美国国父之一，本杰明富兰克林有过一句名人名言，是这么说的：

Rather go to bed without dinner than to rise in debt.

翻译过来就是宁可饿几顿，也别欠钱。

这句话像是祖训一样，至今被列在美国国债的官网上。

而富兰克林的头像，被印在了全世界最熟悉的100元面值的美钞上，成为了最有名的价值符号。

我们这期要聊瑞达里奥的新书《国家为什么会破产》，这是一种债务视角的周期轮回。

书里用了相当的篇幅讲述了1945年至今，美国、美国人、美国政府、美联储是如何违背富兰克林祖训的过程。

这个运行了80年的长期债务周期，像是一部分演了好几季一样，仍在更新中，而且剧情越发刺激。

如此大跨度的长期债务周期对任何个体和代际来说，都足够漫长了，身处其中，也确实是百年未有之大变局。

我国的神仙故事里有一个非常好玩的设定叫“天上一日，人间一年”，其实你仔细咂摸一下，会发现它特别奇妙甚至浪漫。

时间并非是一种客观存在，而是事物运动的记录单位，地球自转一周就是一天，绕太阳公元一周记为一年。

假设天上宫阙里真的有一群神仙作为人间观察者，那么人间的运动速度要远比天上快，相当于开了365倍速。

人间一年的变化，在神仙们的时间尺度来算，不过是一天的运动。

所以，如果我们也能把时间的尺度拉得足够长，便获得了类似神仙们一样的观察视角。

这就是达利奥在他的几本书里多次重复过一个观点，今天我们觉得不可思议的小概率事件，其实在足够上的历史上都重复发生过很多次。

百年未有之大变局，在千年的尺度上，也不过是重复了10次的数据点而已。

根据达里奥的研究，它发现经济机器里确实存在着这样一种长期债务周期，它大概80年一个循环，周期里无一例外地，都催生了重大债务泡沫，以及泡沫的破裂。

这种周期规律在不同时间和空间尺度上反复复现，你能在《圣经·旧约》里看到它，它在中国数千年的王朝更迭中反复上演，并一次次预示着帝国、国家、地区的衰落。

自1700年以来存在过750个债务与货币的市场

它们中仅有20%得以延续，而这些幸存下来的市场，都经历过严重的货币贬值用以化债。

本书就是对这种历史上重复过很多次的大债务周期进行了一次模式识别，并用这套框架审视了1945年至今主导全球经济的美元秩序，同时也是美国最新一轮大债务周期的演绎过程。

如果你看过达利奥的文章，他过去的几本著作，以及那个著名的视频《经济机器是怎样运行的》，会发现他的市场观一直都把经济视为一种经常存在均衡态的，可重复的，机械系统。

经济机器就像一台永动机一样，推动着事物随着时间发展。

达里奥希望识别出万事万物相互作用的机制和因果关系。他也相信除了量子世界，一切都是注定的。

如果有一个能考虑到每个因果关系的完美模型，再搭配足够的算力，未来就是可以被完美预测的。

对这种市场观，我个人（仅代表我个人）是不认同的。

一个靠水晶球谋生的人也注定要吞下水晶球的碎玻璃。

1981前后，美联储主席保罗沃尔克把利率拉到了耶稣诞生以来的最高水平，达里奥判断美国对其它国家借出了远超他们偿付能力的债务，一旦违约，美国将陷入严重的经济衰退。

基于这种悲观假设，30岁出头的达利奥带领桥水重仓押注，最终事态发展超出预期，以桥水几乎破产告终。他吞下了水晶球的碎玻璃。

这一次，达利奥用这本《国家为什么会破产》来阐述他的悲观。

我说这些怎么听都像有些弦外之音，但我真正想说的是：桥水掌握的数据可能比美联储还要丰富，这种对大债务周期的模式识别中凝结的智慧和分析，无论如何都值得我们学习和参考，并为看待当下的变局提供一份指引。

本文在结构上大体分为两个单元：

前半部分重点阐述经济机器内部的构成和运行机制，经济部门、交易品，几类参与者的行为特征、长短债务周期。

后半部分像一部好几季的美剧，包括1865年-二战的前传，1945年至今的正传，一直复盘到最新一集。

一、经济机器是如何运行的？

站在本国视角来观测的话，我们可以把经济机器分为五大宏观经济部门。

分别是：居民、企业、政府、金融、海外部门。

其中，居民和企业合在一起，又叫私人部门。

私人部门是财富的主要创造者。

两个部门之间最主要的关系，我觉得应该是雇佣关系。

其次是客户关系，尤其是2C业务的企业，可不就是来自居民部门的需求在消化企业部门的供给嘛。

而居民需求又依赖企业部门的雇佣和工资。

这是一个很典型的，生产和消费之间的关系，包括今年大家热衷于讨论的如何破内卷，其实就是对生产消费关系的一种修正。

再就是，我们在中产那期内容说过，优势企业所提供的高薪岗位，正是孕育中产的土壤。

那说到中产，就不得不提一下我个人最爱使用的一个理解居民部门的框架，就是1-9-40-50这个简化模型，老听友们应该耳朵都快听出茧子来了，就是1%的富人、9%的中产、40%的中等收入群体以及50%的低收入群体。

它本质上是一个财富分配结构的问题。

但这种分配结构所带来的影响是相当深远的，可能当前影响最大的一个就是撕裂，愤怒，追求公平和再分配。

我们还是以这本书所讨论的主角美国为例，我想大家都会同意这样一个观点：就是一个好的制度，就必须为大多数人创造适当的生活条件。

达里奥在书里说，美国的一大挑战就在于教育、家庭还有社会系统中一直存在深层次和普遍性的腐朽。

它导致很多孩子没有能成长为有生产力、文明和健康的人。

而且这是一个多代际的问题，它几乎不可能解决，尤其是在领导层分散且资源不足的情况下。

在这样一种分层结构下，只有一小部分人具有极高的生产力，并且生活富足。

那准确地来说，就是那顶尖的1%在给这个国家带来革命性的变化。

当然，现在可能更多是机器或者算力在引导变化。

前1%的人再加上协助他们那的9%，共同构成了最顶尖的10%。

这10%的人的美国是强大的，引领创新的，跨国界跨种族的，他们是过得越来越好的。

而接下来的40%的人情况就很一般了，或者说自打80年代美国开始去工业化，产业转移之后，这些人就陷入了漫长停滞的几十年。

而最后那50%的人处境则非常糟糕，可以说对经济整体来说，他们是净消耗者而非净贡献者。平均而言，他们的阅读水平还不到6年级，注意这是达利奥说的。这些占比更多的人，他们获得的公共援助比他们缴纳的税要多。

我从中学到的一点就是，警惕把观察到的某个个体外推成整体，而是要习惯性地分层。

不要动则美国人如何如何，一定要带上定语，你具体是指哪部分美国人？

我记得现在的美财长贝森特就任后在访谈中说过一段话，大意是：

美国前10%的人掌握着88%的股票总市值，贡献了四分之三的税收。40%的中等收入群体掌握剩下12%的股票。

底层50%主要拥有债务——卡贷、租房、车贷。

2024年，去欧洲度假的美国人和去食品银行领救济餐的美国人，在人数上都创下了历史新高。

而那些去领救济餐的人里，除了传统的被扫地出门的人和流浪汉，现在又多了很多工薪家庭。贝森特认为我们要应该底层50%的人一些救济。

而对企业部门，我觉得有几个视角是可以帮助大家识别矛盾的：

其一，是产业链和供应链的结构，它们之间的传导和联动关系是值得关注的。

这方面也有大牛和saas产品，找机会，找机会做一期相关节目给大家。

其二，是企业部门的产业结构问题，比如2018年之后的硬科技，三道红线之后谁来接上房地产这条大腿。我们老说的产业结构升级和经济发动机，其实就是在聊企业部门的产业结构。

其三，是民企与国企，比如红利投资者都知道，央国企是一个特别重要的因子对吧，它暗示了分红的稳定性。我们一提民企和国企，其实自带一些潜台词对吧。

这里我先不表态，我们再看看别的土壤。

比如日本、韩国，这种财阀经济体，财阀和其它企业之间的关系。举个例子，比如优衣库，它的大股东是日本央行，日本央行的大股东是财政部，类似的企业还有很多，所以顺着这个股东结构去看的话，日本好像也是一个国企主导的经济体。

我特别喜欢一句话叫，如果你只了解一个国家的话，其实你一个国家也不了解。

多看看，横向比较，反而能更好地理解自己。

其四，我国地方政府的很多杠杆，其实是分散在居民和企业部门的杠杆里的。

举两个例子：

土地财政，它的核心逻辑是地方政府通过出让土地使用权获取预算外收入，从这个角度看，土地财政是不是通过房贷转嫁给了居民部门，而且高度依赖房地产市场的繁荣。

此外地方政府普遍会以土地作为抵押物，通过城投平台进行表外融资，这部分杠杆是藏在企业部门的，你在政府杠杆率里看不到，所以真要细说政府杠杆率的时候，应该去统计广义政府杠杆，这是我国的情况。

第五，这个现象在美股很常见，就是企业部门的资本开支结构，企业自由现金流的相当比例是被股东们拿走，然后回购自家股票的，这招凭空拉高股价，让所有股东都受益。尤其当美国还处于低利率时代的时候，很多公司，比如苹果、麦当劳这些，甚至会发一些非常低成本的债，然后借钱去回购股票。

