黄文涛 朱林宁（黄文涛系中信建投证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

2025年二季度，全球宏观叙事主线正在出现快速变化，市场对美国经济增长、资产价格和美元的信心在衰退，对中国和欧洲的经济增长、资产价格和货币的信心在走强。这一全球新叙事的根源，是创新与政策的变化，中国的科技创新从跟跑到并跑、领跑，政策全面开启供给和需求、投资于人和投资于物的再平衡，欧洲的财政政策在德国引领下开启强劲扩张预期，而美国则正在试图削减财政开支以管控债务风险，全球经济、市场、资金都进入再平衡阶段。

中信建投证券首席经济学家黄文涛团队推出【“东升西降”系列研究】：

美国例外论的破产与全球资金再平衡——“东升西降”系列之一

贸易战难以持续：美国的软肋——“东升西降”系列之二

01 美国例外论的破产与全球资金再平衡——“东升西降”系列之一

1.展望二季度，全球宏观叙事主线正在快速变化，市场对美国经济增长、资产价格和美元的信心在衰退，对我国和欧洲的经济增长、资产价格和货币的信心在走强。

2.当美国例外论破产与全球资金再平衡，未来可能出现的传导是，美元相对欧元走弱，进而美元指数走弱，非美货币走强，人民币币值坚挺，欧洲和中国政策空间较大，资金从美国向欧洲和中国流动。

3.我国的科技创新和产业升级，正在改变国内外对中国科技创新、核心竞争力、经济前景和资产定价的认知，后续关注财政、企业和居民部门支出节奏。美国的财政紧缩和滥用关税，正带来经济衰退和资产价格泡沫破裂风险。德国财政的大规模刺激计划，将引领欧元区和欧盟国家启动财政转向。

第一章 美国例外论：历史演变及经济内涵。

伴随着国际经济局势的不断演进，海外鼓吹“美国例外论”的重点在不断调整，同时也不断面临新的挑战。从历史的角度来看，战后美国例外论的形成主要基于全球化过程中美国的主导地位。MAGA鼓吹全球化的退坡，不仅挑战了全球贸易体系，更从内部动摇了美国例外论的基础。

第二章 美国例外论的破产：对MAGA经济叙事的分析。

（一）MAGA经济叙事和其主要矛盾。1）理论本质是里根后的新一轮供给调整；2）理想路径是削财政，稳货币，扩生产；3）实际挑战有多重“两难困境”的交织。

（二）MAGA经济前景和其衰退风险。1）重建增长与对抗通胀，中间或有一个衰退；2）资产价格的泡沫信号：股债房汇在去泡沫化；3）德国大选和财政刺激，欧洲中国共同发力4）周期再现而例外破灭，利差倒挂新记录后。

第三章 结论和展望：东升西降再平衡，春暖花开万象新。

1）全球新叙事：中欧转强，美国转弱；2）我国展望：科技创新，消费扩张；3）美国展望：价格泡沫，衰退风险；4）欧洲展望：德国引领，财政刺激。

一、美国例外论：历史演变及经济内涵

美国例外论（American Exceptionalism）最早由法国政治学家亚历克西斯·德·托克维尔在1835年提出，认为美国的政治制度、社会平等和经济活力使其与传统欧洲国家截然不同。这一理念此后糅合了美国的清教徒“山巅之城”的想象、对新大陆的独特认知、以及两次世界大战后强化的“美国价值观”，成为构建美国人“国家共同体”的重要理念基础。

19世纪，美国通过西进运动、工业化和经济扩张，逐渐形成了其独特的经济与社会模式。20世纪两次世界大战后，美国成为全球经济和政治的领导者，例外论进一步强化，特别是在冷战时期，美国将“美国例外论”与对抗苏联的意识形态斗争相结合，将其作为与苏联阵营对抗的重要武器，进一步强化了“美国例外论”的思想。进入21世纪，美国仍试图通过科技创新、金融主导地位和文化输出维持其“例外性”，但全球化和新兴经济体的崛起不断对美国的例外论提出重大挑战。

1.1经济领域“美国例外论”的演变

从历史的角度来看，战后美国例外论的形成主要基于全球化过程中美国的主导地位。作为经济概念的“美国例外论”主要发展于二战前后。伴随着美国全球经济领导地位的确立，学术界致力于研究美国作为发达资本主义经济体为何能够保持长期稳定增长，从经济视角总结出美国经济的一系列所谓的“独特性”。伴随着国际经济局势的不断演进，海外学术界鼓吹“美国例外论”的重点在不断调整，同时也不断面临新的挑战。

MAGA鼓吹全球化的退坡，不仅挑战了全球贸易体系，更从内部动摇了美国例外论的基础。2025年特朗普再次上台后，进一步持续强调“美国优先”，减少国际事务参与，削减了美国作为全球领导者的角色，也弱化了其在国际经济中独特性。特别是特朗普政府推出所谓的“对等关税”，意图通过关税和贸易壁垒保护美国本土产业，导致与其他国家的贸易摩擦，降低国际贸易合作。这种经济孤立主义倾向的政策更从内部瓦解了美国在全球化进程中建立的优势，扰乱美元流动秩序，削弱了美元的国际货币地位。

1.1.1二战后至20世纪90年代：全球经济主导地位的确立

战后初期，美国例外论的重点在于，美国通过重建国际秩序确立其在资本主义阵营经济上的领导地位，但这一过程伴随着国际体系的持续动荡，也不断受到苏联等社会主义国家经济的挑战。

二战后，美国的工业产值占全球的40%以上，成为世界经济的中心。在科技领域，如航空航天、电子计算机和核能等，美国的技术领先优势进一步巩固了其全球经济领导地位。此后，美国通过系统性战略重构全球产业格局，其核心路径可概括为以下四重机制：

一是产业转移与产能再配置。美国以欧洲战后重建为契机，通过马歇尔计划（1948-1952年）向欧洲注入130亿美元援助，其中60%用于购买美国工业品。通过马歇尔计划，美国既消化了国内钢铁、机械等行业的过剩产能，又将纺织、基础化工等劳动密集型产业向德国、日本转移 。例如，日本钢铁产能从1950年代初500万吨激增至1970年代初的1亿吨，其中大量设备采购自美国企业。这种“援助-产业输出”模式不仅展现了美国的经济实力，还体现了其“例外性”，即作为全球经济秩序的设计者和领导者的角色。

二是技术扩散与生产体系标准化。美国通过《专利共享计划》向盟国开放大量战时专利，包括合成橡胶、航空发动机等关键技术。福特制流水线模式被推广至全球，1955年丰田引入美国质量管理方法后，汽车缺陷率大幅下降。此外，美国主导的ISO（国际标准化组织）于1947年成立，将美式工业规格变为全球供应链的通用语言。

三是跨国公司主导的全球价值链。1950-1970年间，美国跨国公司海外直接投资从120亿增至780亿美元，制造业在对外直接投资中的比重从1950年的32.5%上升至1970年的41.3%。例如，从50年代起，美国汽车产业在欧洲设立大量装配厂，并将零部件生产分散到墨西哥、巴西，形成跨国生产网络。这种“总部经济”模式使美国掌控研发、品牌等高附加值环节，而将加工组装环节外溢，由此定义战后全球产业分工的基本框架。

