赵伟、屠强、耿佩璇（赵伟系申万宏源证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

摘要

通胀：反内卷引发市场通胀升温的预期，但价格表现或仍弱，预计7月PPI、CPI分别-3.1%、0%。

7月政策主线聚焦“反内卷”，多部门针对市场“内卷”现象发力。7月1日，中央财经委第六次会议为“综合整治内卷式竞争”政策部署指明方向，会议提及“依法依规治理企业低价无序竞争…推动落后产能有序退出”等。后续多部门针对市场“内卷”现象发力，7月底政治局会议再度强调“反内卷”，聚焦“企业无序竞争”、“重点行业产能治理”、“地方招商引资行为”三方面。

“反内卷”政策加码下，供给收缩的预期升温提振大宗商品价格，但中下游供给过剩或约束上游涨价对中下游的传导。7月，大宗价格上涨，PMI分项中主要原材料购进价格指数（+3.1pct至51.5%）和出厂价格指数（+2.1pct至48.3%）双双回升。但与2016年上游涨价向下游传导不同的是，本轮供给过剩更多在中下游，导致上游涨价向下游传导受阻，预计7月PPI回升幅度有限（-3.1%）。

核心商品CPI可能受下游PPI压制表现偏弱，加之农产品价格回落，预计7月CPI维持弱势。下游PPI会沿着“工业产能过剩-核心商品PPI回落-核心商品CPI走低”的链条传导至核心商品CPI，导致7月核心商品CPI涨价幅度有限。此外，前期生猪存栏持续恢复，猪肉价格继续回落；鲜果(-5.2%)价格环比跌幅超出季节性，鲜菜(0.7%)价格环涨、但幅度有限，预计7月CPI同比在0%附近。

供给：供给并未大幅收缩，工业生产保持韧性，出口链生产仍在回升，预计工业增加值在6.4%附近。

7月供需表现“反直觉”，生产整体表现好于需求，并未出现市场预期的供给实质性收缩。价格“双涨”意味着企业盈利提升，对生产有较大带动；7月PMI生产指数虽较前月回落0.5个百分点至50.5%，但仍在扩张区间，显示供给未有实质性收缩。相对来看，新订单指数再度下行至收缩区间（-0.8pct至49.4%），降幅明显超过季节性（-0.1pct）。

涨价相对强势的领域增产幅度更大，其中冶金链的生产景气或高于石化链、消费制造链。7月PMI生产指数仍在荣枯线以上，结构上通用设备(+16.4pct至62.1%)、黑色压延(+8.4pct至51.9%)等行业生产指数涨幅明显。相对来看，石化链、消费制造链生产可能偏弱，譬如石油加工(-15.9pct至49.8%)、化学制品(-10.7pct至37.9%)、纺织服装(-4.8pct至33.5%)等行业生产指数降幅较大。

高频指标显示，7月工业增加值维持韧性，出口链生产也在回升。高频指标化繁为简后，高炉、PTA开工等能更有效跟踪工业生产。7月表征石化链、消费链生产的PTA、汽车半钢胎开工同比分别回落3.1、3.7pct；但映射冶金链生产的高炉开工同比维持1%附近，预计7月工业增加值同比或6.4%。剔除内需后的出口生产指标与实际出口较为一致，前者同比回升0.5pct，反映出口或延续改善。

需求：需求结构分化，商品需求偏弱、而服务需求较强，预计7月实际GDP同比小幅回落至4.9%。

出口：“抢出口”余温叠加低基数效应，7月出口可能再超预期，但需警惕9月“抢出口”结束后出口读数的下行风险。前期美自华集装箱预定量飙升，部分订单结转至7月，对美抢出口有望接续。领先指标中，6月加工贸易进口、7月外贸货运量均有上行，预计7月出口或回升至6.8%。此外冶金链、消费链的订单领先出口约1个季度，近两月其新出口订单均有下行，三季度末出口可能回落。

消费：“以旧换新”资金空窗期，商品消费可能回落；而服务消费在居民出行热度高涨下或迎来改善。7月底第三批以旧换新资金下达、但时间较晚，令7月实际上处于补贴“空窗期”，相关商品消费或有回落，如全国汽车零售同比较6月回落9pct。而居民出行热度较高，全国迁徙指数冲高至20%；电影市场也有回暖，线下餐饮和文旅消费或迎来改善，预计7月社零同比在4.8%左右。