这本质上是企业如何处置自己的自由现金流，我们股民和国九条都希望上市公司们可以分红或者回购，对吧。

以上是居民和企业部门，我个人觉得大家可以关注的一些议题。

接下来是政府部门，政府是经济的管理者，守夜人。

它与经济的一个极其重要的互动关系就是税收，我们可以把政府部门收税权视为永续的，这种永续税权是政府信用的一大来源。

对私人部门来说，死亡和税收都是这辈子都无法逃避的，税收以及二次分配带来的转移支付是我们和政府部门最深度的链接。

最典型的转移支付就是现收现付的养老金体系。

我喜欢把税理解为，你在政府创造和管理的生态里发财致富，享受了它的安全、市场、物流等一切基础设施，那就必须接受它的入股，让它参与分成。

尽管对政府的管理边界有大小政府的争论，但在税收这点上，大家是没有分歧的。

对政府而言，花钱，或者说，财政支出是刚性的，因为财政支出对应的是政府的事权。

什么叫事权呢？或者说，政府部门的钱都花向了哪里？

这点大家可以去搜各个经济体的财政支出结构，其实项目都大差不差，比如：

社会保障和福利、医疗健康、国防、科技、教育培训就业等社会服务、交通运输、还有一个大头，就是还债，类似我们的月供，这个是本期节目的主题，后面会细聊。

财政支出也让政府部门客观上成为经济的最大参与者之一，它也要消费，尽管政府部门并不创造财富。

因为本文更多是讨论美国，但是无论是海外严肃媒体，还是国内媒体在翻译时，经常没有统一规范地交替使用这几个词：*政府支出”、“联邦支出”、“国家支出”和“联邦政府支出”，*它们都是一个意思，就是财政支出，政府花的钱。

如果政府支出少于收入，就会出现预算盈余。

在过去50年里，联邦政府预算仅有四次出现过盈余，最近的一次是在2001年。

反之，如果支出大于收入，就会出现财政赤字。

事实上，政府部门不像私人部门，积累结余并不是它的天命。

相反，由于事权的刚性，对政府而言，最重要的是履行事权，是花钱，花的比赚得多才是政府部门的常态。

以美国威力，2024年美国政府支出6.75万亿美元，收入4.92万亿美元，多花的1.83万亿就形成了赤字。

注意，这多花出来的赤字也是真金白银，不是你去小卖铺和老板说赊账就行的。

钱不够，还要花，政府部门就得去借钱，借钱得打欠条，欠条就是国库券、票据和其他证券。

这些欠条以及利息，就是国债。

我们老说美债美债，其实就是这玩意。

由于美国政府的财政赤字是常态化的，说白了，年年花超，年年借，欠条逐渐积累，国债就越滚越大，目前美债的规模超过36万亿。

政府借钱还有一大特点，表面看，是还本付息。

但更常态化的操作是，滚动续借，比如今年有1万亿老债到期该还本付息了。

美国政府说，那什么，利息我付你，完了我再新借1万亿，把老的1万亿还上。

你品一下，表面看，确实还了。但是你看资产负债表，-1再+1，其实一点没变。

唯一变动的是，付了一笔利息。

这就是前面说的，政府财政支出的一大项目，付息。

粗暴点说，政府部门的负债，就是能还上利息就行。

但这事儿也并非梯云纵，没有尽头，后面我们会展开唠唠政府部门债务的可持续性问题。

而《国家为什么会破产》，要聊的就是政府的债务负担和如何还债的问题。

再说金融部门，其实除了央行，金融机构更像是企业，但它们却跟企业部门区别开来，自己独立成为一个经济部门。其中一个很重要的原因是，金融部门可以创造货币和信贷。

尤其是当私人部门和政府部门想要加杠杆的时候，都得找金融部门。

具体来说，它们是通过金融部门，把自己未来的资源前置了。

比如信用贷、比如房贷，其实都是让你提前使用了你当下并不拥有的资源。代价就是利息。

所以我常说，负债其实不是跟银行借钱，而是跟未来的自己借钱，因为最终还钱的还是未来的你。

你现在多借100元，未来你的现金里只会减少更多，因为有利息，你可能得还103元。

当然，如果你能用借来的100元创造出超过3元的利息，那这个循环就是良性的，可持续的，因为还本付息都不是压力。

当然，换个角度，在金融机构的眼中，你可不是跟未来的自己借钱，你借的贷，是别人的储蓄。

而你把借来的钱存到了银行里，银行按照“存款准备金率”留一部分，剩下钱的可以继续拿去放贷。

所以，存在银行里的钱，都自带乘数效应，这就是信用派生。

金融机构充当的角色只是借贷双方的中介，数千年来，银行做的事本质上就是资金池，从一方借入资金，然后再对另外一方放贷，从利差中攫取利润。

进一步地，如果更抽象点看，金融更像是一个经济体资产负债表的中的负债一栏。

如果国家负债表崩了，金融部门要吃下这些损失。

而这两年气势如虹的银行股，其稳定可持续且高水平的股息率越来越被市场认可，其实你从某种角度看，银行就像是经济体的一张债券。

最后是海外部门。

对于一个经济体来讲，海外部门就是你之外的世界的全部。

尤其全球化到了今天这个地步，从实体经济到金融市场，大家都高度耦合在一起了，2008年美国次贷危机能蔓延到如此氛围，今天就更甚了。

说句话糙理不糙的，谁都不是孤岛，大家都在美元秩序下，从事着不同的分工，然后彼此间通过贸易做交易。

只不过，不同经济体的权重不一样，在不同阶段，各个产业链的权重也不同。

其中最经典的国际分红体系就是消费国、制造国和资源国。

二、谁来背杠杆？

快速过完五大经济部门之后，下一个很重要的问题是：各个经济部门，谁来背杠杆，或者说，谁来扛鼎？

一般来说，普遍是由追求利润的居民和企业部门先来加杠杆。

我们喜欢把这种追求利润最大化的倾向称为动物性。

可是，一旦私人部门现金流吃紧，债务压力过重，甚至资产小于债务，人们对未来预期变差，进入了辜朝明的区间后，它的动物性阶段性消失了，转而追求债务最小化。

这个时候，需要政府来充当最后贷款人和最后消费者的角色，逆周期调节。

比如当下的我国，大家都有这个预期，私人部门别指望了，居民房子搞怕了，企业产能不想堆产能了，也卖不上价，地方政府化债也挺头疼，唯一能扛鼎且真的还有空间的，也就剩中央政府了。

下图是我国私人部门和政府部门的杠杆率长期走势图，你能看出来谁还有空间：

下图是各部门杠杆率增速，你能看出来每一轮刺激经济，谁是扛鼎的主力：

那与中国反过来的典型案例，就是日本，日本的中央政府的债务是非常高的，日债也是三大不破金刚之一对吧。

但是日本地方政府的负债率是很低的，这点很少有人提。

这点与我国正相反，我们是地方政府杠杆率高，中央政府杠杆率低。

所以，只能说每个经济体都有自己的特色，什么土壤长出什么果来。

与前面所说的，私人部门的动物性类似，政府部门也有自己的动物性，或者说，最小阻力路径，就是在经济周期低谷的时候，总是会通过信贷刺激顶一下，逆周期调节。

这是达里奥所谓短债周期的主要形成原因之一，经济一不好，货币政策就要刺激。

短债周期的积累是一个量变的过程，集腋成裘，慢慢地，政府的债务增速，付息支出的增速都会快于财政收入增速。

长此以往，到了大债务周期后期的时候，当政府的付息压力会非常大。

具体来说就是偿债支出占财政收入的比重过高时，总有难以为继的那一天。

打个比方就很容易理解了，你一个月赚2万，好死不死，LPR抬高了，现在你每个月月供1万5，然后吃饭养娃等生活必要开支根本省不了，最后债还不上了，违约了。

把你换成政府，这就是债务危机，以税收为主财政收入难以提升，同时财政支出和事权又是刚性的，赚这点钱全拿去付利息，日子过不下去了。

另一种类似的动物性是，当一个国家拥有了全球主要储备货币时，政府会倾向于借更多钱，央行会倾向于印更多钱，当年荷兰人做过同样的事情，接下来是英国，现在又轮到了美国。

在一场访谈中，主持人问达利奥，你担心这种事再次发生吗？

达利奥当然说：yes！

主持人又问：那你准备咋办呢？

达利奥笑说：talk about it.讨论它，所以写了这本书嘛。

所以我们回到这本讨论债务大周期的新书，它写于2025年3月，达利奥基本就是明牌了，潜台词belike，正如上世纪80年代初那把看空一样，我又悲观了，下没下仓位不知道，但态度上，长期看空美国的这轮债务大周期。

现在美国不光是债务规模十分庞大且还在快速增长，更重要的是，美国政府的偿债成本压力已经相当大了，而且还没达峰。

这本书出版后不久，旨在进一步放松财政赤字约束的“大漂亮法案”通过了。

看这本书时你会隐隐感觉，这次不一样，这把真够呛。

但我想提醒大家，依然要分层次，分经济部门地去看待这个问题。

现在美国的政府部门的杠杆率和偿债压力有巨大问题，这个没毛病。

但与此同时，美国私人部门的资产负债表相对是很健康的，除了加息后这几年的买房者，大部分房子都是固定利率，不高的，美股和养老金账户都收益很好，看整体，家庭部门整体甚至实现了一定程度的去杠杆。

