赵建系西京研究院院长 、中国首席经济学家论坛成员

前言

在本次直播中，我们聚焦资产配置的三大核心宏观因子——战争、科技和债务。这些因子相互关联：战争驱动科技突破并形成消耗性产业链，科技加剧社会分化并改变战争形态，债务则支撑二者但埋下隐患，共同构成“无尽的前沿”。基于实战性宏观分析，我们探讨了其对全球格局的深远影响，并给出资产配置策略，如布局战争产业链、AI科技及债务重构受益资产，帮助投资者在不确定性中捕捉机遇。本次主题旨在揭示这些因子的长期周期性与现实意义，超越危言耸听的论调，直面时代挑战。

正 文

今天直播我们将围绕资产配置的三大宏观因子展开探讨。在多年的宏观配置模型中，这三大因素始终作为我们的常态变量，且其运行轨迹也基本得到了市场印证。我们的分析方式是从资产配置的实际需求出发，用市场来验证，再回头审视这些因子的基本逻辑，属于实战性宏观经济学范畴。但要想透彻理解，还需具备更为宏大视野与深层逻辑感，因此本次主题定为“战争、科技、债务：无尽的前沿”，我将这三大宏观因素称为“宏观三骑士”。最近网红投资大师达里奥出版的新书，提出来世界处于“死亡螺旋”的临界点，我认为是有点危言耸听。但是他对战争、科技和债务的关注，跟我们的观点实际上是异曲同工的。

战争：漫长消耗的产业链形态

“无尽的前沿”意味着我们这代人乃至下一代，可能长期处于一种特殊的战争状态。它并非传统意义上的世界大战式热战，而是漫长的、持续消耗的战争产业链形态。无人机、机器人等各类军需供应链都围绕战争进行产能消化，且这种状态可能持续数年。一旦形成产业链，它不会像一二战那样追求绝对胜负或决战，很多军工集团或许并不希望战争结束，因为他们已进入“战争大循环”的舒适区。

战争周期与科技周期、债务周期相似，大约为60-80年。达里奥在其新著作《国家为什么会破产：大周期》中也探讨过类似的运行规律，只不过出版社为迎合市场定的书名有些夸张。我最近曾在公众号文章《赵建：战争之谜与大争之世的资产配置（万字长文）》中提到，战争对资产配置影响重大。自2018年中美关系突变后，全球格局发生显著变化，原来作为和平压舱石的中美关系，演变为大国博弈，进而引发一系列地缘不稳定，再次形成了超级联盟或阵营的对抗。基于此，我们几年前就已提出关注黄金及战争产业链中防务资源的补库存配置。

科技：战争驱动与社会分化

重大科技突破往往由战争驱动。记得有一本书在批判战争的同时，也阐述了战争对人类文明的驱动作用。可以说，当今很多科技的源头都与战争相关。比如汽车、飞机（尤其是战斗机）的快速发展，源于战争需求；互联网最初是军事局域网，核能则与曼哈顿计划相关，甚至管理学、经济学的起源也与战争中的管理实践有关。全球许多优秀CEO毕业于西点军校，不少企业家有从军经历，这也从侧面反映了战争对管理思想的影响。

当前，科技领域最受关注的是人工智能（AI），它带来的“AI鸿沟”，且比以往的“数字鸿沟”影响更大。在AI时代，可能出现两类人：一类是制造机器人的“上帝”，另一类是被机器人取代工作的人。不过，这并不意味着会出现科幻小说中机器人屠杀人类的场景。更可能的是，随着生产力高度发达，人们可通过这些公司的股权以及红利等享受福利社会的保障，而无需工作。就像疫情期间美国出现的无偿食物领取点，未来随着机器人自动化工厂普及、有机食物合成技术成熟，人类或许会进入类似共产主义的状态，无需工作即可领取生活所需，退休人口的激增已显现出这种趋势的压力与雏形。

中国在机器人领域潜力巨大，强大的工业体系有望实现机器人的批量生产，就像如今新能源汽车的生产一样。而在科技与战争的关系上，二者相互作用：战争推动军工科技发展，如国防订单可助力非盈利性质的科技研发，如OpenAI的早期发展。科技则会改变战争形态，使战争更加注重人道主义化，而“去人化”。无人机、无人船、信息战等成为主流，俄乌冲突就展现了这种新战争形态——双方日常损耗降低，如同“打卡上班”，战争成为消耗过剩产能的渠道。未来，国家间的战争可能通过协议规定，仅通过无人机、机器人等科技事理开展较量，而不再追求战死沙场，从而能形成持续消耗的战争产业链。

此外，科技发展还引发了思想层面的变化，“黑暗启蒙”思潮便是代表。以硅谷科技精英为代表，如彼得·蒂尔、马斯克等，他们认为在科技革命时代，工程师和机器人创造者才是“精英”，与民主党的进步主义形成鲜明对比，这一思潮值得我们关注。

债务：战争与科技的支撑与隐患

债务在战争与科技的发展中扮演着关键角色，它是国家动员和配置资源的重要手段。美国每年军事支出占全球的40%，而美元的外汇储备份额也占了全球60%，这一数据直观体现了美国军事力量与美元地位的紧密关联——军事优势为美元霸权提供支撑，美元霸权又反哺军事投入，形成循环。相比之下，中国的军费开支长期处于全球平均水平附近，之前约占3.5%，近年提升至4%左右，这一比例与人民币在全球外汇储备中的占比也基本匹配。若想推动人民币成为更具影响力的国际货币，从军费与货币地位的历史关联来看，提升军事投入规模或许是重要变量，但中国秉持人类命运共同体理念，走和平发展道路，这一逻辑可能并不完全适用于中国的发展路径。