四是全球化的金融与贸易协同机制建设。1944年布雷顿森林体系确立美元与黄金挂钩，美国以全球40%的黄金储备背书美元霸权。确立美元作为全球储备货币的地位。美元的主导地位使美国能够在全球经济中拥有独特的优势，进一步强化了其经济“例外性”。布雷顿森林体系瓦解后，70年代借中东战争之机，石油美元体系正式诞生，成为美元新霸权的核心。此后，世界各国不得不持有美元来购买石油，从而形成对美元的持续需求。石油生产国用石油换取美元，然后再循环投资于美元计价的资产，巩固了美国作为金融超级大国的地位。石油价格成为美元汇率之锚，推动美元升值。美元得以获取国际铸币税。通过以极低的利率发行以美元计价的资产，以及成为全球经济霸主，永久性地为其经常账户赤字提供资金。石油美元会回流到美国，为金融市场创造流动性和资产需求，使美国得以保持低利率，并促进低通胀下的增长。与此同时，关贸总协定（GATT）推动的关税减让使美国工业品出口额在1950-1960年间增长2.3倍，而欧洲对美关税从40%降至12%。

1.1.2 21世纪初至新冠疫情前:科技创新和金融超级大国的稳固

冷战结束后，全球格局趋于多极化，这一时期美国例外论的重点在于美国通过主导全球化进程，引领全球新一轮科技革命，展现出长期稳定增长的可能性，但此阶段美国内部出现多次金融危机，并引发全球市场动荡。此外，这一阶段伴随着中国崛起，对美国例外论形成内部、外部的双重挑战。尽管一些美国政治家和学者仍然强调美国的独特性和优越性，但同时也引发了国内外对“美国例外论”的广泛争议和批评。

这一时期，尽管美国在国际舞台上面临诸多挑战，但“美国例外论”仍然在一定程度上影响着美国的政治、文化和外交政策。美国通过科技创新、资本市场优势、能源独立和消费驱动等多方面的表现，展现了其经济的“例外性”，但这一优势也伴随着结构性问题和全球竞争的挑战。

全球化与贸易优势。这一时期，美国通过主导全球化进程，在贸易、金融和技术转移中获益最多。跨国公司在全球供应链中的主导地位进一步强化了美国的经济优势。美国在经济全球化进程中主导了众多贸易规则的制定。通过乌拉圭回合贸易谈判，进一步降低了全球贸易壁垒，推动了全球贸易的自由化进程。通过签署北美自由贸易协定（NAFTA），加强了美国与加拿大、墨西哥之间的经济联系，促进了区域内的贸易和投资自由化。

科技创新引领全球。美国在高科技领域的主导地位是经济例外论的重要体现。以硅谷为中心，美国科技企业（苹果、谷歌、微软、亚马逊等）在全球市场占据领导地位。这些企业推动了信息技术革命、互联网经济和人工智能的发展，使美国成为全球技术创新的核心。

资本市场的表现强劲。美国股市在这一时期表现尤为出色，标普500指数和纳斯达克指数的增长显著高于其他发达经济体的股市。从2008年金融危机后的复苏到疫情前，美国股市持续创下新高，吸引了大量国际资本。美国股票的长期回报率（年化6.6%）显著高于其他国家，巩固了其经济例外地位。

页岩油气改变全球能源格局，强化了美国的能源独立性。页岩气革命使美国在能源领域实现了历史性的突破。通过开发页岩油和页岩气，美国从能源进口国转变为能源出口国。这不仅降低了能源成本，还增强了经济的独立性和韧性。

1.1.3 新冠疫情后：复苏领先发达经济体，但发展的结构性不平衡显现

疫情后，美国例外论的重点在于美国经济领先全球的强劲复苏，以及由此带来的资本市场狂飙突进，但随着特朗普政府的上台，美国经济和政策深层次矛盾暴露，美国例外论再次面临破灭的境地。

疫情后的美国在经济和金融领域的表现一定程度上被鼓吹为“例外论”。美国通过大规模的财政刺激计划和宽松的货币政策，推动了经济的快速复苏。2021年，美国的GDP增长率达到了近几十年来的最高水平之一，消费需求迅速释放，推动了经济增长，特别是在汽车、住房和服务业领域。

“例外论”还体现在美国的经济结构的韧性上。美国经济以消费驱动为主，美国经济高度依赖内需，消费支出占GDP的比重长期超过70%。稳定的消费需求为经济提供了持续增长的动力，并在2008年金融危机和其他经济冲击中表现出较强的韧性。产业结构上，美国科技和服务业占主导地位，这种结构使其在疫情后恢复速度快于依赖制造业或出口的经济体。

政策工具箱强大，财政刺激措施为美国经济提供了强有力的支持。美国政府在疫情期间推出了数万亿美元的财政刺激计划，包括直接向民众发放现金补贴、提供失业救济、增加对中小企业和大型企业的贷款支持等。2020财年，美国财政预算支出和财政赤字分别达6.6万亿和3.1万亿美元，分别较2019财年增加47.3%和220%，赤字率由4.6%升至14.9%，并在2021财年保持在12.4%。这些措施直接增加了居民的可支配收入，刺激了消费支出，推动了经济的快速复苏。后疫情阶段，美国财政政策力度虽有所减弱，但仍保持必要强度，并侧重于中长期对重点产业的支持。例如，2022财年拜登政府通过了《基础设施投资和就业法案》《芯片和科学法案》和《通胀削减法案》，分别用于支持基础设施建设、半导体制造产业和气候与能源领域投资。这些政策不仅有助于短期经济复苏，还为美国经济的长期增长奠定了基础。

得益于美元的国际货币优势，美联储拥有极高的政策灵活性。联储在疫情期间采取超宽松的货币政策，之后迅速转向加息和缩表，展现了政策的灵活性和稳定市场预期的能力。疫情爆发后，美联储采取了激进的降息策略，将联邦基金利率降至接近零的水平，并实施了大规模的量化宽松政策。这些措施为金融市场提供了充足的流动性，降低了企业融资成本，支持了股市和房地产市场的复苏。例如，疫情期间美国的货币供应量（M2）增速一度接近27%，显著增加了市场流动性。此后，在硅谷银行等小规模危机事件发生时，美联储也能够及时进行充分应对，防范微观主体风险向宏观领域的扩散，维护了金融稳定。

1.2 美股市场“例外论”叙事的形成

1.2.1 美股市场长期稳定增长的历程

1945-1965年：战后经济繁荣与牛市阶段。二战结束后，美国经济迅速复苏并进入高速增长期，受益于战后重建、消费需求释放和全球贸易扩张，道琼斯指数在此期间大幅上涨，累计涨幅超过500%，形成了长达20年的牛市格局。

1966-1982年：滞胀时期的震荡调整阶段。受越战财政赤字攀升、两次石油危机爆发及高通胀困扰，美国经济陷入“滞胀”困境，股市在这一阶段长期震荡，道琼斯指数在600-1000点之间波动，整体表现为横盘调整的十几年。

1982-2000年：大牛市与科技泡沫阶段。20世纪80年代初起，美国经济进入结构转型期，减税与去监管政策推动经济复苏，计算机和互联网技术革命带来生产率提升与经济繁荣，道琼斯指数在此期间上涨超过10倍，直至2000年互联网泡沫达到顶峰。

2000-2009年：泡沫破裂与金融危机震荡阶段。互联网泡沫破裂与2008年次贷危机相继爆发，美股经历剧烈震荡，道琼斯指数从14000点高峰跌至6500点左右，整体表现为剧烈波动的“失去的十年”，市场估值大幅修正。

2009-2020年：金融危机后宽松政策推动的长牛阶段。金融危机后，美联储实施量化宽松政策，超低利率与充裕流动性推动经济复苏，以科技巨头为代表的企业盈利大幅增长，尽管有疫情的短期干扰，道琼斯指数从2009年低点6500点上涨至2021年超过36000点，开启了长达十余年的牛市行情。