然后企业部门的盈利也不错，虽然美股估值很贵，但是，客观讲，业绩支撑也真的可以。不是没有基本面的。

这一部分主要是想提醒大家去识别不同经济部门的杠杆率，搞清楚谁是杠杆主力。

2008年美国次贷危机，私人部门的资产负债表废废了，进入了辜朝明的象限。

然后美国政府部门开始扛鼎，从私人部门手里把杠杆接了过来。

甚至通过财政撒钱去贴补居民部门的消费，搞得自己压力越来越大，到现在这个样子。

未来会什么样？不知道。

但达里奥在书里是这么提醒的：历史告诉我们，当国家面临债务高压时，它的应对手段，无论是在当时还是今天，你看完都会觉得离谱。

这些包括：

• 冻结债务支付，没收敌对国家资产，这事对日本和俄罗斯都干过，甚至珍珠港事件后，美国把超过10万日裔美国人关进了集中营。

• 还包括征收高到离谱的所得税，实施资本和外汇管制，债务违约，债务展期，改变货币类型比如与黄金脱钩，或者换一种新的货币，罚没民众财产比如强制公民上交黄金，违者坐牢。

注意！以上带引号的离谱手段，那可都是罗斯福、尼克松这种后世名声很好，典型的传统建制派总统干出来的事儿。

这话的潜台词是什么呢？建制派都能如此离谱，川普可以比他们疯多了！

三、五种参与者及行为分析

介绍完五大经济部门，我们再按照达里奥的这套债务周期框架，聊聊这台经济机器运行中的主要参与者，依然是五类。

• 借款者，或者是债务人-它们可以来自私人部门和政府部门；

• 放贷者，或者说债权人-同样的，它们可以来自私人部门和政府部门；

• 撮合借贷双方交易的中介机构，俗称银行；

• 中央政府；

• 由政府控制的央行，央行能够创造货币与信贷，并且调节货币和信贷的成本。

再复述一遍这五大参与者——借钱的，放贷的，银行，中央政府，央行。

我是这么理解的：

参与者是宏观经济部门的子集。

参与者带着各自的目的在经济机器中参与交易，各自都有自己的驱动因素和行为特征。

参与者们交易的东西，还分为五类：

1. 商品、服务和投资资产；

2. 用于购买上面三类事物的货币；

3. 为了购买三类事物而发行的信贷；

4. 通过信贷交易，又形成了债务负债；

5. 你的债务是别人的资产，作为债务负债的镜像，也就有了债务资产。

第四和第五类就像资产负债表的两侧，比如我欠银行的负债，其实是银行的资产。

我放在银行的存款，对我而言是资产。但对银行而言，存款是它对我的负债。我去取钱时，银行得对兑付给我。

为了方便理解，我用举例子的方式，把上面五类再过一遍：

比如面基推出了一期付费节目，这是一个商品，你想买，必须向我支付货币。当然，数字货币也是货币。

货币与信贷的最大不同就是，要进行一笔交易，往往要用货币来结算。

同理，我的剪辑师帮我制作了这期节目，我得给他支付剪辑费，用以购买他的服务。

这期付费节目发布以后，持续有人来付费，构成了我的长尾现金流，对我而言，这期节目就成了一种内容资产，也就是第一类里的投资资产，因为我可以把节目版权卖给别人对吗？

假设小宇宙想买我这期节目的版权，但是它钱不够，怎么办呢？

小宇宙找银行申请了一笔信贷，得到了一笔货币。

接下来我们稍微抽象地解释一下货币与信贷的区别，前面说了，交易只能用货币结算。

在现在的经济系统下，货币只能由央行创造，当然它可以通过商业银行来放大货币乘数。

但信贷与货币不一样，首先，信贷本质是一种承诺，承诺什么呢？

小宇宙向银行承诺：我将履行我对你的还款义务。

信贷本质是一种支付承诺。

此时，小宇宙用它借来的货币，购买了我的投资资产。

为此小宇宙欠下了一笔债务负债，作为镜像，银行得到一笔债务资产。

类似的，债务的本质是又是什么呢？

债务不就是你未来会支付货币的承诺嘛。

我欠你钱，打了欠条，我承诺我会如约还本付息。

类似的，美债就是美国政府的欠条。

美债就是美国政府用信用担保绝不违约，到期一定给你美元和利息的承诺嘛。

所以，债务和货币并无本质不同，更像是期货和现货的关系。

美债就是远期的美元，再加点利息。

我们再啰嗦几句，债务与货币的底层一致性。

比如，货币信用派生，银行在吸纳存款后，会进行贷款，你找银行贷的款，不用的时候，大概率还是存在在该银行，于是银行可以进一步贷款，因此创造债务的过程实际上也创造了购买力，也就是货币。

再比如，居民可以使用货币消费，也可以使用债务消费，比如信用卡。

在信用本位时代，美元或者人民币实际上是央行的债务，货币价值取决于央行的信用。

央行的信用就是该货币可以稳定地兑换为其他货币。如果信用坍塌，比如因为战争、货币超发以及黄金储备不足等原因，该国的货币可能快速贬值甚至被弃用。

放到国家的尺度，一个经济体债务规模的增长或收缩，实际上反映货币供给/购买力的增长和收缩。

如果经济形势向好，那么居民和企业因对未来收入增长乐观，就会主动增加负债规模用于消费或投资，银行也有更强的意愿投放信贷，购买力因此增加;

如果经济形势恶化，居民和企业对前景悲观，就会主动降低负债规模，也可能被动降低，比如违约、破产，银行的风险偏好也会下降，购买力因此消失。

所以债务/货币供给的增加与降低实际上有放大经济波动的特点。

那么，当经济出问题时，央行普遍会用货币政策去逆周期去调节熨平周期。

在经济衰退时主动增加货币投放，刺激投融资的意愿，而在经济过热时，主动收紧货币供给，以此来降低经济的波动。

好了，总结一下，通过上面的例子，我们又过了那五种东西。

分别是我们人类劳动创造出的商品、服务、投资资产。

央行创造出的货币，以及派生出的信贷。

伴随信贷产生的债务资产与负债。

我们继续推进这台机器的运作原理。

前面说了，一笔交易的结算必须使用货币。

那如果我把一笔货币存到了银行里，它的购买力是持续有效的，对吧？

所以货币也是财富储存的手段之一。

我用货币去购买别人的商品或服务，我是为了使用。

而当我用货币去购买一种投资资产时，我是为了赚钱，因为我买的投资资产，未来应该产出货币，或者说，自由现金流。

这就非常靠近价值投资的内核了。

所以从这个角度来说，什么叫投资？

投资就是用今天的货币和信贷，通过资产这个媒介去换取未来的货币和信贷。

一笔投资的总回报，都包含两个部分——资产本身创造的收益率增值+交易时的价格变动。

那交易价格又从何而来呢？

这就要提到达里奥的市场观了，他认为：市场和经济的最基本单元就是交易行为。无数个交易行为的集合构成了市场和经济体。

交易的本质就是买家将自己手里的货币和信贷支付给卖家，而卖家将手里的商品、服务或者资产转移给买家的这个交换过程。

那在这笔交易中，价格是怎么来的呢？是买家的货币总量除以卖家的商品总量。

所以，达里奥给出的价格公式就是：价格=购买某个物品的总支出/它的总销量。

这一次交易中，买家和卖家都有各自的动机和理由，不然交易不会达成。

达里奥认为，如果能搞清楚主要买卖双方的动机，就能相当准确地预测他们的行为，进而预测价值走势。

让我们再回到达里奥的价格变动公式，价格变动源于分子或分母的变化。

比如，如果总支出变小，而总销量不变时，价格自然会下跌。

某种程度上讲，我觉得这正是当前我国楼市下跌的原因，信贷易得，但支付意愿降低，挂牌量增加。

我还想啰嗦一句：就是达里奥的这个价格变动公式，和传统经济学对价格变动的解释是非常不一样的。

传统经济学是这么解释价格的，价格涨跌源于供给和需求数量的变动，而价格对供需的敏感度，被称为价格弹性。

你细品，能品出传统经济学的解释里边隐含着一个假设，就是价格弹性并不会随着时间而改变，而且这种供需变化对价格的影响始终是不变的。但现实显然并不是这样的。

而达里奥的这个价格公式，价格=购买某个物品的总支出/它的总销量。

他自己更侧重于去关注分子段，也就是购买的支出，他不太关注购买数量。

达里奥认为，如果你能识别出购买支出的不可持续，那也就可以预判出价格和经济的不可持续状态。

你再细品，也能品出达里奥这个解释的潜台词就是：我们平时老说的经济周期，他更多是被货币和信贷驱动的支出来决定的，而不是销量的波动。

另一个潜台词是，大部分商品、服务、投资资产的生产，本质上都是为了满足资金增长，支出增加催生出的需求。

换个角度再来一遍：

需求来自购买力，购买力来自货币和信贷，货币和信贷是央行直接或间接创造派生出来的。

现在我们用这个公式来解释通胀：

当更多货币和信贷被创造出来了，达利奥价格公式的分子端就变大了。

如果生产率也提高了，产量爬坡，分母端也变大了，那么价格变动就会温和。

此时，因为支出和销量都增加了，非通胀性的经济增长就实现了。

反之，当更多货币和信贷被创造出来，分子端变大了。

而生产率没有提高，经济增长将陷入停滞，而通胀会显著攀升，这就是2020年后美国的情况。

再比如我国现在的情况，要更复杂一些。

分子端，货币和信贷其实很宽松对吧，问题是没有支出意愿。然后分母端，销量足够大，且潜在供给量更大。所以价格不涨反跌嘛。

好了，现在总结一下经济机器的构成，达里奥把经济机器抽象成了以下几层结构：

五大经济部门：居民、企业、政府、金融、海外部门。

经济部门里有五类角色：借钱的，放贷的，银行，中央政府、央行。

经济机器就是无数笔交易的结合，围绕交易，买卖双方会产生五类事物：商品、服务、投资资产；货币；信贷；债务资产；债务负债。

四、大债务周期概述

我们推进到短期债务周期和长期债务周期的形成和演进。

短期债务周期源于这样一种循环：

经济出现周期性衰退→为了刺激经济，央行要提供大量廉价信贷，与之伴生的是大量新增的债务→这种刺激行为会把经济拉出衰退泥潭→转向繁荣→进而导致泡沫和通胀→为了调控经济，央行收紧信贷→导致经济再次出现周期性衰退→回到起点→一轮短期债务周期走完。