一个国家要发动战争，往往会扩大赤字、发行国债，历史上皆是如此。进入现代货币体系后，国家动员资源的能力更强，只要通胀可控，便可持续这种模式。债务虽看似是全球各国的噩梦，但它也孕育了战争和科技的发展。二战后、越南战争后、反恐时期以及疫情后，都出现了债务规模大幅上升的现象。德国发动二战，部分原因也是债务问题无法满足一战时战胜国提出的“严格条件”，导致德国债务难以化解，最终引发了极端行为。不过，达里奥提出的“世界处于债务死亡螺旋的临界点”，也确实有些危言耸听。当前世界格局下，债务背后是资产，现代经济无法脱离债务存在，债务清零意味着货币体系的崩塌。美国虽债务高企，但凭借美元的地位和美元作为全球贸易结算货币下稳定现金流，仍能维持运转。美国通过《大美丽法案》削减自身税收、增加他国关税，本质上是通过债务重组维持科技与军事优势。

对中国而言，地方债务约120万亿，是制约经济增长的重要因素。不过，中国正转变化债理念，从“在发展中化债”转向通胀性去杠杆——通过做大名义GDP来稀释债务。中国的问题并非短缺，而是过剩和需求不足，本质上是资产重估的会计问题——同样的高铁、高楼，会计计价方式不同就会导致资产的价值差异，解决之道在于通过合理评估提升资产端价值。

三大因子的关联与资产配置建议

战争、科技、债务三大周期时长相近，且相互关联。战争驱动科技发展，科技改变战争形态，而二者都依赖债务来动员资源。同时，科技和战争又会影响债务的规模和走向，因为战争可以消耗扩大债务，而科技进步又会提升偿债能力。

基于这三大宏观因子，未来在权益资产的战略性配置中，应选择覆盖这三大时代主题的核心资产，以对冲风险，获取超额收益：一是战争产业链，如黄金、无人机、军工电子等，二是AI与机器人科技，如算力芯片、人形机器人、低空经济等，三是债务重构受益资产，如周期性资源、城投平台的修复等。当中国化债转向通胀型去杠杆时，周期性资产可能会迎来机会。中国房地产仍会有周期，但收益肯定会不如以往，但也需警惕相关变量的变化，提前布局市场。

就市场而言，我曾对中国资产较为悲观，甚至建议减配，但目前对中国资产的乐观已多于悲观，只是仍需注意风险，配置时要把握好比例。中国股市更多受情绪和政策驱动，国家队的存在类似看跌期权，提供底部支撑，但IPO排队（目前约160家）等因素也会对估值产生不利影响。虽然结构性机会重要，但时代变迁对企业估值也影响巨大，如腾讯、阿里巴巴都曾被大幅杀估值，最高跌幅曾达60%。不过，目前全球可投资中国资产的比例已从最低4%回升至6.1%，若能进一步提升至8%-10%，对中国资产就产生显著提振。判断市场处于牛市还是熊市，可关注两个指标：一是交易量是否持续放大，二是投资者整体盈亏情况——若多数人亏损减少、市场活跃度上升，就是牛市的特征。投资人也随之要有牛市的思维，敢于跌了就买。

嘉宾乔老师观点

现代文明中，大国间爆发大规模战争的可能性较低，各国军事投入更多是出于势力范围内的防御性策略，比如北约为防止俄罗斯扩张而计划将军费开支从GDP的2%提升至5%，但这也会带来债务增加等问题，从而制约国内资源分配。在欧洲经济疲软状态下，军费扩张本质上也是通过战争产业链，去消化过剩产能。

从科技与债务关系来看，当下科技变量不同以往，AI带来的是认知革命，对生产、效率、文化乃至人类生存都有深远影响，若利用得当可缓解债务危机，通过生产力的提升来创造更多的财富，自然稀释债务压力。针对国内情况，我们虽面临较为严重的整体债务压力以及中央与地方债务错配等问题，但却拥有庞大的国有资产，如国企股权、土地等等，可通过合理利用，盘活这些资产，推动经济的复苏与发展。国家此前一直明确投向科技创新以提升竞争力，尤其是在中美AI的竞争中，但从今年起也开始关注消费与民生等领域，比如最近六部委联合出台的金融支持消费政策。而香港市场中蜜雪冰城、泡泡玛特等消费股的出色表现，也印证了全球投资者对中国消费潜力的认可，这种正反馈可能推动更多的政策支持。

在市场方面，中国股市受情绪和政策驱动明显，国家队的存在其实也是把双刃剑，即进场护盘与退出了结。作为“大户”，既可进场护盘，也会因减持而干扰市场。当前中国经济处于显著的结构性调整阶段，就业、房地产等领域面临严重挑战，但AI应用、大模型、机器人、低空经济、军工等产业却迎来明显突破。因此，投资者便需要更加关注个股和行业的结构性机会。在目前政策环境下，我们既然已经观察到政策出台“后知后觉与被动应对”的特性，就要加以理解，并提前根据这一特征加以调整，从而顺应时代规律做好自己的资产配置与时点配置。

对于一些重大政策的出台原因以及背景，我们只能在后续的线下会中与大家分享、讨论，希望能帮助大家更好的理解国内政策的博弈过程与推出逻辑，为大家更好的进行资产配置提供帮助。