2021-2024年：新冠疫情后美股继续强势上涨。美国股市在疫情初期的短暂下跌后迅速反弹，标普500指数和纳斯达克指数多次创下历史新高，科技股和成长股成为市场的主要推动力，美元成为避险资金的首选。

2024年至今：通胀与加息周期下市场波动上涨。2022年以来，美国经济面临高通胀压力，美联储迅速加息并收紧货币政策，美股进入震荡调整期，科技成长股波动性增大，美股面临通胀、政策转向与全球经济放缓的多重挑战。

1.2.2 新冠疫情后的美国例外论叙事更加甚嚣尘上：AI、芯片与科技巨头

近年来美股的持续上涨主要源于全球市场对美国经济、科技创新的信心。过去10年中，科技行业在标准普尔500 指数中的权重从20% 增加到40%。由于科技企业销售额增速较快，利润率显著更高，而交易也更加活跃，因此对美股综合指数的利润率和市盈率倍数的上升产生了重大影响。

美国经济增长和股市表现优异，主要由“七巨头”（Mag 7）推动。“七巨头”在标普500 中的市值占比总体呈上升趋势，从2015 年的12.3% 增长到2024 年的35.4%，尽管2022 年有所下降，但随后又继续攀升。这表明这七家公司在标普500 指数中的影响力越来越大，对指数的走势起到关键的引领作用。2015年至2024年，“七巨头”总回报率达697.6%，远超S&P 500的178.3%。2025年至今，“七巨头”表现不佳，同比下跌13.2%，高于S&P 500的4.1%跌幅。七巨头占比的变化反映出美国股市的一种集中化趋势，少数大型科技公司或行业巨头对整体市场的掌控力增强，同时也造成股市泡沫风险的集聚。

1.3 美国例外论的驱动因素

创新与技术优势的演进持续巩固美国的全要素生产率（TFP）优势。美国例外论的一个核心支柱是其经济的长期增长能力，而全要素生产率是推动经济增长的关键因素之一。二战后，得益于创新环境、庞大的国内市场以及资本和劳动力的高效配置，美国约2/3的经济增长由生产率提升贡献。与欧盟等其他经济体相比，美国的信息与通信技术行业对生产率增长的贡献显著更高（美国为20%，欧元区为12%）。

高TFP支撑下，美国劳动生产率显著高于欧洲。近年来，美国通过政策（如《通货膨胀削减法案》和《芯片与科学法案》）刺激关键部门投资，希望通过投资进一步维持全要素生产率优势。此外，美国的移民政策和较高的生育率也为劳动力和资本积累提供了支持，进一步增强了其生产率优势。

劳动力市场的弹性与人口增长对消费的支持。美国的劳动力市场更加灵活，企业能够快速调整劳动力配置以适应经济变化，与欧洲和日本等发达经济体相比，美国的失业率较低且波动较小，劳动力市场对经济冲击的适应能力较强。而相对而言，欧元区的劳动力市场相对僵化。美国较高的劳动参与率与移民占比相关，根据世界银行2015年的数据，美国国际移民人数占总人口14.5%，欧洲的比例则为10.3%。

美国在数字化和人工智能领域的领先地位进一步推动了劳动生产率的提升。AI技术不仅提升了科技行业的效率，还广泛应用于制造业、服务业和医疗等领域，实现了全行业的劳动生产率提高。随着AI技术的进一步成熟，其在自动化、数据分析和决策优化等方面的应用将更为广泛，从而进一步提升劳动生产率。

美国政府近年来的巨额赤字一直是企业利润在整个经济中占有更大份额的重要驱动力。财政赤字在美国经济中发挥作用，以多种方式支持企业利润。例如，对家庭的财政转移支付足以抵消疫情冲击期间私人收入的损失，使家庭能够在私人工资下降的情况下保持其消费能力。因此，美国企业能够从家庭部门获得更高的收入，而无需支付相应的更高工资。

1.4 美国例外论面临的挑战

美国在疫情后的表现并非没有挑战。高通胀压力、财政赤字和债务问题、以及社会不平等的加剧都成为潜在的隐忧。疫情后的经济刺激导致需求过热，通胀率一度达到40年来的最高水平。同时，大规模财政刺激导致美国联邦债务激增，债务占GDP的比例达到了历史高位。资产价格的上涨进一步扩大了财富差距，低收入群体的经济复苏速度较慢。总的来说，疫情后美国在经济和金融领域的表现确实展现了“例外论”的特征，但这种“例外”并非无代价。

美国GDP占全球的比重逐步下降，长期来看受到中国崛起的挑战。以2019年的数据为例，美国以购买力平价计和以市场汇率水平计的经济规模占全球经济的比重分别为15%和25%。而近年来，随着新兴经济体的崛起，这一比重还在进一步降低。尽管美国经济的绝对规模依然庞大，但其在全球经济中的相对重要性有所减弱。这种趋势表明，美国在全球经济中的主导地位正在受到挑战，其他国家和地区的经济崛起正在改变全球经济增长的动力格局。美国经济规模占全球比重的下降，意味着其在全球经济决策和资源配置中的影响力相对减弱，也反映出全球经济格局的多元化趋势，对“美国例外论”构成了直接的挑战。从金融市场来看，美国和非美国股市的相对表现存在周期性，例如中国加入WTO后推动了新兴市场的崛起，对美股当时的上涨形成压制。

美国经济衰退预期上升，经济增长放缓，消费者信心下降，通胀压力及疫情后遗留问题显现，对其经济霸权地位构成了直接威胁。近年来，美国经济增长的不确定性增加，经济衰退的风险也在不断累积。一方面，高财政赤字和债务水平限制了政府进一步刺激经济的空间；另一方面，全球经济增长放缓的背景下，美国经济的外部需求也在减弱。此外，美国国内的经济结构问题，如贫富差距扩大、制造业空心化等，也在一定程度上削弱了经济的内生增长动力。这些因素共同作用，使得美国经济在未来面临较大的下行风险。经济衰退预期的增强，不仅会削弱美国在全球经济中的影响力，也会进一步动摇“美国例外论”的根基。

美国在科技领域的领先地位正面临来自其他国家的激烈竞争。近年来，美国对中国等新兴经济体的科技封锁和打压不断升级，试图通过出口管制、外资审查等手段遏制其他国家的科技进步。然而，这些措施并未能阻止其他国家在科技领域的崛起。例如，中国在5G通信、人工智能、新能源等领域取得了显著进展，甚至在一些领域实现了对美国的追赶或超越。美国的科技封锁反而激发了其他国家自主创新的决心，促使它们加快科技研发和产业布局，减少对美国技术的依赖。这种全球科技竞争格局的变化，使得美国在科技领域的优势不再像过去那样明显，其科技霸权地位受到严重挑战，也削弱了“美国例外论”在科技领域的支撑。

股市估值已经接近历史高点，股市波动性上升。S&P 500指数的市盈率从2022年的15.5倍升至2025年的22倍，远高于历史平均水平，未来回归均值的可能性会拖累其表现。特别是科技和成长型股票的估值达到历史高位。高估值状态使市场对负面消息或不确定性因素更加敏感，从而导致波动性上升。

去美元化趋势增强，中国资产受到更多青睐。IMF数据显示，美元在全球外汇储备中的份额下降，同时金砖国家计划推出基于区块链的支付系统。美元在全球官方外汇储备中的占比从2001年的72%下降至2024年底的54%。自2008年国际金融危机以来，外国投资者持有美国国债的占比从2011年34%的高点下降至2024年的24%，与此同时，新兴市场的经济增长逐渐多样化。中国、印度和墨西哥等国家成为新增长引擎，受益于结构改革和供应链重组。新兴市场的波动性已逐渐向发达市场收敛，其治理和经济框架的改善使其投资吸引力增加。人工智能、能源转型和近岸化等长期趋势为新兴市场提供了增长催化剂，科技板块在MSCI新兴市场指数中的占比已超过24%。随着中国经济在全球影响力的上升，外国投资者对中国资产的持有量自2016年起出现大幅上升。2023年底以来，海外投资者对中国债券的配置大幅增加。