这样一轮短期债务周期，通常持续6年，上下浮动3年。

美国自1945年至今，已经经历了13个这样的短期债务周期。

目前我们正处于第13轮短债周期，这轮的源头始于2020年，且达里奥估计，这轮周期已经走完2/3了。

在每一轮债务周期结束时，因为债务的积累，总体债务水平都会比前一个周期更高。

这种累积，它到了一定程度后，规模最终会变得不可控，在后期会引发债务重组（说白了就是少还点儿）和债务货币化（央行印钱还债），从而引发一段时期的经济动荡。

这个不断叠加最后爆破的过程，就是这本书的主题，大债务周期，即国家为什么会破产。

长期债务周期的平均长度大概是80年，上下浮动25年。

短期债务周期与长期债务周期之间的主要区别在于，中央银行还能不能扭转乾坤？

应对短期债务周期，央行是有能力救场的。

经济不好，债务收缩，央行可以大量注入货币和信贷来刺激经济，这是因为杠杆还能扛，经济体还有在不引发通胀的前提下重返繁荣的机会。

但是长期债务周期，央行就没办法救了，不是不想救，而是没能力，因为现有的债务增长和债务资产规模已经不可持续了。任何一个经济部门都无力再借杠杆了。

在大债务周期的后期，去杠杆阶段，持有债务资产的人，会争相抛售这些资产。

因为大家心知肚明，无论是债务重组的违约，还是债务货币化的贬值，这些债务资产都会丧失财富储存功能。

以美债为例，美债一直都是安全资产，可当这种安全资产不再安全时，大家不再愿意购买或持有美债，比如很多国家的央行从2022年开始增持黄金。

比如我有一个朋友是这么形容美债需求的，他说现在如果不打仗，或者不加息给更高的收益率的话，为啥要买美债啊！

我觉得很有道理，话糟理不糙，打仗刺激恐惧，加息激发贪婪。

达里奥认为，这种大债务周期有点儿像某种疾病，或者说一个人的生命周期的演进，每个阶段它都会表现出不同的病情或者特征。

如果能识别出一些症状，就能大概判断出目前所处于大债务周期的哪个阶段。

所以接下来我们划分一下长期债务周期的几个阶段，简单来说，这个过程是这样的：

一开始，经济体会以稳健货币或者硬通货作为自己的货币体系，典型如金本位。

最先借贷的往往是以逐利为目标的私人部门，这种借贷最初是健康的，它有利于经济增长，也可以正常偿还。

但动物性本能会让人们过度借贷，最终出现无法正常偿还的情况，开始违约，然后持有债务资产的人遭受损失。

接下来，政府部门介入救助，开始把杠杆接过来，自己继续扩张债务。

然后，经年累月下来，政府部门因过度举债而遭遇偿付危机。

最终央行试图通过印钞和购买政府债券来纾困，却也难逃偿债困境，央行就会将更多债务货币化，然后货币和债务贬值。

所以回到本书标题，国家为什么会破产？

因为债还不上了。

但国家破产的不同之处在于，国家可以印钱，也可以通过税收拿走私人部门的收入。所以国家破产的方式不是违约，而是通过印钱让货币贬值。

众所周知，达利奥喜欢总结原则，接下来我们就说一个原则：面临破产时，国家总是会选择印钱。

那么到这可以填上之前挖的坑了，就是政府财政的可持续性问题。

为了方便理解，我们还是先构造一个关于财政收支表的简化模型：

在花钱这侧，分成三个部分：

①正常的财政支出；

②还债的利息支出；

③偿还到期的旧债。

在收入一端，两个部分：

①正常的财政收入；

②发行新债滚续旧债。

接下来是重点，这张财政收支表的平衡状态是什么呢？

就是财政收入刚好能否覆盖财政支出+利息支出。

这也就是说，我今年刚好收支平衡了。

至于那笔今年到期偿还的旧债，我再新发行同等规模的新债就行了，-1再+1，我的总负债规模也没有增加，这财政不就可持续了嘛～

所以，平衡的关键是，收入-支出-付息，要能打平。

利息是谁决定的？

两个因素，一是总负债规模，二是利率水平。

进一步地，美债的总规模在持续扩大，尤其是疫情开始后，斜率进一步提高。

为啥？

还是花得多呗，过去50年里美国政府只有4年没花超，距今最近的一次是2001年。

当你的负债规模很大，再赶上加息周期，你的付息压力就越来越大。

举个例子，2021年美债的综合成本是1.61%，经过加息周期，到2024年美债的综合利率成本是3.32%，涨幅超过一倍。

比如今年付息成本占财政收入的比例是14%。

我要提醒大家，不要觉得占比14%不高，这跟你家月供不是一个概念，省一省挤一挤，日子总能过下去。

前面铺垫过了，对政府来说，事权决定了你的财政支出是刚性的。

每年支出盘子就那么多，一堆事儿要办，各部门都想A钱，新闻对美军怎么薅资本主义羊毛的报道比较多，怎么花下面都嫌不够，厚此必须薄彼。

然后光是还利息，你先把收入的14%花了。

别忘了，付息压力是滞后于利率变化的，付息成本还没达峰呢！这是其一。

其二，川普说了：我要减税！所以财政收入还会进一步减少。

达里奥在书里说，目前美国政府的债务规模、偿债成本、新债发行、债务展期规模这几个衡量长债周期的关键指标均达到历史最高水平，而且在可预见的未来，债务展期风险巨大。

大白话解释一下债务展期，就是：哥，手头实在太紧，欠你的钱，明年再说。

上述情况组合在一起，会引发一个自我强化的螺旋。

• 一是，明摆着你也不想改啊，又是大漂亮法案，又是减税，又是可能的海湖庄园协议，丝毫看不到财政收敛的迹象。

• 二是，大家也不傻，都知道美债违约展期风险越来越大，这还有达里奥出书吆喝，未来美债发行大家不买单，你咋办？

要么，提高美债发行利率，也就是说，借新债的成本进一步提高，以后付息成本更大。

要么，美联储印钞接盘，把你的财政赤字货币化。

达里奥在书中点出了关于美联储的两个巨大警示信号：

• 第一，如果美联储启动了新一轮量化宽松，也就是QE5，用来增加流动性并压低实际利率。

• 第二，白宫获得了对央行的控制权。

有趣的是，就在最近几天，川普要fire掉鲍威尔的传言层出不穷。

如果这两件发生，它预示着美元和美债的实际价值又要进一步贬值。

当大债务周期行至后段，违约了，怎么办？

本书多次重复一段话：简单来说，债务在本质上是一种支付货币的承诺，当承诺总额超过可兑付资金的时候，债务危机就会爆发。

接下来，央行被迫在以下两个选择当中做决策：

要么像过往4轮QE一样大量印钞，代价是货币贬值。

要么不管不救，不做量化宽松，引发大规模债务违约危机，按照经济学课本上讲得那样，显得自己很有独立性。

历史证明，央行最终必然选择前者，印钞并承担货币贬值的后果。

标普、惠誉、穆迪三大三大评级机构先后于2011年、2023年、2025年下调了调美国主权信用评级。

但这些评级机构的标准既有趣又不合理，他们评级的是各国政府债务的违约风险，却完全忽略债务贬值风险。

但是，无论是手段1的贬值，还是手段2的违约，对持有债务资产的人而言并无差别，因为最终结果都是一样的，就是大家的财富必然受到损失。

但无论是违约还是贬值，过度债务积累一定会导致债务资产的损失，因为相对于实际存在货币、商品、服务、投资资产的总量，债务资产与负债的规模已经膨胀得不可持续了。

接下来我们进入第二部分，开启这部大债务周期的美剧。

五、前传1861-1945

整部美剧的故事主线剧情是从1945年到2025年，正好80年。

但是我想讲一个前传的故事，让我们把视角从1945年再往前快进八十多年，来到1961年，这是前一轮美国大债务周期的起点。

它以1861年的一场战争作为周期的开始，又以1945年另一场战争的结束作为周期的结束。

1861年，美国内战爆发，核心矛盾是当时的奴隶制问题。所有战争的一大特点是，代价极其高昂。除了人命，每场战争也是一场巨大的财政消耗和融资战。

内战让美国政府的债务从GDP的2%激增至40%。1865年内战结束时，光是支付利息就占了财政预算的一半以上。

这还不包括战败的南方各州的债务，他们在战后违约了。

内战初期，美国还实行金本位，美元与黄金挂钩，黄金兑换价格为每盎司20.67美元。

