（如未来3个月、1年是否有大额支出），合理搭配不同期限的债券基金（如短债、中长债），在满足流动性需求的同时，通过组合降低单一资产波动的影响。

陈钟闻：去年依赖票息收益及利差压缩带来的顺畅行情难以复制。但从中期维度出发，利率政策仍有操作空间，宏观基本面亦需要维持低利率环境，资产扩容及投资工具的多样化亦将为债券市场带来新的收益机会，债券基金表现仍可期。

刘万锋：从去年的单边牛市到今年上半年的债市双向波动，机构投资者的历史经验有所失效，需要在新常态下总结新的经验。作为公募基金管理人，需要持续学习以适应新的市场环境，制定新的交易策略，努力为持有人创造更高的收益。

邹舟：投资要顺应市场趋势，也要有自己的判断逻辑，要能随着市场的变化及时修正投资逻辑和策略框架。一方面，投资要综合分析基本面、政策面、情绪面等市场因素进行决策，而不能依赖单一因素判断；另一方面，投资者要结合自身情况，包括风险承受能力、投资目标等，选择适合自己的产品和投资方式。此外，要树立长期投资、理性投资的观念，不要过度追涨杀跌。

编辑：张洁

校对：王玥

制作：小茉

审核：许闻

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