二、美国例外论的破产：对MAGA经济叙事的分析

本章分析美国MAGA当前的经济理论、政策路径、内生矛盾、实践挑战和未来前景，我们的分析指标显示，如美国继续采用现有经济路线，则其经济的衰退压力将进一步显现，部分资产价格有去泡沫化的风险。MAGA思潮和其经济叙事的再次入主白宫意味着，一方面美国例外论已经发生动摇，出现了重大政策调整，另一方面MAGA正在采取各种政策调整，试图继续维护美国优先和美国例外。那么，美国在经济、政治、金融和科技领域，能否继续领跑全球？美元资产能否继续保持强势和跑赢中欧新兴等其他市场？美国例外论是否真的存在？这些问题需要我们对MAGA政策进行更深入分析。

2.1 MAGA经济叙事和其主要矛盾

2.1.1 理论本质：里根后的新一轮供给调整

简而言之，MAGA经济叙事在其政策理论上的本质，是对经济供给侧进行重大调整，以提升经济的生产和效率为目标，对财政、货币、产业和贸易政策等进行一系列重大调整，以实现“真实的经济增长”。如图表28，美国曾不止一次面临产业能力下降时期，有较多的供给侧理论和实践历史。

一是从理论基石上，虽然MAGA思潮由更广泛的社会内容组成，但其目前经济改革的理论基石，从降低税率、放松管制、到提升生产效率，皆是供给侧经济理论的核心目标和架构。

二是从历史实践上，美国上一次供给侧经济理论主导政策实践的重要时期，是1981年1月至1988年12月的里根任期，当时里根认为美国的主要挑战是高通胀、生产能力下降、美苏科技和产业竞争，进而采取了四项经典的供给侧政策组合，包括“削减政府支出，降低政府税率，放松政府管制，保持货币供给稳定、适度增长和金融市场健康”。

三是从当前环境上，美国在全球化繁荣的三十年后，再次面临高通胀、生产乏力、科技和产业竞争，再次试图诉诸削减政府开支、减税、扩大民间投资、放松管制、提升效率等供给侧措施。

2.1.2 理想路径：削财政，稳货币，扩生产

MAGA经济叙事的核心政策路径，较前期民主党执政时期有显著变化，改变了从1992年克林顿执政以来的近三十年间的全球化叙事，有其自身的理论愿景，但也面临着明确的实际挑战。本次MAGA执政的政策调整和其理想路径，简而言之，主要是削减财政、稳健货币和扩大生产。

（1）财政政策强调“削减”

联邦政府要削减整体开支规模，向生产性领域调整开支结构，扩大投资和生产。这一叙事认为，前期的大规模财政开支，是对私有经济活动的巨大挤出。美国政府的财政支出，除了规模需要大力削减外，结构也需要尽快调整，重心要从个人转移支付、尤其是贫困线以上人群的转移支付，回到资本支出和研发费用支出等生产性项目。美国生产需要扩张，不应向不从事生产的人群发放补贴，而应向从事生产的人群减税激励。如图表29-图表30，美国财政支出的GDP占比已高于我国，且绝大部分为非生产性支出。

其中，财政的两个重要措施，是削减赤字规模、对个人和企业减税，但将可能带来短期的经济减速、甚至衰退，无论是曾经的里根时期、还是当前的特朗普时期，皆明确表示会忍受这一扰动，以建设和加强长期经济增长所需要的各项要素。这一叙事认为，削减政府赤字的经济紧缩效应，相对传导更快，而减税所预期的劳动力、投资和消费的扩张效应，相对传导更慢，这一时间差将带来阶段性波动、甚至衰退，要尽力保持经济和市场稳定，但不能因此而改变政策的目标方向。如图表31-图32，事实上美国本次减税的潜在空间弱于过往，主要税率远低于1981年里根减税前，已经基本处于历史最低水平。

（2）货币政策强调“稳健”

保持货币和金融健康，数量上既要保持宽松和扩张、又要有节制与实体匹配，利率上要降息以支持企业、但先要打掉高通胀，如出现“滞胀”两难、货币应优先解决高通胀。这一叙事认为，货币政策的主要目标是充分就业和物价稳定，但滞胀时期“菲利普斯曲线的失业率、通胀率的负相关”不成立，其重要原因是资源和生产不足。因此，货币政策需要首先聚焦结束高通胀，甚至可以适度的抑制需求，以待低成本能源、大规模生产的全面铺开，进而实现从“滞胀”向新一轮“高增长、低通胀”的周期转变。如图表33-图表34，美国货币正在试图保持稳健，既不再紧缩、也不再大水漫灌，以待供给侧解决劳动和生产不足。

其中，货币的汇率政策目标，由于面临“稳定国际铸币信心和金融市场、扩大生产和出口”的两难困境，美元需要尽力维持其币值稳定的信心，需要综合、相机考虑全球环境。这一叙事认为，美元需要保证币值稳定和中长期升值的市场信心，进而维持铸币体系稳定，但又不能因强汇率而危害制造业重建，因此要采取产业、贸易、地缘等综合措施，视全球格局和美国国内来决定短期汇率。如图表35-图表36，美元仍在保持区间内强势，但美国的制造业生产率已经连续缓慢下滑超过十年。

（3）产业和贸易政策强调“扩大生产”

既要商品贸易扩大出口、限制进口、削减逆差、强化产业链，又要保证美元体系稳定、甚至扩张。这一叙事认为，贸易保护与否取决于生产率，本身不一定是长期政策目标，更多的是阶段性的竞争选项，以为美国生产能力和效率的提升争取时间。如图表37-图表38，商品贸易是美国最主要的贸易逆差项。

2.1.3 实际挑战：多重“两难困境”的交织

实际上，上述理想目标和路径间，存在内生矛盾性，基于过往经验和当前的实际条件，美国在下一阶段的经济波动可能难以避免，挑战至少在三个方面：

一是削减财政支出和赤字的挑战。如何确保紧缩过程不带来混乱失控，即使最终可能存在成功，但首先面临的更可能是数个季度、甚至数年的紧缩性衰退，期间的经济和市场压力是否可控？

二是降低边际税率的挑战。如何确认当前已经较低的税率，仍在“拉弗曲线”的右侧、而非左侧，进而税率的降低才能带来设想的经济扩张，但传导链条上更远端的财政再平衡，事实上在美国的成功经验不多。

三是贸易保护和全球美元体系的挑战。“特里芬两难”并未得到解决，在美国优先、从实力和地位出发、持续加码的贸易保护措施下，本轮全球美元体系、美国资产体系的稳定是否可控？

如表39-图表41，当前美国的较高赤字率和较低税率，是其史上历次减税开启前的空间最小水平，马斯克和DOGE部负责的预算削减，显著慢于进度目标，且形势展望亦不乐观。

2.2 MAGA经济前景和其衰退风险

基于上一节对MAGA经济理论、政策路径、内生矛盾和当前挑战的分析，我们认为，如美国政策不发生显著调整，则其经济正在面临衰退压力，部分资产价格有去泡沫化风险，我们进一步使用不同指标展开阐述。