战争期间，美国政府违背了偿还债务的承诺，禁止美元兑换为黄金。

他还发行了不与黄金挂钩的新货币，叫GREENBACK，绿背钞票，我们姑且把它称为美钞。

而用美钞计价的黄金价值飙升到了每盎司250美元，这又是一个10倍的涨幅，几乎可以媲美布雷顿森林体系瓦解后黄金的最大涨幅。

1865年战争结束时，GREENBACK美钞的通胀率更是高达80%。

跑题一下，至此我们已经听到了好几种美元：

• 一种是内战之前的美元，金本位货币。

• 一种是GREENBACK，美钞，非金本位货币。

到了1879年美国颁布了《恢复硬币支付法》，GREENBACK逐渐被新的金本位货币取代。

然后1933年罗斯福又一次违约，让美元脱离了金本位。

然后1945年布雷顿森林体系建立，美元重回金本位。

然后1971年布雷顿森林体系瓦解，现代的，信用本位的美元诞生。

听上去，都是美元，实际上完全不是一回事儿。

打个比方，大家可以把美元看作一个信封，有的时候它里面装了黄金，有时装了石油，有时装了美国信用。

我个人有个偏见，就是特别反感很多人张嘴闭嘴就是美金。

1971年之后美元这个信封里就没装过黄金了，大债务周期第二轮都快行将就木了，你老美金美金个什么劲呢！

最逗的是很多财经博主，一边给你讲美国货币历史，头头是道。一边张口就是美金。我就挺想吐槽，这么不严谨的吗？

扯回来。

每一次货币换锚，其实都是重大的债务违约。达里奥在书里提醒我们铭记一个永恒普适的原则：当债务相对于偿债所需的货币数量过多时，政府往往会违约。

决定违约后，它会单选或多选以下三种手段：

①增加货币和信贷的供应量，引发贬值。

②第二，通过债务重组来减少债务。

③第三，限制硬通货的自由流动，比如黄金。

为什么呢？

因为一旦你违约，谁都不傻，大家会集体逃离你的新货币，追逐硬通货，而政府会通过手段三来阻止这种行为。

这让我想到俄乌冲突后，西方世界全面制裁俄罗斯。

大家都知道卢布会贬值，而此时，俄罗斯已经禁止黄金交易了。

接下来大家怎么办呢？

立刻！买房！买车！买木材！尽可能拥抱商品，脱手正在贬值的卢布。

上述三种手段都可以有效减轻债务负担。

1870-1914年，技术革命的力量开始显现，白炽灯，电力输送，电话，石油开采，汽车的发明普及，第二次工业革命大幅拉高了生产力，重资产投入的需求急剧增加，由债务和股权融资推动的重大技术投资热潮带来了巨大的经济进步。

那些发明者和商业化这些产品的人变得非常富有，巨大的财富差距也随之出现。

镀金时代里，富人的奢侈生活越来越受到普通民众的憎恨。他们不是商业大亨，他们是强盗头子。

那时还没有美联储，大自然是央行，美元通过商业银行与黄金挂钩。

因此，当债务危机爆发时，美国无法像现在这样通过印钞来缓解危机，所以一些危机非常严重且持续时间很长。

比如始于一场债务危机的1873年恐慌引发了一场长期萧条，随后，1869年，1893年和1907年，全国和地区性的债务危机接连出现。

人们质疑金本位，一位总统候选人在竞选词中是这么煽动大家的：“你们不能把人类钉在黄金的十字架上。”

1913年，美国政府建立了联邦储备中央银行体系，以便能更好地管理货币政策，应对这些经济的兴衰周期。

在美联储成立时，所有经典的大债务周期的晚期症状都出现了，债务过剩，内部秩序混乱，站在右翼的商业精英资本家和左翼的低收入工人、社会主义者/无政府主义者矛盾激烈。

资本主义与马克思主义的冲突在欧美成为经济和意识形态的战场，战斗致死也不要妥协。

那时候，一位叫麦金莱的前美国总统在今年被媒体们频繁提及，因为他当时掀起的关税战之剧烈与尚未发疯的川普如出一辙，只不过当时，麦金莱想要通过关税阻挡的是，是来自欧洲的廉价商品。

早在1890年，美国的经济总量就已经超越英国，成为地球头号强国。而它真正在世界和金融秩序上彻底取代英国，还要再等上50年。

后来，麦金莱在一场没有失手的刺杀中丧命，下一任总统是罗斯福，美国政府开始逐渐左倾。

与此同时，外部秩序也逐渐混乱，在第二次工业革命中崛起的德国开始联合盟友挑战老牌英法的既有权力。

日本与俄国开战并取得胜利，跻身主要帝国主义国家。

1914年，一战爆发。

我们本文重点并非历史，更多是沿着经济和债务周期、内外地缘政治局势、自然灾难疫情、技术革命这几条关键线索快速复盘一遍。

对美国而言，一战既是国外秩序的混乱，也是国运级别的大机遇。

因为远离战场，同时又是当时的世界工厂，美国在战争融资、制造和销售战争物资方面全面获益。

一战结束后，美国崛起为世界上最富有和最大的债权国。

英法虽然成为战胜国，但负债累累，国力被大幅削弱。

而战败国一方，奥匈帝国和奥斯曼帝国完全解体。

德国负债累累，负债既包括本国的战争融资，后来这笔债务被彻底赖掉。

还包括因为战争赔款欠下的对战胜国的债务。

为了还债而滥发货币，一场足以载入人类货币史的恶性通胀在德国爆发，艰苦的生活让德国人极其愤怒。

在一战期间，富有的俄国皇室与贫苦愤怒的民众爆发内战，俄国转向马克思和共产主义。

1922年苏俄、乌克兰、白俄罗斯和中亚部分地区组成了苏联。

并开启了一场自成体系的，具有相当审美高度的人类组织方式的实践，完全不同于我们熟悉的资本主义体系。

日本与一战的战胜国结盟，成为亚洲主导力量。

1918年春天，在一战行将结束时，一种症状较轻的流感开始在战争前线流行起来。

后来病毒变异出具有致命性的毒株，年轻人群死亡率极高。

一年后，这场甲型H1N1型流感扩散至全球，杀死了超过5千万人，是一战死亡人数的2倍多。

其中，作为英国殖民地的印度，医疗体系彻底崩溃，死亡人数高达1700万人。

由于技术、交通、通信技术的进步让各国之间联系更加紧密，第一次世界大战是人类历史上第一次真正意义上的全球战争。

一战结束后，战胜国们聚在一起商量未来的世界秩序走向。

不管他们商量出来了什么，我们都知道，它无法消弭人们的愤怒，也没能阻止二战的爆发。

至此我们可以总结出一个新原则：

当一个国家、一群人想要得到什么时，战争永远是比治理更有效的手段。

一战结束后，直到1930年，西方世界进入到一个经典的和平时期，

技术革命催生普及了很多划时代的产品，飞机、汽车、收音机、电视机、有声电影、冰箱、药品等等。

第二次工业革命提高的生产率有效做高了达里奥价格公式里的分母。

20世纪20年代是咆哮时代，经济繁荣，贫富差距急剧扩大，货币和信贷繁荣为债务、股权融资、投机活动提供了资金支持。

并逐渐演化出一个巨大泡沫，到了1929年债务违约和股市崩盘，持续几年的大萧条让世界快速进入存量搏杀的时代，这极大影响了国内和国际地缘政治。

大萧条波及到了德国经济，愤怒的德国人选出了一个著名的煽动者希特勒。

让我们引述一下柏拉图对“煽动者”的定义，注意，这是柏拉图时代的定义，你会发现，人性真的是这个世界上最稳定的变量，也最容易进行模式识别。

因为柏拉图总结的内容，放到今天仍然无比准确。

柏拉图说，煽动者是通过迎合民众的情绪、恐惧、偏见和欲望来获得权力的政治人物，他们通常使用操纵性言辞，通常会激起民粹主义情绪，承诺以简单的方式解决复杂的问题，但往往以牺牲真相或理性讨论为代价。

1895年法国心理学家勒庞完成了群体心理学开山之作《乌合之众》，至今都享有极高的出镜率，只要涉及荐书环节，大概率有它。

在现代语境下，推荐这本书的潜台词是用来批判集体无意识的疯狂与盲从，从而方便彰显“众人皆醉我独醒”的理性。

但我想，像美术生和地产老板一样的煽动者们绝不会带着批判和审视的眼光看待《乌合之众》，他们会感谢勒庞，这哪里是批判之书，这简直是煽动者们的行动手册。

希特勒掌权后，尽管纳粹政权扩军备战意图明显，但美国还是同意了德国债务展期，美国跨国企业实质资助了德国军工扩建，并与德国进行军需物资贸易，向德国出口了飞机、军用卡车，通讯设备等等。

