国内医疗器械“一哥”迈瑞医疗（300760.SZ）正在经历增长换档阶段。

2024年开始，迈瑞医疗结束持续多年的高增长。2017年到2022年，迈瑞医疗营收同比增速均保持在20%以上，营收体量也远高于国内同行；2023年营收增速虽有所放缓，但仍实现15%以上的增长。而2016年至2023年，迈瑞每年净利润增速均超过20%。

2024年，迈瑞医疗营收和净利润增速均放缓至个位数；2025年上半年，迈瑞营收为167.43亿元，同比下降18.45%；归属于上市公司股东的净利润为50.69亿元，同比下降32.96%。

迈瑞的业绩表现在一定程度上与行业环境变化有关：国内医疗器械行业或已从过去十多年的高增长进入相对平稳的增长阶段。

在存量市场的竞争中，即便是行业老大哥，迈瑞也不得不时常大幅降价以守住市场份额。

根据媒体报道，今年1月，江西省医保局公布糖代谢等生化类检测试剂省际联盟集中带量采购中选结果，共有154家企业的2314个规格中选，产品价格平均降幅70%。多家企业报价均低于1毛钱，其中罗氏、贝克曼、西门子、迈瑞和新产业的“离子微量元素|钙（CA）”产品均以0.07元/人份的价格中选。

迈瑞业绩承压之际，今年7月初，迈瑞医疗联合创始人成明和旗下Ever Union出于自身资金需求，通过大宗交易方式，累计减持500万股，减持均价为213.47元/股到213.59元/股，以此计算，Ever Union套现超过10.67亿元。此次减持后，Ever Union持有迈瑞股份比例从4.25%下降至3.83%。

此前Ever Union也进行过多次减持。在迈瑞股价大幅增长的2020年和2021年，Ever Union分别减持超639.99万股、443.77万股；在营收增速出现下滑的2023年，Ever Union再次减持超204万股。

巅峰时市值曾高达6000亿元、有“械茅”之称的迈瑞医疗，自2021年股价达到461.94元/股的最高点后，近几年股价整体呈下滑趋势，截至9月25日收盘，公司股价为245元/股，较最高点下跌46.96%。

拓展国际市场，并购再提速

迈瑞或正在国际市场寻求新的增长空间，从行业整体来看，当前海外医疗器械市场增长表现相对更好。今年上半年，迈瑞国内业务收入同比下滑超30%，而国际业务收入仍保持5.39%的增长。

迈瑞在今年8月的投资者交流活动中表示，未来长期国际市场都将引领迈瑞的增长，这是“巨大的全球市场空间和迈瑞当前很低的市占率所带来的”。迈瑞认为，国际市场是中国的4～5倍，2025年上半年，迈瑞国际业务平均市占率不到3%，国际市场未来仍有巨大成长空间。

无论出于对外部环境变化的应对，还是基于客观需求的布局，国际化在迈瑞内部的战略地位正在不断提升。

根据此前媒体报道，迈瑞在2024年股东大会上提出，未来国际收入要超过一半，甚至达到70%。在一众医疗器械企业中，早早布局海外市场的迈瑞国际化程度较高，2025年上半年，国际市场营收已经占据迈瑞医疗总营收的50%，联影医疗同期海外市场收入占总营收为18.99%。

迈瑞拓展国际市场的核心策略之一是本地化。在上述8月投资者活动中，迈瑞称，为加快海外本地化平台建设进度，公司结合了自建、收并购、OEM（代工生产）等多种方式。

在迈瑞成立后的很长一段时间，并购一直都是其拓展海外商业版图最重要的方式之一。

2005年，迈瑞在英国设立海外第一个分公司。此后，迈瑞通过赴美上市获得资本背书。2006年，迈瑞医疗在纽交所上市，此后开始了对海外知名品牌的一系列并购。

迈瑞官网显示，2008年，公司收购美国Datascope生命信息监护业务。通过这次并购，迈瑞获得Datascope公司在美国和欧洲市场的销售平台和服务体系，国际化进程得以加速，迈瑞也因此在全球监护仪市场中成为当时市占率第三的厂商。

2013年，迈瑞又相继在医学影像领域收购美国ZONARE公司，获取高端超声影像技术；在生命信息与支持领域收购Ulco。

2018年，迈瑞从美股私有化退市回到A股，在深交所挂牌上市，当时其并购的脚步已经放缓。

而自2021年开始，随着迈瑞对IVD（体外诊断）业务的加注，公司又开始了较为频繁的资本动作。

2021年，迈瑞斥资5.32亿欧元完成对芬兰HyTest的收购，获得化学发光原材料领域的相关技术；2023年，迈瑞以1.15亿欧元收购德国IVD公司DiaSys 75%股权，后者在IVD行业有超过30年经验，在全球也有完整的供应链体系。

商誉已超115亿元

依靠早期的多次并购，迈瑞快速打入国际市场。不过，频繁并购扩大迈瑞医疗业务规模的同时，也使其商誉不断增加。

根据迈瑞2018年的招股书，2008年到2014年，迈瑞确定形成商誉的收购达12次，其中商誉账面原值金额较大的，分别为2008年收购的Datascope医护业务，形成6.74亿元的商誉账面原值；2013年收购的Zonare形成近4.36亿元的商誉账面原值。