2.2.1 对抗通胀与重建增长：中间或有一个衰退

（1）对抗供给不足型滞胀的衰退两难

从次贷危机以来，美国经济中的生产和投资占比，连续近二十年处于其历史最低水平，这是其未来滞胀及衰退压力持续存在的重要原因，不加大投资则生产难提振，反之则通胀和债务更承压。虽然美国近期正在转向鼓励制造业投资，但整体规模目前仍然有限，私营部门投资受其多变政策抑制，政府部门投资受其赤字压力抑制。如图表42-图表43，美国的产出和通胀，都在由于其经济的结构性问题，而面临滞胀、衰退两难。

（2）收缩性财政货币调整的信心不足

美国的财政货币政策正在尝试可控收缩，但数据反映的潜在政策空间不足，美国市场正在出现“信心不足、开始避险、数据走弱的螺旋”。如图表44-图表47，由于当前美国债务的GDP占比，较显著的高于过往的历次减税开启时期，收缩性政策的前景并不乐观，投资、消费和市场信心指标皆在偏弱或走弱状态。

（3）美联储3月会议：大幅放缓减持，但暂先不降息，警惕不确定性，预防滞胀风险

3月19日，美联储议息决议“大幅放缓减持、但暂先不降息、警惕不确定性、预防滞胀风险”，数量端边际放松，价格端保持收敛，是试图稳货币思路的明确表达。会议明确表示，经济展望的不确定性上行，将美国经济2025年增长预期下调0.4个百分点至1.7%，将美国通胀2025年预期上调0.3个百分点至2.8%，虽未明确提到“滞胀”一词，但预期数据和政策决议，明确显示了滞胀压力的上行。如图表48-图表51，本次决议将对美国国债的月度减持上限，从250亿美元减少至50亿美元，相较于美联储目前超过4.2万亿美元的国债总持仓，几乎已可小至忽略；但在保持全年两次、50BP降息展望不变的前提下，当前目标利率4.25-4.50%保持不变、先不降息，则如美国经济和市场没有突发扰动，在5月6日下次议息会议之前，利率价格端将保持“抗通胀优先”的稳健谨慎操作。

2.2.3 资产价格的泡沫信号：股债房汇去泡沫化

美国主要资产，从股市、房市、债市、到美元和黄金，正在出现跨市场的、广泛的、价格去泡沫化信号。

（1）美国股市：估值水平历史最高

如图表52-图表55，标普500等指数的估值处于历史最高、全球最高，但营收增长却远不在最高水平，美国机构和个人投资者对美股市场的估值信心指数、涨跌信心指数，皆在历史较差水平。

（2）美国房市：估值水平历史最高

如图表56-图表57，房地产市场的贷款规模持续回撤，利率高于收入增长，实际房价指数处于历史最高，与建造成本指数的背离幅度处于历史最大。

（3）美国债市：债务压力历史最高

如图表58-图表62，美国联邦债务和利息开支的GDP占比处于历史最高，国债持仓机构中的长期资金、海外官方资金正在撤离，个人和短期资金的持仓占比在较快上行。

（4）黄金储备和美元：全球央行增持黄金、减持美元资产浪潮

如图表63-图表65，当前全球央行和外汇储备机构正在较显著的增持黄金、减持美元资产，2024年至今的15个月内，49个主要国家和地区已合计增持黄金储备约460吨，约占2024年全球黄金总供给的9.2%，外汇储备中的黄金占比已从约8.2%增加至约9.4%，黄金价格历史首次突破3000美元/盎司。

2.2.3 德国大选和财政刺激：欧洲中国共同发力

如图表66-图表69，主要受德国政府换届、美国政府近期对欧政策表态等因素影响，德国议会在3月18日以513:207票表决通过了大规模财政刺激计划，初步提案主要包括建立规模约5480亿欧元的基建和气候投资基金、国防和安全开支的“债务刹车”豁免、政府赤字的提升等——德国在两德统一后，其宪法对政府债务和赤字扩张有较严格限制，为保证此次财政刺激计划顺利推进，德国政府和议会后续将进一步推动修改宪法。

如果说过去几年美国的宽财政，客观上造成了高利率、高通胀、强美元和强美股，那么这次德国的宽财政，能否带动德国市场、欧洲市场和欧元走强？特别是考虑美国的场景，事实上可能是一种稍紧缩的财政。则未来可能出现的传导是，美元相对欧元走弱，进而美元指数走弱，非美货币走强，人民币币值坚挺，资金从美国向欧洲和中国流动。

2.2.4 周期再现而例外破灭：利差倒挂新记录后

我们追踪的关键周期指标，国债期限利差倒挂，亦在持续提示衰退风险的进一步抵近。对此，我们在2024年8月8日发布的《分化世界带来的确定与不确定》有明确表述，我们直接引用：

“（截至2024年8月）美国的期限利差倒挂已进入创新纪录的25个月，超过大萧条前期的23个月原历史记录，按美国的全历史数据经验，目前尚没有例外，当利差倒挂结束时，美国市场和经济将首先有不同幅度的减速或衰退，时长约可在数个月至三年不等。”

如图表70-图表71，美国的本轮利差倒挂最终在2024年11月以创新纪录的28个月结束，当前经济和市场进入倒挂结束后的减速阶段，基本符合周期信号和规律指引，后续需更多关注此次衰减的幅度、传导链条、持续时长和影响范围。

三、结论和展望：东升西降再平衡，春暖花开万象新

3.1 全球新叙事：中欧转强，美国转弱

2025年二季度，全球宏观叙事主线正在出现快速变化，市场对美国经济增长、资产价格和美元的信心在衰退，对我国和欧洲的经济增长、资产价格和货币的信心在走强。这一全球新叙事的根源，是创新与政策的变化——如图表72-图表73，我国的科技创新从跟跑到并跑、领跑，政策全面开启供给和需求、投资于人和投资于物的再平衡，欧洲的财政政策在德国引领下开启强劲扩张预期，而美国则正在试图削减财政开支以管控债务风险，全球经济、市场、资金都进入再平衡阶段。

3.2 我国展望：科技创新，消费扩张

展望二季度，我国的科技创新和产业升级，正在改变着国内外对中国科技创新、核心竞争力、经济前景和资产定价的认知，以科技创新引领，消费提振和内需扩张在持续升级，财政发力、投资于人等政策加力在全面铺开，经济和市场的信心稳步走强。下一阶段，随着政策的全面推进，我们关注财政进度、企业利润和居民收入等更多数据的恢复节奏。如图表74-图表75，我国市场有蓬勃的科技创新，完备的先进制造、统一的大市场、较低的估值水平、活跃的流动性，从2024年9月政治局会议以来，我国经济和市场的一系列超预期表现，既在预料之外，也在坚持高质量发展的情理之中。

3.3 美国展望：价格泡沫，衰退风险

展望二季度，美国的财政紧缩和减税，正在带来经济衰退风险和资产价格去泡沫化。如果财政紧缩和减税可以实现，则在实现新的增长之前，阶段性的经济和市场衰退压力将可能首先到来，如果财政紧缩和减税未能实现，则目前的滞胀风险将进一步上行，进一步的财政扩张将带来债务风险的进一步高企。如图表76-图表77，美国股市的科技巨头已经出现较明显回撤，但其股市、楼市估值仍处在历史极高水平，未来可能的经济衰退、美元走弱、资金流出、债务危机，都将带来价格泡沫化、或进一步市场下跌的风险。

3.4 欧洲展望：德国引领，财政刺激

展望二季度，德国财政开启了两德统一以来最大规模的刺激计划，正在引领欧元区和欧盟国家启动全面的财政转向。如果说过去几年美国的宽财政，客观上造成了高利率、高通胀、强美元和强美股，那么这次德国的宽财政，能否带动德国市场、欧洲市场和欧元走强，特别是考虑美国的场景，事实上可能是一种稍紧缩的财政——则未来可能出现的传导是，美元相对欧元走弱，进而美元指数走弱，非美货币走强，人民币币值坚挺，资金从美国向欧洲和中国流动。如图表51，德国由于其历史和宪法原因，前期的政府赤字受到较严格限制，政府债务占GDP的比重约63%处于全球主要国家较低水平，随着刺激计划和修改宪法等议程的推进，未来有较大的财政扩张空间。