资本家可以没有良心，但绝不能偏见。

在乱纪元，判断国际局势时，不要带着是非黑白道义的立场，利益高于一切，胜利比忠诚重要。

关系会以难以想象的速度变化，就像二战期间，德国和俄罗斯从盟友迅速变成了死敌。

暴力是乱纪元必然的伴生现象，强者欺凌弱者的现象越发普遍。

二战前期，德国和日本都变得更加民族主义和扩张主义，在欧洲、非洲、亚洲等地夺取了英法荷兰等帝国的殖民地。

当国家处于虚弱状态时，对立国会利用其弱点来获益。这也是通用古今的原则。

当然，这种争抢为地缘冲突的加剧创造了条件，各国采取了所有典型的预示着战争的手段，比如经济战、冻结金融资产，军事扩张，军备费用占财政支出超过20%等等。

1939年，二战爆发，并于1945年结束。

随后，战败国的无条件投降促使战胜国召开会议，建立新的货币、内部政治和地缘政治秩序。

战利品归获胜的同盟国，而失败的轴心国则根据《凡尔赛合约》受到惩罚。

这些决定重塑了世界秩序。

这就是前传的故事。

六、1945-1971

接下来进入美剧第二季，1945-1971年，新的大债务周期开启。

根据达里奥的划分，1945-2020年共经历了12个完整的短期债务周期，这些周期的平均长度约为6年。

目前我们正处于第13个周期的2/3处，这13个短周期累积形成了一个大的长期债务周期，导致中央政府付息成本占财政收入的比重上升，使中央银行的资产负债表恶化。

换句话说，美国整体的宏观杠杆率一直长期处于债务周期的加杠杆阶段，尽管中途出现过一些短暂的去杠杆，但还没有进入真正的去杠杆阶段。

下图分别展示了1900年至今，美国私人部门和政府部门的债务水平变化走势图：

到二战结束时，美国经济占到全世界经济的接近60%，美国的工业产值出也是全世界经济的接近60%。美国当时的黄金储备是全球的4分之3。

1944年美国、英国和盟友们建立了布雷顿森林体系，实施金汇兑本位制，各国货币通过美元与黄金挂钩。

这个货币体系与过去几千年中存在过的大多数货币体系并无本质差别，以某种真实硬通货为锚发行货币，此时的美元真的可以叫美金，而黄金则存放在美联储的金库里。

由于锚定黄金，这个体系下的货币供应理论上是受限的。因为如果货币供应量变得过大，其购买力就会贬值。

与之相对的，就是物价上涨，而这会促使人们争相抛弃手里的货币，转而去购买商品，从而加剧这种失衡。

因此，金本位需要限制货币创造，从而支撑货币价值。

但这个体系的问题在于，从长期来看，它从未成功运作过。

因为即使与硬资产挂钩，政府仍然会创造超出黄金储备量的货币，还有更高的债务增长。

代价就是，大家手里的货币远比你储备的黄金多，必然走向挤兑。而政府也必然要违约。

所以这也给我们提了个醒，如果，我是说如果，未来我们再次走向了这种以某种以某种硬通货为锚的货币体系时，我们是不是应该尽可能地去储备硬通货，而不是货币呢？

以三段金本位时期为例，1861年之后的黄金，1933年之后的黄金，1971年之后的黄金，都相较于货币取得了非常可观的涨幅，其中两次超过10倍。

当然，政府也想到了。

事实上，在布雷顿森林体系期间，美国拥有世界上约70%的存量黄金，美元熬了这么多年，终于取代英镑成为世界储备货币。

其他国家只有自己的货币，因此要想从美国中央银行获得黄金，就必须先购买美元，然后用这些美元购买黄金。

而且只有各国中央银行才能购买黄金，个人被禁止用纸币购买黄金。

事实上，在美国和其他大多数国家，公民持有黄金都是非法的。

政府当然要防止挤兑，它也不希望大家储备黄金，而是鼓励公民将储蓄投入债务资产中，以建立信贷体系，而且不希望债务资产与黄金竞争。

二战后的国际局势是，主要矛盾发生在美国与苏联两大阵营之间。

美国在经济和军事上远胜于苏联，同时通过马歇尔计划等财政支持项目，支援盟友国的战后重建，同时也是加强同盟关系。

如此，美元同时成为了国际贸易的主流交易货币，也是计价单位，还是最主要的离岸市场的融资货币，最后它还是其它国家都渴望得到的全球主要储备货币。

这种主导地位赋予了美国巨大的购买力，而这种力量，在动物性之下，当然会被滥用。

另一股被美国主导力量是它吸纳和培养了最多的科学家和企业家，创新力量不容小觑。

1956年，人工智能的概念被首次提出。

1957年，世界上第一颗人造卫星问世。

70年代初，互联网诞生等等。

有太多影响巨大的发明来自美国，毫无疑问这是美国国力的一部分。

而英国的国家资产资产负债表基本被二战打废，它负债累累，经济和军事实力衰落。

日不落帝国在40多个国家的殖民提和军事基地都无力维持。

英镑和英镑计价的债务以经典的方式持续贬值，用以减轻债务压力。

世界清晰地看到了英国的衰落和违约过程，这又让大家更加不愿意持有英镑和英镑债务。

1956年埃及接管英国控制的苏伊士运河是一个标志性事件，就连英国债券的忠实持有者也纷纷抛售。

到了1976年，英国的财政状况甚至恶化到不得不向国币货币基金组织寻求财务援助的地步。

英镑和英国的衰落是全球主要储备货币衰落的最新经典案例。具体过程在《原则2》中有更详细的论述，推荐大家去看。

事实上，这对如今我们审视美国的情况仍有很多参考意义。

从1968年一直到80年代，美股和美债的长期表现相当糟糕，而黄金和其他抗通胀资产表现优异。

究其原因，还是美国为了应对过高的债务不得不大量创造货币，而真实的黄金储备又远远无法覆盖这些债务。

这一范式让20多岁的达里奥深刻认识到，无论市场环境如何，具备盈利的能力和相应技能都是有必要的。

大多数投资者没有经历或充分研究过大债务周期，仅凭自身有限的经验得出结论，只要单纯持有类似股票类资产、无视大周期变化，就是最好的投资方式。

但达里奥的想法不一样，它希望能够穿越不同的特征的周期，也是在这个阶段，全天候策略雏形渐成。

这个策略的关键是让不同资产在组合里面贡献相同的风险水平，主要配置于股票、债券、黄金、商品。

差不多在同一阶段，另一个累觉不爱，只想躺平的组合策略也被构思出来，到了八十年代年代初，哈利布朗写书，正式提出了这个组合思路，把资金等权配置到股票、债券、黄金、现金四类资产上，取名永久组合。

除了强调多资产配置以外，两个组合有一个共同特征，就是都在组合中间加入了黄金。

这个过程，又恰好伴随着美国指数化投资的普及。

随着约翰·博格(John Bogle)等人倡导的被动投资理念的兴起，投资者对低成本、简单且能够穿越周期的投资策略产生了兴趣，这些资产配置组合在一定程度上契合了这种需求。

值得一提的还有1962年的古巴导弹危机，这场危机将世界上最强大的两个国家推到了核战争的边缘。

当时达里奥才13岁，他确信这种地缘灾难肯定会对市场产生巨大影响，但在接下来的几天，股市的表现远没有他想象中那么糟糕。

结果是，苏联取消了在古巴部署导弹的计划，而美国也撤销了对古巴的武装封锁。

这让两国都能在不公开让步细节的情况下，对外宣称自己赢麻了。

类似的，1963年11月，肯尼迪遇刺，这件事同样只对市场和经济造成了短暂且有限的影响。

然后是越战和美国脱贫攻坚导致的大规模财政支出，但股市还是没崩。

这让达里奥很困惑，后来他逐渐想明白了，越关注近期重大事件，越会觉得他们的影响无比巨大。

但这些重大政治事件，往往只有在影响到企业现金流时才会对市场产生实质影响。

60年代，中国与苏联的关系逐步恶化，这让我的祖祖辈辈们对苏联和俄罗斯感情复杂，一方面他们在成长过程中受到过苏联方方面面的影响，我爷爷和姥爷还专门学习过俄语。

对苏联有一种老大哥式的崇拜和青睐。可谁能想到老大哥后来居然这么坏，对了应对极端情况，三线建设又改变了他们那代人中很多人的命运。

对应地，中美关系迎来了极大缓和。

1971年基辛格秘密访问，1972年尼克松访华，接着中美建交。

如前面所说，利益高于一切，胜利比忠诚重要。

德国和日本逐渐从战争中恢复，并且在产业上快速升级，在出口加持下，经济繁荣。

而美国的贸易账户在逆差状态下持续恶化。

到了60年代末，英国和美国都出现了央行的挤兑，纸币持有者纷纷要求兑换黄金，这导致美联储的黄金储备持续下降。

让我们再次重复一遍这个重要原则：当债务相对于硬通货数量过多时，政府往往会毁约。

接下来，它会单选或多选以下三种手段：

①增加货币和信贷的供应量，引发贬值。

②违约，通过债务重组来减少债务。

③限制硬通货的自由流动，比如黄金。

这一把，尼克松选择了手段一和三。具体细节推荐大家去看《戴维营3天》这本书。

1971年8月15日晚上，尼克松总统在电视上宣布，美国将不再允许美元持有者将美元兑换为黄金。

布雷顿森林体系瓦解，美元脱离了黄金的束缚，美金时代结束，我们熟悉的信用本位时代开始。

它还意味着，美联储可以自由创造货币和信贷，无论是还债还会刺激经济，可操作空间都大大增加了。

当然，这些都是事后看清的。

当时达里奥正在纽交所的交易大厅实习，他认为这种货币体系的崩溃是重大风险事件，他预计这把要完，股市会大幅下跌。

但事实恰恰相反，尼克松冲击那天是个周日，而次日开盘后，美股迎来了绿色的星期一，炒美股的朋友都知道，跟A股完全相反，绿色是美股的幸运色，那天美股大涨3%，是当年表现最好的几个交易日之一。

再次看错的达里奥意识到自己对货币运作机制一无所知，他转而开始研究历史，然后发现1933罗斯福退出违约退出金本位时，市场的反应是一样的，货币贬值，股市和黄金大幅上涨。