投资：投资表现分化，结构上地产、制造业投资可能下滑，但基建、服务业投资或有改善。专项债发行提速下，基建投资或明显回升，沥青开工率同比+0.9pct至5.9%。7月服务消费走强、叠加监管对民营经济约束放松，服务业民间投资提速或支撑整体服务业投资。相比之下，设备更新需求临近尾声，制造业投资面临下行压力；受早期地产新开工项目回落的影响，地产投资或延续走弱。

展望7月，经济运行的主逻辑围绕“涨价”，但供给端在增产、需求侧表现偏弱，涨价的持续性相对偏弱，后续需关注“反内卷”的进度。供给侧，高频指标显示，7月工业增加值维持韧性。而需求表现偏弱，一是内需不及外需；二是服务消费较难对冲商品消费回落幅度；三是地产、制造业投资可能下滑幅度较大。同时，7月价格维持弱势表现。综合来看，预计7月实际GDP同比4.9%。

风险提示

风险提示：经济转型面临短期约束，政策落地效果不及预期，居民收入增长不及预期。

报告正文

1. 反内卷引发市场通胀升温的预期，但价格表现或仍弱

7月政策主线聚焦“反内卷”，多部门针对市场“内卷”现象发力。7月1日，中央财经委员会第六次会议召开，为“综合整治内卷式竞争”政策部署指明方向。会议还提及“依法依规治理企业低价无序竞争…推动落后产能有序退出”等，或进一步明确反内卷政策路径。后续多部门针对市场“内卷”现象发力，譬如国家发改委、市场监管总局研究起草了价格法修正草案，主要涉及完善政府定价相关内容，进一步明确不正当价格行为认定标准，健全价格违法行为法律责任等；国家能源局核查煤矿超产；农业农村部调控生猪产业，严控新增产能。月底政治局会议，再度强调“反内卷”聚焦“企业无序竞争”、“重点行业产能治理”、“地方招商引资行为”三方面。

“反内卷”政策加码下，供给收缩的预期升温提振大宗商品价格。7月大宗商品价格上涨；PMI分项中主要原材料购进价格指数（+3.1pct至51.5%）和出厂价格指数（+2.1pct至48.3%）双双回升，前者自今年3月来首次升至临界点以上。拆分具体行业看，黑色压延业出厂价格指数涨幅显著，较前月大幅提升80.1个百分点至88.9%；有色压延、非金属矿物出厂价格指数也分别上行14.4、12.7个百分点。中观数据也有印证，7月钢材、煤炭分别上涨5.6%、4.6%。

与2016年上游涨价向下游传导不同的是，本轮供给过剩更多在中下游，或约束上游涨价对中下游的传导幅度。2016年供给侧改革期间，上游涨价向下游传导顺畅，主因产能利用率较低的领域在上游（70%-75%）、而下游（80%）供给偏紧。但本轮中游（74%）、下游（74.7%）产能利用率明显低于上游（76.7%），导致上游涨价向下游传导受阻。目前下游主动降价现象突出，如石化链下游PPI跌幅大于上游价格理论传导幅度；机械设备、消费下游亦有类似特征。综合来看，7月虽然大宗价格回升，但中下游供给过剩的拖累仍较大，预计PPI回升幅度有限（-3.1%）。

核心商品CPI可能受下游PPI压制表现偏弱，加之农产品价格回落，预计7月CPI维持弱势。下游PPI会沿着“工业产能过剩-核心商品PPI回落-核心商品CPI走低”的链条传导至核心商品CPI，导致7月核心商品CPI的涨价幅度有限；其中汽车折扣率7月保持在25%高位。此外，从高频来看，前期生猪存栏持续恢复，猪肉价格继续回落0.5%；鲜果（-4.7%）价格环比跌幅超出季节性，鲜菜（1.9%）价格环涨、但幅度有限。综合来看，预计7月CPI同比维持低位、在0%附近。

2. 供给并未大幅收缩，工业生产仍有韧性

7月供需表现“反直觉”，生产整体表现好于需求，并未出现市场预期的供给实质性收缩。价格“双涨”意味着企业盈利提升，对生产有较大带动；7月PMI生产指数虽较前月回落0.5pct至50.5%，但仍在扩张区间，显示供给未有明显收缩。相对来看，新订单指数再度下行至收缩区间（-0.8pct至49.4%），降幅明显超过季节性（-0.1pct）。

涨价相对强势的领域增产幅度更大，其中冶金链的生产景气或高于石化链、消费制造链。根据产业链上下游关系，工业可划分成煤炭冶金链、石油化工链及消费制造链。7月PMI生产指数仍在荣枯线以上，结构上金属制品（+25pct至65.1%）、通用设备（+16.4pct至62.1%）、黑色压延（+8.4pct至51.9%）等行业生产指数涨幅明显。相对来看，石化链、消费制造链生产可能偏弱，譬如石油加工（-15.9pct至49.8%）、化学制品（-10.7pct至37.9%）、化学纤维（-6.4pct至53.6%）、纺织服装（-4.8pct至33.5%）等行业PMI生产指数降幅较大。