风险提示：

当前全球产业发展和经济形势复杂多变，需关注潜在的海外经济波动、金融稳定、地缘局势等不确定性因素的潜在风险和可能影响。2021年以来，部分主要发达经济体通胀压力高位，经济增长持续放缓，货币等经济政策面临两难。2022年以来，部分发达经济体央行持续加息对抗通胀，进一步增加了全球经济和债务压力，多数新兴和发展中经济体面临增长减速、资金流出和输入性通胀等压力。2023年和2024年至今，全球经贸和产业链波动、地缘形势和债务风险等不确定性因素仍然存在，全球经济持续面临粮食、能源和供应链等供给侧扰动，叠加部分发达经济体在前期货币投放和补贴政策之后仍存在的通胀扰动，进一步增加了下一阶段全球经济在总量增长、结构调整和发展前景等领域的不确定性风险。

02 贸易战难以持续：美国的软肋——“东升西降”系列之二

本文是“东升西降”系列的第二篇，研究美国关税战贸易战的软肋及前景。如美国继续沿贸易保护主义路线一意孤行，美国经济在贸易战状态下的九大软肋，将会削弱其竞争力，引起经济和市场更大的动荡。这九大软肋分别是：国债其一，股市其二，美元其三，通胀其四，产业链其五，居民企业其六，房地产其七，经济结构其八，软实力其九。

美国的软肋决定了关税战贸易战不可持续。投资者要抓住“东升西降”的历史机遇。在关税战边际缓和的过程中，应逐步提升风险偏好。

内容要点

第一章 行有不得，反求诸己，贸易战没有赢家。

贸易赤字只是表象，互利共赢才有出路。斯-霍关税、尼克松冲击、广场协议和特朗普关税均对美国的经济和市场造成巨大冲击，并部分外溢到全球；本轮美国对贸易伙伴加征关税，引发美国股债汇三杀。

第二章 美国虽强，仍有软肋：贸易战九大软肋。

主要包括：1）国债其一，既计价经济衰退，又计价信用违约。2）股市其二，科技七巨头领跌，指数估值全回撤。3）美元其三，铸币稳定被动摇，美元跌破荣枯线。4）通胀其四，短期滞胀扰动大，中期衰退概率高。5）产业链其五，沿规模和集中度，冲击涟漪渐散开。6）居民企业其六，零售和汽车销售，是关键前瞻信号。7）房地产其七，早期拖欠率上行，房价或需去泡沫。8）经济结构其八，服务消费占比高，产出效率或下移。9）软实力其九，电影上映恢复弱，赴美旅游人数降。

第三章 闻过如改，善莫大焉，贸易战难以持续。

美国的软肋决定了关税战贸易战不可持续。投资者要抓住“东升西降”的历史机遇。在关税战硝烟未散的背景中，市场风险偏好降低，黄金、债券等避险资产受到追捧。在边际缓和的过程中，应逐步提升风险偏好。

正文

一、行有不得，反求诸己，贸易战没有赢家

1.1 贸易赤字只是表象，互利共赢才有出路

2025年3月7日，中共中央政治局委员、外交部长王毅在两会记者会上就关税问题阐明中方立场。王毅表示，行有不得，反求诸己。美国应复盘一下从这些年的关税战、贸易战中得到了什么？贸易逆差是扩大了，还是缩小了？制造业竞争力是上升了，还是下降了？通胀是好转了，还是恶化了？民众生活是变好了，还是变糟了？中美经贸关系是相互的、对等的。如果选择合作，将实现互利共赢；如果一味施压，中国必将坚决反制。

美国近三十年来出现持续的“双赤字”，贸易赤字只是表象，财政赤字才是核心根源——但财政赤字的调整往往需要深刻的自省改革、艰巨的选民教育，在少数民粹主义短视政客的眼中，远没有以对外贸易为借口、掩盖内部矛盾来的“看似容易”。如图表1，截至2025年3月，美国的12个月滚动财政赤字已超过2万亿美元，远超国际贸易赤字的10350亿美元规模； 2024财年，仅军费开支就接近1万亿美元，特朗普已表示2025财年的军费开支预算将超过1万亿美元。

1.2 自由贸易与贸易战，一个简明经济原理

亚当·斯密在《国富论》开篇第一句，即阐明了自由贸易的经济原理——“劳动生产力的最大改进是分工”，分工对居民来说促进了物品交易，提升个人的财富和福利，分工对国家来说意味着国际贸易，增加国民的财富和福利——财富和福利的增加仰赖于交易和贸易的广度和深度，国家间的自由贸易能极大的促进国民财富和福利的增加，这便是自由贸易的经济基石。

但为什么仍会有贸易战的发生？从《国富论》到《政治经济学及赋税原理》，皆有专篇解释：一是零和博弈思维，认为一国的贸易收益是另一国的贸易损失，没有意识到贸易的双赢性；二是政策避重就轻，不致力于加力发展比较优势和生产更好更多产品，转而诉诸民粹和贸易保护；三是傲慢与短视，仅从单方看到加征关税的短期收益，不从整体考虑贸易战和贸易报复的广泛财富损失。

随技术进步带来全球更紧密互联互通，当前全球贸易总额占全球GDP的比重，已从英国工业革命前的不到1%攀升至2023年的约60%，多数国家深度融入全球经济分工合作，任何国家的逆全球化和贸易战企图，都是不合经济道理、不得世界人心、没有出路的。如图表2，全球众多经济体年贸易总额占GDP比重在40%以上，新加坡等外贸型国家的贸易总额占GDP比重超过300%，多数经济体不会认同极限施压的贸易战举措。

1.3 贸易战主要工具、典型过程和本轮进展

1.3.1 主要工具：进出口、产业、金融等措施

贸易战的常见工具是加征高额关税，但除此之外还有其它各类工具。如图表3，在进出口、金融、产业等经济领域，还可有资产冻结、资金审查、国际金融系统准入等措施。

1.3.2 典型过程：斯霍关税、尼克松冲击、广场协议和特朗普关税

贸易战首先是一个从全球进出口开始的供给冲击，虽然存在具体情况的不同，但之后基本沿产业链和供应链，如涟漪般的扩散至消费和市场经济的各个角落。美国经济工业现代化以后，至少发动过四次较典型的贸易战——分别是1930年的《斯姆特-霍利关税法案》，1971年的尼克松冲击，1985年的广场协议，2018年以来的特朗普关税加征——如不能及时撤除关税加征等贸易战措施，美国自身和全球的贸易出口皆将承压，美元币值和美国经济亦将承压。

如图表4-图表6，1930年6月美国颁布《斯姆特-霍利关税法案》是冲击最显著的一次，全球商贸出口连续三年同比下行约20%-30%，美国受到广泛的贸易报复，其出口下行近40%大于全球平均，金本位的国际汇率体系发生了贬值战，虽然美国、英国等大国后续采取了双边互惠制、帝国特惠制等贸易补救措施，但由于最初的关税等措施并未能及时撤除，负向的贸易和经济冲击最终延宕数年，构成了美国大萧条的重要一环。

在本报告文末，附录A进一步给出了美国《斯姆特-霍利关税法案》发布后，其他主要经济体的贸易反制跟进时间线。法案的始作俑者参议员斯姆特、众议员霍利、签署总统胡佛，皆在后续的1933年大选中下台，而新总统罗斯福则从1934年开始，开启了包括降低关税、促进自由贸易等措施在内的罗斯福新政。