似乎唯一的区别是，罗斯福宣布违约是通过当时的主流媒介广播来宣布的。

而尼克松时代，电视已经普及了。

这让达里奥又总结出了一条原则：

面对难以承受的巨大债务问题时，中央银行会选择一印解千愁，印钱还债最容易，当然这会导致货币和债务相对于其他资产贬值。

达里奥说，这一原则在后来帮他赚了大量财富，并避免了许多损失。

跑个题，展开聊聊桥水的全天候策略，以及它在国内的实践。

全天候策略酝酿于70年代，但直到1996年正式推出，并成为桥水的当家策略之前，还有20多年的打磨完善期。

大概在2005年，磐安资产的钱恩平博士提出了“风险平价”的概念，他认为虽然传统的资产配置模型能通过分散权重来实现均衡，但是不同资产的风险程度的差异仍然巨大。

这就导致一个什么结果呢？看似是分散配置的组合，但实际上，组合的整体风险仍然是高度集中的。

比如很经典的60/40组合，看起来债券占比高达40%，但股票的波动率明显要比债券大太多，这样一来，组合整体的绝大部分风险仍然来自于股票。

换言之，你分散了资产，并没有分散风险。

钱恩平提出的“风险平价”概念就是强调组合应该实现风险层面的分散。

其实，桥水的全天候策略就高度蕴含了风险评价的思想，只不过在相当长的时间里，这种思路并没有一个被业绩熟知的名字。

风险平价策略也并不是只有全天候这么一个践行者，景顺投资、AQR、Aquila Capital都有知名度颇高的风险平价策略产品，当然，论营销实力这些机构肯定都不如达里奥，所以名气确实远不如全天候。

在1996年正式推出之前，桥水给全天候策略又添加了几块理论基石，我们来挨个说说：

第一，达里奥认为任何一笔回报都可以拆分为：Alpha+Beta+Cash。

其中，Alpha（也就是交易策略）是无穷无尽的，但难度也很高。Alpha是一种零和游戏，本质是掏兜儿，存在必然的赢家和输家。

Cash的回报率是被央行控制的，投资者无法主动选择，更多视为一种机会成本。

在疫情的低利率时代，达里奥多次重复一句话“Cash is trash”，现金是垃圾。

当然，到了2022年美联储暴力加息时，Cash又变得很值钱了。

Beta才是投资回报中最重要的部分，Beta源于系统性风险溢价。

长期来看，Beta的平均回报是高于现金的，并且相对Alpha，Beta更易获得。

全天候策略的核心，就是确定Beta的配置，不追求战胜市场，不妄图看清未来，而是追求在所有经济环境下，组合都能通过贝塔实现良好的表现。

第二，全天候追求的不是资产的分散，而是风险的分散，或者说风险平价。

那么这个语境里的风险是什么呢？是未来各种可能的宏观经济环境。

那么如何定义经济环境呢？

桥水使用的两个变量，就是经济增长和通胀与预期的关系。

经济增长低于或高于预期，通胀边际变化低于或高于预期。

两个维度，都是未来现金流的重大驱动因素。

如果是通胀的世界，远期现金流的权重应该更高，因为他们预期是增长的。

反之，通缩的世界，现金流应该尽量往近期去贴，谁的现金流更好，更稳定，更确定，谁牛逼，所以这两年红利显出来了。

第三，不同的资产类型，不同的贝塔，有它们各自偏好和讨厌的宏观环境，和基金经理有点像，俗称顺风期和逆风期。

比如经济增长超预期，经济火热，什么资产表现更好呢？

股票+商品。

反过来，经济增长乏力，什么资产表现好呢？

债券，国债，金融债。

通胀高于预期，什么资产好呢？

商品，TIPS，通胀保护债券。

反之，通缩预期里，什么资产好呢？

股票，债券会相对更好一些。

第四，债券的波动率远远小于股票，但是低波资产通过加杠杆的方式，可以被转化为高波资产。

任何一类资产，如果以单位风险的收益来衡量，其实都可以被抽象简化。

因此，要实现风险平价，适度的杠杆加上风险分散的组合，可能比一个无杠杆、不分散的组合风险更小。

有了这些理论基石，全天候策略才最终推出来。

然后说说我个人的想法，这个思路，值得看看借鉴，但普通人想通过ETF来做一个，我觉得更加无脑的永久组合普适性更强。

全天候落地起来有很多难点，比如对增长和通胀未来的边际变化，能判断明白吗？

就算你判断明白了，还有政策这双有形的手的逆周期调节的影响。

举个例子，比如经济增长不行，本来应该是股债跷跷板的。

搞不好政策一干预，短期股债双杀了，你分散也没用。

再比如，当你以“普通人”自居问点啥的时候，其实潜台词就是，我要求可高啊！

一劳永逸，一招鲜，低回撤，收益还得有保证，还不能担责错了就骂你，这几条我全都要！

但是经济和通胀的边际变化与定性，桥水也没有明确定义，这种定量和定性判断都是动态调整的。

还有落地的问题，全天候策略里有一个特别重要的资产，也是达里奥应对大债务周期为数不多敢公开推荐的资产，就是TIPS通胀保护债券，这玩意说白了就是不受通胀影响，至少能保你拿到实际利率的收益。

但这种资产在中国做本土投资，根本买不了，桥水中国版全天候里都没有这东西。

再比如，为了让债券类资产实现风险平价，你可能得加杠杆干长久期债券，你都普通人了，这种事儿就别想了。不现实。

下图来自董艺婷老师，展示了桥水全天候策略过去几年的表现：

说实话，我个人觉得挺一般。

具体来说，2019年贡献了绝大部分收益，2022年回撤也不小，其它年份，收益平平。

如果大家有美股账户的话，可以关注一个ETF，代码叫ALLW，这是桥水和道富环球合作推出的一支低费率的全天候策略ETF。

完全不构成任何投资参考或建议哈，我只是说，这个ETF的走势是公开的，你要是对全天候感兴趣可以去看看，仅此而已。

接下来我要说的比较好玩，就是如果你用国内的ETF，假装搭一个全天候组合，可能收益比更符合原教旨主义的正派桥水全天候表现还好。

比如桥水中国的基金经理叫孙悦，他管理的全天候策略的表现比桥水好很多，甚至业绩太好，去年和今年引起过广泛关注，我看好多同行都写过。

其实孙悦管理的中国版全天候就是个蒸馏版本的，因为一些企业债、TIPS在国内根本就买不了。中国版的组合更多是一个股债商的组合，而且还加入了主动管理和现金的部分。

你要细数贝塔的话，也不能忽视桥水中国业绩里，带引号的运气因素：

桥水中国是在2018年10月推出首支私募，然后遇上了什么呢？

2019年开启了一轮股票牛市，这不说了。

本轮债券牛市，真要往前倒的话，开始于2018年初。我记得董老师他们节目里说，去拜访桥水，人家说加杠杆干30y国债，这也是赢麻配方。

黄金牛市，差不多也是从2018年开始的，桥水中国在2024年9月之前，在黄金上的暴露也很多，后来基本清掉了。

我想说什么呢？

市场并不一定奖励聪明和复杂，不是说一个看起来比较简单的组合，没有正牌全天候那么复杂，业绩就不如人家。

似者，生。学者，死。

七、1971-2008

到了信用本位时代，货币体系的核心是利率，即资金价格，央行通过调整它来驱动借贷双方的贷款数量。

请记住这点，这将是本季贯穿始终的调节手段。

当然，这个阶段的货币和信贷供应也没了约束，又因为美元是世界最主要的交易媒介和储存货币，美联储实质上成为了全球的央行。

它可以更加为所欲为，并受到自己动物性的驱使，开启了货币扩张的进程。

再重复一遍，人和企业的动物性是对利润的追逐。央行的动物性是通过印钱来解决问题。

1971年-1981这10年间，美联储将基础货币供应量增加了100%，广义货币也就是M2增加了180%，CPI涨了140%，股票上涨了约30%，而黄金价格则上涨了约1000%。