从业绩表现来看，2021年以来的几次外延式并购未明显推动迈瑞医疗业绩提升，但同时带来了商誉的大幅增长。

财报显示，在并购HyTest的2021年，迈瑞的商誉从当年年初的12.25亿元增长至年末的42.18亿元，占总资产比例从3.66%增加至11.07%。2024年，因多个非同一控制下企业合并，迈瑞医疗商誉从年初的50.62亿元大幅增加至年末的110.93亿元。

截至今年上半年，迈瑞医疗的商誉值达到115.06亿元，占总资产比例为19.58%。自2021年到2025年上半年，迈瑞商誉增长超过839%。

在商誉已经增长至百亿元的情况下，大力发展国际市场的迈瑞若未来继续在海外市场进行收并购，商誉规模或许会进一步扩大。若被收购企业业绩不及预期，则会显著增加商誉减值风险，对迈瑞净利润带来冲击。

对于可能存在的商誉减值风险，9月22日，迈瑞医疗方面对时代周报记者表示，自2008年开展全球并购以来，迈瑞已积累了丰富的并购经验，在并购效率、标的数量，尤其是整合深度方面，均领先于国内同行，获取了超越同行的产业并购整合经验与能力。

“迈瑞对被并购标的实施了一系列赋能举措，最大程度地保障了公司业务的可持续快速发展，同时尽可能降低了商誉减值风险。”迈瑞方面表示。

国际巨头占据国内IVD高端领域

迈瑞未来增长的另一个重点是IVD业务。

1991年，李西廷与几位联合创始人在深圳共同创立迈瑞医疗。最初公司做的是代理进口医疗设备生意，公司成立第二年，迈瑞研制出中国第一台血氧饱和度监护仪。

当时，国内血氧监护仪市场的需求度高，监护仪技术门槛虽不高，但国内没有相关生产厂家，一台进口监护仪售价在10万元以上。

迈瑞研发的监护仪投入市场后，将价格拉低到4万元，不到进口品牌的一半。迈瑞最初通过自研的高性价比产品在庞大的下沉市场吃到了中低端设备国产替代的红利。在这些注重价格的市场，迈瑞也得以避开与跨国巨头的正面竞争。

在推出第一款自研产品后，迈瑞每隔几年都会推出新产品。

1998年，迈瑞推出国内第一台准全自动三分群血液细胞分析仪，进入体外诊断领域；2002年推出国内第一台全数字黑白超声诊断系统，进入医学影像领域。2003年和2009年，迈瑞又先后推出国内第一台全自动生化分析仪、第一台双向波除颤监护仪等。

在过去多年的自研和并购中，迈瑞逐渐形成三大核心产品线——生命信息与支持、体外诊断（IVD）、医学影像。

一直以来，生命信息与支持类产品都是迈瑞的最大营收来源，2023年占据整体收入的43.66%。

但到2023年，国内医疗器械行业迎来转折点，当年年中开始的医疗行业整顿，以及2024年上半年启动的大规模医疗设备更新，都让公立医院的设备招标采购开始放缓。

迈瑞的生命信息与支持类产品在2024年营收同比下滑11.11%，同期IVD产品37.48%的营收占比首次超过生命信息与支持类产品，成为迈瑞的第一大营收来源。今年上半年，生命信息与支持类产品营收继续同比下滑31.59%。

在收购节奏已经放缓的2021年和2023年，迈瑞收购的两家公司都属于IVD领域。迈瑞医疗方面对时代周报记者表示，未来，IVD仍然是公司国内业务增长的核心力量。目前IVD已经能占到国内业务近半的收入，而国内IVD的平均市占率还不到13%，远低于国内设备业务34%的市占率水平。

不过，国内IVD高端市场仍由跨国巨头占据主要市场份额，以高端化学发光领域为例，平安证券研报显示，我国化学发光市场仍被罗氏、雅培、贝克曼、西门子等国际巨头占据，2021年国产化率不到25%。

来自迈瑞的数据显示，其IVD核心业务化学发光、生化、凝血在国内的占有率仅10%，公司的目标是在三年之内将占有率提升至20%，“这带来的收入增量将有效支撑国内IVD、乃至国内整体业务实现未来三年的增长目标。”迈瑞方面表示。

这也意味着，迈瑞要在IVD高端市场与跨国巨头展开直接竞争。

还需要提及的是，在国内市场，IVD属于政策颁布最密集，且价格竞争最激烈的赛道之一。随着更多企业进入IVD领域，市场竞争也日趋白热化。

迈瑞方面表示，公司针对体外诊断已在研发和营销方面制定了详细计划，其中在研发方面，未来三年化学发光的项目数量每年新增至少15项，公司计划用两年左右时间做到核心项目竞争力全面对标国际巨头，同时做到试剂成本大幅下降。

本文来自微信公众号：猛犸资本局 （ID：mengmazibenju），作者：闫晓寒，编辑：宋然