1.3.3 本轮进展：对全球加征关税，引发股债汇动荡

4月2日，特朗普宣布将对全球加征高额关税，开启新一轮的贸易战，但引发了美国自身的股债汇三杀。如图表7，从4月2日至4月21日收盘数据，美国发动本轮贸易战以来，其股市下跌、汇率下跌、债市下跌的“三杀”走势，远弱于其在2018-2019年上次发动贸易战的关税加征和措施升级阶段，同时，也较明显弱于德国、欧元区、日本、我国等重要非美市场。

美国本轮股债汇超预期下跌的内在原因是，贸易战不仅不能解决美国现有问题，还将为美国带来更多的问题，美国虽仍是全球最强的单一经济体，但在贸易战面前亦有九大软肋，如不尽快、全面撤回贸易战措施，其将在国债、股市、美元、通胀、产业链、居民企业、房地产、经济结构、软实力等领域，面临越来越多的冲击。如图表8，在1930年、1971年和1985年发动贸易战时，美国是全球最大的产业出口国家，而随着欧元区的建立、我国的发展、全球化的深化，此次贸易战的背景是美国既不具备压倒性的产业优势，又要面对逆全球化潮流的不得人心，以及进而全球投资者的用脚投票。

二、美国虽强，仍有软肋：贸易战九大软肋

美国虽强，但贸易战仍有软肋。分别是：国债其一，股市其二，美元其三，通胀其四，产业链其五，居民企业其六，房地产其七，经济结构其八，软实力其九。

2.1 国债其一：既计价经济衰退，又计价信用违约

从4月2日特朗普开启本次贸易战以后，美国国债市场出现了较显著的信心危机，主要期限国债利率不降反升，以国债违约互换CDS计价的违约风险上行快于利率上行，反映了国债市场既在开始计价经济衰退，又在开始计价主权信用违约。如图表9-图表12：1）截至4月21日收盘，较贸易战开始的4月2日，5年期美国国债违约互换CDS上行约13BP，5年期美国国债收益率上行约6BP，去掉违约风险补偿增加部分，隐含的国债利率下行约7BP；2）截至最新公布的2025年2月数据，海外官方资金继续对美国长期资产保持减持状态，海外官方和私人投资者合计持有约8.6万亿美元美国国债，占市场总规模的约24%。

2.2 股市其二：科技七巨头领跌，指数估值全回撤

从4月2日特朗普开启本次贸易战以后，美国股票市场出现了较显著的信心危机，由于担心贸易战冲击企业营收，尤其是上市企业中的跨国企业、科技企业和消费企业，标普500等核心指数从历史最高估值开始回撤，美股科技七巨头向下领跌。如图表13-图表14，截至4月21日收盘，美股标普500指数的滚动市盈率约为23.5倍，从前期历史性高点的约29倍开始回撤，但仍属于历史较贵、全球最贵的估值水平，美股较德国、日本、英国、我国等全球其他主要股市的市盈率仍偏贵约10倍左右——如贸易战继续而不撤除，这部分估值溢价将持续受到信心减弱、资金流出、经济前景黯淡等因素的多重冲击。

2.3 美元其三：铸币稳定被动摇，美元跌破荣枯线

从4月2日特朗普开启本次贸易战以后，美元指数加速走弱，贸易战的一系列当前和后续潜在措施，动摇了美元作为全球储备货币的三大功能，即价值储存、交易媒介和计价单位，同时，特朗普在贸易战内外压力下，持续就美联储货币政策和人事任免表态，进一步削弱了全球对美元维持储备货币自律的信心。如特朗普继续坚持贸易战和削弱美元储备货币功能，则后续美国的美元贬值预期、政府债务压力、流动性宽松预期、经济衰退预期、全球公共服务和美元金融体系武器化等问题将进一步凸显——则全球央行、外汇储备、主权基金等大型财富管理机构将进一步调降美元资产的配置比例，欧元、黄金、人民币等非美元资产将进一步接受由美国市场流出的全球资金再平衡收益。

如图表15-图表22：1）4月2日贸易战开启之后，美元指数已跌破100荣枯线，黄金价格一度上探3500美元/盎司历史新高；2）按IMF统计，当前全球外汇储备总规模约12.4万亿美元，其中，美元储备约6.6万亿美元，占比约53.6%，按3300美元/盎司的伦敦黄金现价，每1个百分点的全球美元储备调仓，约可购黄金625吨，每1个百分点的全球总外汇储备调仓，约可购黄金1165吨；3）按世界黄金协会统计，截至2025年2月，全球官方黄金储备持有共计约36195吨，按2月末的伦敦黄金现价2835美元/盎司估算——黄金已成为与欧元权重并列的第二大全球储备资产，各占全球总储备的约20%左右份额，与约占53.6%的美元储备一起，共同构成了当前全球外汇储备的三大主要资产。

2.4 通胀其四：短期滞胀扰动大，中期衰退概率高

从4月2日特朗普开启本次贸易战以后，美国通胀正在面临短期和中期反向的双向冲击扰动，一是短期的滞胀上行冲击，主要是由于贸易阻断、居民抢购和库存消耗，二是中期的衰退下行冲击，主要是就业损失、利润损失、财富损失和经济衰退压力。从“短期滞胀”、到“中期衰退”、到“重建稳定”的转向时点，取决于“供给阻断”、“消费损失”和“恢复正常”的传导节奏，高度受特朗普贸易战的多变政策的影响。

如图表23-图表25：1）美国今年1-3月的CPI通胀显示，新车和二手车、住房、运输等核心权重指标，均已连续走弱至当月环比0.1%水平或更低，基本反映了消费端已在走弱；2）1-3月的通胀拉动项主要是能源、电力和管道燃气等公共事业服务领域，即是由于冬季取暖的季节性因素，也反映了美国国内基础设施和公共服务的不足；3）如本文开篇第一节所述，美国经济的核心问题是内部治理需要改善，以民粹主义发动贸易战掩盖内部矛盾，无益于解决经济的实际问题。

2.5 产业链其五：沿规模和集中度，冲击涟漪渐散开

特朗普本次贸易战的产业链冲击，预计将首先从美国的主要进口和出口产业开始。由于美国加征的高额禁止性关税，以及可以预期的被加征国反制，美国的主要进出口产业将重点承压，如其不能在库存耗尽前快速重组，将面临越来越高的产业链中断风险。

如图表26-图表27，按世界海关组织的国际贸易商品名称协调编码制度（Harmonized Commodity Description and Coding System, 缩写HS；美国海关使用其美国衍生版本，Harmonized Tariff Schedule，缩写HTS）的二级商品分类（有99个二级分类，即HS2/HTS2目录下的大类商品1-99）——2024年美国进出口商品规模较大、或集中度较高的主要行业，主要有：机械及零件（84）、电机影音设备（85）、非铁路车辆（87）、矿物燃料制品（27）、药品（30）、光学器械具件（90）、玩具及配件（95）、鞋类及零件（64）、飞机航天器（88）、油籽植物饲料（12）、铜制品（74）等——完整的2024年美国总出口和总进口的HTS2分类明细，与其中的中国份额占比，可参见文末的附录B和附录C。

2.6 居民企业其六：零售和汽车销售，是关键前瞻信号

发动贸易战对企业和居民部门的冲击是分阶段的，一般的典型模式是：1）首先，是一个负向的总供给冲击，往往表现为短期的供给下降和通胀压力上行；2）之后，随着商品价格提高、种类减少和可能的质量下降，消费者福利开始损失，报复性贸易反制也从进出口更密集的行业和地区开始影响，相关劳动人群的就业和收入出现下滑；3）再之后，如情况持续，居民的收入和消费下滑，与企业的营收和利润损失，形成螺旋式收缩，并通过可能的财富效应等多重管道，进一步削弱企业和居民部门的前景预期。

