半夏投资的李蓓总，在其微信公众号上发了一篇文章：

“我错过了什么？做错了什么？”

文章全面反思了半夏投资自2024年924以来的投资思路和策略，按照李蓓总的说法：

1）我错过了小微盘，错过了新消费，科技股和创新药；

2）我错误做多了工业商品，结果现在工业品比924创了新低还跌了不少；

3）我以为924之后财政政策能推动物价水平走出负值区间，但暂时还没有；

更为难得的是，李蓓总还极度坦诚地谈到了自己在投资中的优势和不足：

老实说，我一直都特别欣赏和喜欢李蓓总极度坦诚的风格，从股神沃伦-巴菲特到他的搭档查理-芒格，从桥水基金的雷-达里奥到橡树资本的霍华德-马克斯，他们性格各异，投资的策略和思路也各不相同，但他们都有一个特别共通的特点就是——极度坦诚，无论对自己还是对他人。

李蓓总是这样的人，我自认为也是这样的人。

根据李蓓总在文章中的描述，她认为自己过去两年的优势会变成了犯错的原因，是因为在过去两年，从政策建议到政策文件，从政策文件到真正有力度的执行，每一步，落地的比例都大幅度下降，即便落地执行，政策方向持续的时间也显著变短且不确定。

其实，这不能算是原因，而是一个结果。

当一个大型经济体陷入持续的、深度的债务通缩之后，政府政策，从建议到文件再到具体的执行，必然出现落地特别困难的结果。因为在这个过程中，政策文件的出发点，其实，是在要求下面的人承担债务成本，每一步都会涉及无比庞大的债务成本如何分担，政策的执行难度可想而知……

在一个大型经济体的债务扩张期，政府政策从建议到文件，再到具体执行，说白了，是在分配利益，既然是分配利益，无非是谁多点儿谁少点儿的问题，大家都能和和气气地谈判，开开心心地执行，政策落地效率当然会非常地高。但，一旦整个国家进入大的债务通缩周期，到了分担成本的时候，一切自然都会变得“无比艰难”。

从大周期上来看，在2022年以前的20年间，中国的经济，都是处于债务扩张周期；但是，从2022年开始，中国的经济将在很长一段时间内，处于债务通缩周期。

其实，早在2023年底，我已经写过一篇文章，当时两家几百亿规模的私募基金掌门人，一个是李蓓，一个是林园，他们在各种场合上都在鼓吹，明后年（2024和2025年）会有一轮大牛市，说什么A股已经到了绝对底部，现在是“一生罕见”的投资机会，当时的A股“比2006年的机会还要大”……

虽然我是个小卡拉米，但我完全不同意这两位百亿大佬的判断，特意写了一篇文章：

A股会涨，但一定不是李蓓、林园说的大牛市！「链接」

现在，1年半过去了，回过头来看，应该算是我说对了：

A股确实是涨了一些，但根本不是什么大牛市！

为什么会出现这样的情况呢？

众所周知，房地产在中国居民资配置中的占比极高，房子价格的高低，基本决定中国居民所拥有的财富规模。

2019年的时候，当时网上在盛传，中国房地产的总市值达到了惊人的450万亿元人民币（65万亿美元），相当于当时的美国、欧盟加日本的总和，就这个问题，中国社会科学院在《中国国家资产负债表》系列报告中，专门做了一个估算，说当年中国的房地产总市值，大概接近400万亿元人民币（约合56万亿美元）。

此后，房价继续上涨了2年，到了2022年，任泽平团队发布了一份《中国财富报告2022》，根据他当时的估算，2021年底中国居民财富总量达到了687万亿元人民币，其中仅全国住房总市值，就达到了476万亿元。

从那时起到现在，是个什么情况呢？

下面的这个图表，是国家统计局统计出来的中国70个大中城市二手住宅平均销售价格的变化，很显然，从2022年初价格同比进入负值区间，按照4月价格来计算，2022年下跌1.6%，23年下跌2.7%，24年下跌6.8%，25年下跌6.8%，累计下跌幅度达到了17%。

476*17%=81万亿元

没错，就在过去3年多时间里，中国居民部门财富总损失达到了惊人的81万亿元，按照14亿人口来计算的话，不管男女老少，平均到每个人相当于损失了5.8万元的财富。

要知道，2024年全国人均可支配收入只有4.1万元！

你辛辛苦苦挣一年的钱，还远远不够房价下跌的损失，请问，你是个什么心情？

更要命的是，你的债务可是一点儿都没减少，反而增加了不少呢（从2021年底到现在，居民债务从71万亿变到了83万亿元，其中，基本等同于房贷的中长期贷款，从54万亿元变到62万亿元）！

要知道，房价目前仍然在持续下跌中，只是幅度相比2024年稍稍收窄了一点而已。

想想看，你最大头的财富——房子，在持续地大幅度缩水，你却需要偿还更多的债务，更多的利息……

在这种情况下，哪怕国家再鼓励投资，你真的会去大肆投资么？

在这种情况下，哪怕国家再鼓励生产，你真的会去扩大生产么？

在这种情况下，哪怕国家再鼓励消费，你真的会去大肆消费么？

投资、生产和消费，不就是经济么？

不就是GDP么？

不就是企业盈利么？

不就是股市么？

2023年底的时候，因为经济前景极度悲观，我承认，那个时候股市的整体估值，确实太低了，市场情绪也悲观到了极点，所以，我认为股市会涨，至少会有一个反弹。

但是，当时在中国住宅价格正在下行加速的情况下，那个时候，李蓓和林园就幻想着会有一场大牛市，这不是开玩笑么？

说白了，在中国居民财富持续、深度失血的过程中，A股可能会在跌到极低的时候，出现一次又一次的反弹，但期望着会有2006-2007年、2014-2015年那样的大牛市，那真的是想太多了。

回过头来，李蓓说自己错了，错在对国家政策实施的效果估计过高。

其实并不，李蓓的错误在于，她对于大型经济体的债务通缩，没有更深刻的认知！