高频指标显示，7月工业生产或维持韧性、但结构分化明显。高频指标化繁为简后，高炉、PTA开工、公路货运量等指标能更有效跟踪工业生产。具体来看，高炉开工能较好匹配冶金链生产，7月同比下行0.6pct至1%。与石化产业链生产相对匹配的PTA开工率受装置检修的影响、同比较前月回落3.1pct至0.7%。消费制造链中，汽车半钢胎开工率同比-3.7pct至-5.3%，涤纶长丝开工率在7月中下旬也明显走弱。综合来看，预计7月工业增加值同比6.4%。

3. 需求结构分化，预计7月实际GDP小幅走弱至4.9%

短期来看，需求整体表现偏弱，也令价格大幅上涨的可能性较小。“抢出口”余温尚在，7月外需或阶段性好于内需；但后续出口面临需求透支带来的负面影响，可能压制价格。内需方面，7月以旧换新资金出现空窗期，设备更新投资或也达最高点，商品需求可能相对偏弱，对价格端构成较大拖累。此外，服务需求虽在回升，但服务业有效供给也在恢复，也可能会对通胀产生一定压制。

出口：“抢出口”余温叠加低基数效应，7月出口可能再超预期，但需警惕9月“抢出口”结束后出口读数的下行风险。受5月下旬美自华集装箱预定量飙升影响，6月我国出口或尚未完全出尽，部分订单结转至7月，使7月我国对美“抢出口”有望接续。领先指标中，6月加工贸易进口、7月港口外贸吞吐量分别回升3.3、8.9pct至5.7%、7.7%；有效类出口生产指标同比上行0.5pct至2.3%，均显示出口或延续改善。综上，7月出口或回升至6.8%左右。此外冶金链、消费链的新订单领先出口约1个季度，前期其出口表现相对强势，近两月新出口PMI下行，或意味着三季度末出口可能回落。

消费：“以旧换新”资金空窗期，商品消费可能回落；而服务消费在居民出行热度高涨下或迎来改善。7月底，财政部表示下达第三批以旧换新的超长期特别国债资金690亿元。下达时间较晚令7月实际上处于补贴“空窗期”，考虑到前期相关“以旧换新”商品消费的“前置”，7月相关商品消费或仍有所回落，如全国乘用车市场零售同比9%，较6月同比回落9个百分点。而居民出行热度较高，全国迁徙指数冲高至20%；电影市场在暑期档带动下边际回暖，线下餐饮消费和文旅消费或迎来改善。总结来看，预计餐饮等服务消费或对冲商品消费回落，7月社零同比或在4.8%左右。

投资：投资表现分化，结构上地产、制造业投资可能下滑，但基建、服务业投资需求或有改善。截至7月13日，新增专项债发行进度为50.6%、高于去年同期；专项债发行提速对于基建投资的支撑已有体现，沥青开工率同比延续上行（+0.9pct至5.9%）。7月服务消费走强、叠加今年以来监管对民营经济的约束明显放松，服务业民间投资提速或对整体服务业投资构成支撑。而设备更新需求临近尾声，或对投资形成一定拖累；目前制造业投资增速和固定资产增速的差值（反映设备更新投资）已达最高点，后续面临下行压力。此外，受早期新开工项目回落的影响，地产投资可能延续走弱；7月全国粉磨开工率、螺纹钢表现消费同比分别-1pct至-3.9%、-2pct至6.4%。

展望7月，经济运行的主逻辑围绕“涨价”，但供给端在增产、需求侧表现偏弱，涨价的持续性相对偏弱，后续需关注“反内卷”的进度。供给侧，高频指标显示，7月工业增加值维持韧性。但需求表现偏弱，一是占比更大的内需不及外需；二是服务消费或有改善，但较难完全对冲商品消费的回落幅度；三是基建、服务业投资表现较好，但地产、制造业投资可能下滑幅度更大。同时7月PPI可能温和回升，CPI维持弱势表现。综合来看，预计7月名义GDP同比3.9%、实际GDP同比4.9%。

风险提示

1）经济转型面临短期约束。海内外形势变化使内需修复偏慢、通胀水平偏低。

2）政策落地效果不及预期。“反内卷”等政策落地较慢。

3）居民收入增长不及预期。居民收入增长不及预期，消费倾向持续回落。