如图表28-图表29，从历史经验上，对于需求型经济体，零售业是对贸易战相对最敏感的行业——其中，零售业就业和汽车零售的相关数据，常被用作观察贸易战对居民消费和信心冲击的关键判断指标，目前，汽车销售数据在美国已出现走弱迹象。

2.7 房地产其七：早期拖欠率上行，房价或需去泡沫

随着特朗普贸易战的开启，美国房地产市场的价格去泡沫压力在于：1）一是美国实际房价指数，仍在历史最高水平；2）二是房价的居民收入支撑因素承压，贸易战如不能快速实现和解，本就正在下滑的非农周薪增速，将可能进一步减速甚至转负；3）三是除收入外的另一重要支撑，美国的房贷利率正在高位，目前与其次贷危机前的峰值水平相当。如图表30-31，从2024年下半年以来，美国30天以上和30-90天的居民按揭贷款拖欠率，出现了次贷危机以来的新一轮较快边际上行，反映了房贷居民短期流动性条件的转弱——如这一指标在未来30-90天继续，意味着当年次贷危机早期信号的重现，短期拖欠将逐步转为长期拖欠，最终形成实际违约。

2.8 经济结构其八：服务消费占比高，产出效率或下移

在特朗普发动贸易战的背景下，美国经济或将面临生产效率下移，及产出进一步走弱的内生结构性压力，全球历史上以贸易战实现产业健康发展的成功案例几乎未有，反而是贸易封禁拖累产业进步的故事俯首皆是。如图表 33-图表34，截至2024年底，美国的居民消费占GDP比例已达68.1%，其中，居民服务消费占GDP比例达到46.8%；一个较独特的视角是，由于往往面临直接数据不足或滞后，部分数据研究者选择以空气中的PM2.5颗粒污染物浓度变化，作为监测工业生产、交通运输、建筑施工和燃料发电等整体运行水平变化的指标——从近期美国50个州的PM2.5情况看，剔除冬季等季节性因素扰动，整体平均数值较上年同期基本不变，继续保持在PM2.5空气颗粒浓度的非常低位水平。

2.9 软实力其九：电影上映恢复弱，赴美旅游人数降

本次贸易战如继续，可能将损害美国在文化、旅游与娱乐等领域的全球影响力，削弱其过去经由长期的经营培育所建立的经济软实力。如图表35，根据美国国际贸易委员会数据，近期的3月赴美旅游人数加速下滑，旅游业是美国常年的贸易顺差行业，据美国旅游协会估计，2024年旅游业为美国经济带来1.3万亿美元收入，支持了1500万个就业岗位；另外，文化娱乐方面，近期的3月美国电影上映部数是49部，也仅恢复至2019年疫情之前的50-90部左右的区间下限。

三、闻过如改，善莫大焉，贸易战难以持续

4月14日，中共中央总书记、国家主席习近平在对越南进行国事访问之际，在越南《人民报》发表题为《志同道合携手前行 继往开来续写新篇》的署名文章，文章指出，贸易战、关税战没有赢家，保护主义没有出路。当前，世界之变、时代之变、历史之变正以前所未有的方式展开，世界进入新的动荡变革期。面对单边主义、保护主义抬头，中国经济迎难而上，2024年实现5%的增长，对世界经济增长贡献率保持在30%左右，继续成为世界经济重要引擎。亚洲是全球合作发展的高地，正站在实现整体振兴新起点上，面临前所未有的机遇和挑战。

4月22日，中共中央政治局委员、外交部长王毅应约同英国外交大臣拉米通电话，王毅表示，美国以关税为武器对各国进行无差别攻击，公然违反世贸组织规则，损害各国正当权益。这种将国与国交往倒退回丛林法则的作法是开历史倒车，不得人心，不可持续，正在遭到越来越多国家的抵制和反对。作为负责任国家，中国站出来予以阻止，不仅是为了维护自身正当权益，更是为了维护国际规则，维护多边贸易体制。中方将继续坚持高水平对外开放，坚持同各国开展互利共赢合作，坚持与世界共享发展机遇。

4月23日，外交部发言人郭嘉昆主持例行记者会，在回答美国对华加征145％高关税及与我国的协议谈判尚未开始的问题时表示，对于美国发动的关税战，中方的态度很明确，我们不愿打，也不怕打。打，奉陪到底；谈，大门敞开。如果美方真的想通过对话谈判解决问题，就应该停止威胁讹诈，在平等、尊重、互惠的基础上同中方对话。

我们认为，美国市场在特朗普开启本轮贸易战的过去三周，已给出了美国股债汇或将“三杀”的担忧信号，如特朗普对其贸易战、关税战政策的不得人心，闻过能改，则对全球经济和美国经济自身，都善莫大焉。但如特朗普继续沿保护主义路线一意孤行，美国经济在贸易战状态下的软肋，将会削弱其竞争力，引起经济和市场更大的动荡，当前，美国贸易战主要有九个方面软肋：国债其一，既计价经济衰退，又计价信用违约；股市其二，科技七巨头领跌，指数估值全回撤；美元其三，铸币稳定被动摇，美元跌破荣枯线；通胀其四，短期滞胀扰动大，中期衰退概率高；产业链其五，沿规模和集中度，冲击涟漪渐散开；居民企业其六，零售和汽车销售，是关键前瞻信号；房地产其七，早期拖欠率上行，房价或需去泡沫；经济结构其八，服务消费占比高，产出效率或下移；软实力其九，电影上映恢复弱，赴美旅游人数降。

当前，投资者要抓住“东升西降”的历史机遇。中国式现代化正在全面推进，近期我国新能源、人工智能、低空经济和人形机器人等产业的新突破全球瞩目，我国将继续坚持高质量发展，继续坚持高水平对外开放，以自身高质量发展助推各国共同发展，为世界提供更多机遇。

在关税战硝烟未散的背景中，市场风险偏好降低，黄金、债券等避险资产受到追捧，除此之外，战略性资源、红利资产、对非美国家出口链条、稳增长受益的大消费和新基建等安全资产也将受益。

如前所述，美国的软肋决定了关税战贸易战不可持续。在边际缓和的过程中，应逐步提升风险偏好。一旦关税战尘埃落定，投资者需要关注股市两条主线：（1）扩大内需提振消费政策受益的大消费板块；（2）创新和自主可控（AI、半导体、军工）、国产替代（计算机）、产业升级（新能源、高端制造、人形机器人、低空经济等）和战略资源等。

风险提示：当前全球产业发展和经济形势复杂多变，需关注潜在的海外经济波动、金融稳定、地缘局势等不确定性因素的潜在风险和可能影响。2021年以来，部分主要发达经济体通胀压力高位，经济增长持续放缓，货币等经济政策面临两难。2022年以来，部分发达经济体央行持续加息对抗通胀，进一步增加了全球经济和债务压力，多数新兴和发展中经济体面临增长减速、资金流出和输入性通胀等压力。2023年和2024年以来，全球经贸和产业链波动、地缘形势和债务风险等不确定性因素仍然存在，全球经济持续面临粮食、能源和供应链等供给侧扰动，部分发达经济体前期货币投放和补贴政策之后的通胀扰动仍未平抑。2025年至今，美国特朗普新一届任期的政策调整正在较快进行，并对全球开启新一轮贸易战措施，下一阶段全球经济在总量增长、结构调整和发展前景等领域的不确定性风险正在进一步升高。