通胀预期重塑、财政扩张引发的供给压力，以及养老金抛售的负反馈，共同推动了美、德、日超长期国债收益率的显著上行。超长期国债收益率会通过利率渠道传到至金融市场和实体经济，将直接推高企业融资成本与居民贷款利率。

本刊特约 郑葵方/文

2025年以来，美国、德国和日本的超长期国债收益率呈现显著上行态势。截至7月30日，三国30年期国债收益率较年初分别上行10-80基点，不仅明显大于同期10年期国债收益率的上行幅度，更与2年期国债收益率的下行趋势（日本除外）形成鲜明反差。

具体来看，美债30年期收益率升至4.89%，德债达 3.21%，日债攀升至 3.09%；若从4月2日算起，日债30年期收益率上行幅度尤为突出，达61基点，美债、德债则分别上行35基点、15基点。这种长端收益率的集中上行，是多重因素叠加驱动的结果。

超长期国债收益率上行的原因

首先，特朗普关税政策推升通胀预期，长端利率定价逻辑重塑。

美国关税政策对全球通胀的扰动持续显现，成为推升超长期国债收益率的重要诱因。6月美国CPI同比增长2.7%，略高于2.6%的预期，尽管二手车价格下跌对冲了部分涨幅，但受关税影响的家具、玩具、服装等商品价格上涨压力已开始释放。随着年初企业囤积的库存逐步消耗，7-8月商品价格对关税的反映预计将更加直接。

通胀预期的升温在市场定价中尤为显著。美国10年期损益平衡通胀率（名义收益率与同期限通胀保值债券 TIPS 收益率之差）在6月CPI数据公布后攀升至 2.41%，创 2 月以来新高。这种对中长期通胀压力的担忧，不仅推升美债长端收益率，更传导至全球，被加征关税的国家普遍担忧供应链扰动将推高生产成本，进而引发市场对未来物价的担忧，间接助推其超长期国债收益率上行。

其次，市场对财政扩张的预期升温，债券供给压力加剧长端利率的上行。

市场对主要经济体增量财政政策刺激的预期强化，由此引发的债券供给扩容担忧，是驱动超长期国债收益率上行的另一核心因素。

美国方面，7月4日，特朗普签署了《大而美法案》，将联邦债务上限上调5万亿美元至41.1万亿美元。据中金公司综合CBO、CRFB、JCT和Tax Foundation等机构测算，该法案的关税与减税组合预计未来十年将年均新增净赤字约1.3万亿美元，赤字率将维持在6%左右。

德国方面，财政政策从保守转向扩张的趋势尤为明显。2025年3 月，德国执政联盟通过宪法修正案，允许国防开支超 GDP的1%，不受“债务刹车”限制，并设立5000亿欧元基础设施基金。这标志着德国在经济和防务政策上的重大转变，一改以往以财政保守著称的态度。7月30日，德国内阁通过2026年预算草案，计划投资 1267 亿欧元（较2025年增长10%，较2024年增长70%）、借款 1743 亿欧元，用于基建和国防支出，以刺激经济增长。该预算将被提交至德国联邦议院，预计将于11月底获得通过。扩张性政策导致德国财政赤字显著增加。这种超预期的财政刺激，使市场预判德债发行规模将大幅增加，直接推高其长端收益率。

日本的财政扩张压力同样显著。2025财年日本政府初始预算达115.5万亿日元（约7340亿美元），创历史新高。4 月，为应对关税谈判与经济下行，政府曾计划推出10万亿日元补充预算，引发国债供需失衡担忧，导致20年期日债收益率在4月升至2.435%，创2004 年以来新高，30年期当日上行11个基点至 2.82%。7月20日参议院选举前，由于首相石破茂领导的执政联盟在选后保住多数席位的前景暗淡，而在竞选纲领中承诺削减或取消消费税的反对党或将扩大权力。投资者担忧日本财政将大举扩张，推动30年期日债收益率7月15日盘中升至历史新高3.20%。

值得注意的是，单个经济体的财政扩张风险具有外溢性。美国、德国、日本的财政可持续性担忧相互传导，引发国际投资者对全球政府财政支出“超能力”的集体警惕，形成长端利率上行的共振。

超长期国债是各国养老金的核心配置资产，而收益率的快速上行导致其账面估值亏损扩大，进而引发抛售行为，形成“收益率上行—抛售—收益率进一步上行”的负反馈。

欧洲方面，据《金融时报》7月10日报道，荷兰养老基金计划抛售 1250 亿欧元政府债券，直接对欧洲长债形成冲击，或成为德债长端收益率上行的重要推手。

日本方面，5-6月，受财政赤字担忧加剧影响，寿险公司等传统长期日债买家需求减弱，导致日债长端收益率阶段性快速上行。

美国方面，7月15日，美债30年期收益率升破5.0%关键技术位，触发机构进一步抛售，使其持续三日保持在 5.0%上方。

综上，通胀预期重塑、财政扩张引发的供给压力，以及养老金抛售的负反馈，共同推动了美、德、日超长期国债收益率的显著上行。这一趋势不仅反映了各国国内经济政策的调整，更凸显了全球财政可持续性风险的交织与传导。

根本动因与后续演绎

从本质上看，美国推行的高关税政策与要求北约国家将国防开支提升至 GDP的5%，是驱动各国超长期债券收益率上行的导火索。背后的深刻原因是受疫情的疤痕效应持续影响，以及地缘政治关系紧张，加之美国关税政策直接打破原有全球贸易平衡，迫使产业链重构与成本转嫁，全球供应链受到冲击，全球经济增长乏力，多陷入存量博弈。

特朗普的“让美国再次伟大”的2.0版本政策，明显加深了各国的经济困境，各国政府不得不加大财政刺激力度，意图将本国经济拉出困境。由此，政府的财政赤字上升，政府债券供给压力上升。

被加征关税的国家为维持出口竞争力，或通过财政补贴对冲企业成本（如日本计划的 10 万亿日元补充预算），或被动接受输入性通胀，最终推升全球中长期通胀预期。而超长期国债收益率对通胀的敏感度最高——市场需通过更高的收益率补偿未来30年物价上涨对固定收益的侵蚀，由此构成长端利率上行的基础逻辑。

因此，全球超长期国债收益率上行，本质上是“美国政策外溢——各国财政扩张——通胀预期抬升”的传导和影响的结果。

主要经济体超长期国债收益率上行，可能会通过利率传导机制影响10年期国债的收益率。在发达国家，10年期国债收益率一般是经济和金融市场定价的核心基准，若其受超长期国债收益率上行影响而走高，将直接推高企业融资成本与居民贷款利率，进而抑制经济增长。

随着经济呈现明显走弱态势，货币政策宽松的必要性将显著上升。央行可能通过降息或扩大资产购买规模等操作，主动压低 10 年期国债收益率。当市场投资者确认利率进入下行周期后，通过短、中、长期利率的联动传导，超长期国债收益率也会随之回落。

但从全局来看，各国财政扩张若持续突破可持续的边界，引发投资者对财政稳健性的担忧，全球超长期债券利率仍将面临系统性上行动力。借鉴2022年英国养老金危机的经验，阻断当前超长期国债收益率上行的关键在于三重举措：一是央行适时介入，货币宽松，以切断负反馈循环；二是财政政策及时纠偏，以重建市场信心；三是监管层针对性地缓解机构的流动性压力。

（作者为中国建设银行金融市场部高级经理，文章仅代表作者个人观点，与所在机构无关，亦不代表本刊立场。）

本文刊于08月23日出版的《证券市场周刊》