你能听出来，剔除掉通胀后，股票的实际收益是受损的，当然，买美债的损失就更大了。

具体大家可以看看2022年至今，10Y美债和30Y美债亏了多少就能有个感受。

那十年，持有10Y美债的投资者按通胀调整后的价值计算损失了约40%。

当然，欠债的可就爽了对吧，因为他们可以用数量更多且贬值更多的美元来还钱。

这种大量印钞还债，同时货币和债务价值都跟着贬值的过程，叫“债务货币化”。

这是政府减轻债务负担和没收财富最简单和最隐蔽的方式。

1971年之后，美国在经济、军事以及其他大多数方面仍然是世界主导力量，且大多数世界贸易和资本交易仍以美元进行。

美元依然是全球首选的货币，各国政府、企业和个人仍倾向于将美元或美债作为储蓄手段，尽管它在20世纪70年代作为财富储存工具的表现极为糟糕。

因为实际价值一直被通胀侵蚀。

这就是所谓的铸币税，即利用美元霸权向全球征收“通胀税”。

美国的货币，各国的麻烦，你不得不自愿持有一个你心知肚明会贬值的东西。

1973年，老版本的霸主大英帝国和它的殖民主义体系正式瓦解。

让我们再稍微回顾下历史：1890年美国经济总量超越英国，1945年美国在金融体系上取代英国，1973年英国的那套秩序才正式瓦解。

你必须在经济体量，军事实力，技术创新，金融秩序各方面完成超越，才算真正的主导。

中东地区随着英国秩序的瓦解发生了重大的地缘政治转变。

而当时的石油类似今天的电力和芯片，是一种有限供应但全球需要的硬通货。

如果说中东是当年的石油中心的话，今天，生产和制造芯片的中国台湾就是这个时代的中心。

说回来，作为工业血液，石油受到各国和资金的追逐。

当时中东（还有其他地区）的殖民地国家正在推翻控制它们的殖民主义者，并将殖民主义者对本国资产的所有权收归国有。

沙特阿拉伯、伊朗、伊拉克和利比亚将欧美的七家主要石油公司所拥有的大部分石油产业都国有化了。当时这七家油企被称为石油七姐妹。

似乎是某种历史的巧合，今天世界上还存着另一组AI和算力的七姐妹。

1973年，阿拉伯国家和以色列之间爆发了战争，中东国家趁机制造了第一次“石油危机”，油价大涨，这进一步加剧了通货膨胀。

通胀和利率是这季美剧的一大看点，因为我们会看到有史以来最高的利率，以及零利率。

所以我想先解释一下通胀和利率的关系。

还记得前面提到的经济机器的五大参与者吗？

其中包括借钱的和放贷的。

逻辑是这样的，当利率比通胀更高的时候，人们就更有储蓄的动机，因为你能赚到实际的利息。

那反过来，当利率比通胀更低的时候，人们就有借钱的动机，因为你借的钱实际上是受到通胀侵蚀的，未来你可以用更少的钱来还债。

同时，大家也更愿意在这个阶段去持有那些受益于通胀走高的资产，这也是巴菲特的一大投资能力圈，让自己的负债端不受通胀影响，而资产端受益于通胀。

我们平时看到的利率，其实普遍默认指名义利率，它内部由两部分组成，一个是通胀，另外一个是实际收益率。

换言之，你用名义利率-通胀，就能得到实际利率。

实际利率是判断到底是当借钱的，还是当放贷的最佳单一指标。

与此同时，在这一季美剧里，实际利率也央行调节信贷和经济活动的绝佳抓手。

在过去100年中，实际债券的收益率大概平均是2%：

2%的水平既不会对放贷的人太低，也不会对借钱的人太高。

而黄金本质上一种超越主权的，全球公认的，零息货币，对吧？

或者说，黄金的实际利率永远是零。

那它就和美债的实际利率有一种比价效应。

因为在不发生剧烈变化的时候，或者说，美元体系没有信用风险的时候，黄金和美债都是安全资产。

既然如此，如果美债的实际利率是正的，黄金的零息就被比下去了。

反之，当美债的实际利率转负，那黄金看起来又行了。

当然，我得再次强调，这种比价的前提是在美元体系没有信用风险的阶段，黄金会遵循这种定价逻辑。

而一旦黄金开始定价美元体系的风险时，比如2022年至今，美元处于加息周期，实际利率是正的，那黄金也不管这些，就是一路涨。

好的，我们继续说剧情：

七十年代这场大通胀，大宗商品价格跟着水涨船高，生产大宗商品的新兴国家蓬勃发展。

与此同时，如前面所说，美联储在这期间一直在大规模增发货币和信贷。来自欧洲、美国等国家的美元开始流向新兴国家的大宗商品生产商，这很好理解对吧，在高通胀世界里，大宗商品是经济舞台上的主角之一，给他们放贷有得赚。

所以这些国家成为了借钱的，而美国、欧洲和部分日本的银行成了放贷的。

1971-1974年，货币供应宽松，通胀和经济活动双双上升。

于此同时，石油出口国实施石油禁运，限制了供给，这通胀没个好。

从1973年底到1974年，美联储收紧货币和信贷，提高利率并导致收益曲线倒挂，这引发了市场和经济的严重下滑，最终导致了经济衰退。

前面说过，经济衰退往往意味着一个短债周期的结束。

但为了刺激经济，央行会进一步增发货币刺激经济，这又会启动下一个短债周期，周而复始。

然后我们刚才提到了一个细节，说美联储收紧货币和信贷，提高利率并导致收益率曲线倒挂。

关于这点，我也想啰嗦一句。

聊聊短期利率与长期利率之间的关系，正常来说，由于期限溢价的原因，短期利率应该比长期利率低对吧？

比如你看LPR利率，1年期的总是比5年期的要低。

而当央行加息，短期利率走高，甚至比长期利率还高的时候，我们管这种反常的现象叫倒挂。

这种时候，资金是紧张的，谁借钱（债务人），谁吃亏。

这是央行有意为之的，因为他可以减缓信贷增长，压制经济需求。

那反过来，如果央行想刺激经济，就会降息，压低短期利率。

这时候，借钱的人，又能享受到更低成本的刺激。

如果央行以极端的方式调节利率，比如像80年初这样干到20%，或者像08年、20年这样干到0，都会创造出极端恶劣或友好的环境，借贷双方的差距也会很极端，这会引发很多痛苦和低效。

回到剧情，1974年美国经济衰退，新一轮周期以同样的方式展开。

美联储再次实施宽松的货币和信贷政策，促进经济活动加速，通胀也随之上升。

同时，内部与国际秩序的冲突引发了第二轮石油冲击。

伊朗，沙特阿拉伯的统治被推翻，美国大使馆被占领，掌权者扣押了美国人质，这开启了伊朗和美国的长期对峙。

1973-1976年，实际利率为负，这种情况，借钱的人更有利，这刺激了信贷和消费，也进一步推高了通胀。

然后工会和工人合力推高了工资，高昂的人力成本和原材料价格又挤压了公司利润。

那是美国打工人最好的时代，因为工资型收入占比创下了美国历史新高，高达74%。

高通胀、美元疲软、经济状况恶化、企业经营困难，再加上地缘政治危机，这样的组合对选民来说已经无法容忍。

宏观经济的钟摆已经到了一个极端，事态发展开始向相反的方向运动。

深受高通胀困扰的各国民众对左倾政府的普遍不满，开始投票更加注重效率的右倾政府，一种似乎是历史巧合的共振开始出现，里根、撒切尔、科尔在各个主要经济体上台，大家不约而同地自由主义向保守主义切换，针对通胀和工会采取了强硬手腕。

1979年，保罗·沃尔克被任命为美联储主席，其将货币政策从非常宽松转向最严格的货币政策。

用时任德国总理施密特的说法，沃尔克把利率怼到了自耶稣诞生以来的最高水平。

美国政府同时削减劳动收入占总收益的比重，压制通胀，提高企业利润，减税，同时在地缘政策上更加强硬。

里根威胁伊朗如果不释放人质，将面临严重后果，后者服软。

同时对苏联采取更加强硬的态度，加剧冷战，直至苏联解体。

资本家等来了福报，市场进入了他们最喜欢的象限——利率下降，通胀下降，实际利率高企，企业利润改善，税率降低。

这些转向让80年与70年代更像是一种镜像。

经济增长，通胀降低，发达国家股票和债券价格强劲。

而新兴经济体因为在70年代接了过多美元负债，结果在美元高利率下，遭遇了巨大的还债压力。

因为新兴经济体的债务是美元，但收入是本币。

而且资源品的价格是走低的，这更加影响了相关经济体赚取外汇的能力。

美元高利率同时加重了他们的债务负担，来偿还本息的美元又变得十分昂贵。

为了偿还债务，这些国家只能大量印钞，进而使得自己的本币贬值，陷入典型的通胀式萧条

七八十年代这20年，很多新兴经济体经历了一个完整的债务周期，这种去杠杆使各方都备受折磨。

达里奥和桥水在这期间也犯下了严重的误判，因为他认为美国借给了以拉美为首的很多经济体太多的钱，这超出了它们的偿还能力，再加上美联储已经把利率水平加到了耶稣诞生以来的最高水平，美元的成本极高，这进一步提高了那些国家的偿还压力。

违约会造成重大的债务危机，这会给美国银行、股市，美国和全球经济带来巨大的债务问题。他押注经济会陷入严重萧条。

但他误判了球资金流动从新兴市场转向美国市场的力度会有多大，以及美联储和监管机构会放宽货币政策，保护银行业。

1982年，墨西哥真的违约了，但美股没不跌反涨。

最终桥水几乎破产，回归到了达里奥一人公司的状态。他在一场对谈中说，当时他困难到付不起家庭账单，无奈和老爹借了4000美元。

80年代，美国利率虽然一路向下，但别忘了，它是从将近20%的水平下来的，仍然保持了不低的绝对值水平，这让美元始终是强势的，这么说吧，如果看实际美元指数在外贸领域的购买力的话，1985年是一个历史最高点。

而过于强势的美元又影响了美国的出口贸易，经常账户始终是巨额逆差。

1985年9月22日，在美国的主导下，英国、法国、西德、日本五个经济体的央行行长和财政部长在纽约的广场饭店签署了《广场协议》。

广场协议的主要目的是为了应对当时美元过于强势的问题，因此四个忠诚盟友需要采取措施干预汇率，使美元贬值，从而提高美国出口的竞争力。

这之后，美元相对其他货币迅速贬值，注意是迅速贬值，幅度超过40%，而日元和马克等相对升值。

达里奥认为，就算没有《广场协议》，美元无论如何也会编制，因为巨大的贸易赤字和对美元的巨大需求以及强势美元构成了一个不可能三角，这条边都要的状态是不可持续的。

这里我再插一句：

目前的实际美元指数水平已经比《广场协议》之前那个历史最高点还要高了，属于历史最高，与此同时，你的经常账户还是巨大赤字的，这种状态肯定不可持续，需要美元贬值。

与欧美同期转向效率的也包括中国，1978年中国开始改革开放，这一重点变革对后来的世界秩序的形成产生了重大影响。

中国成为有史以来最强大的贸易和制造大国，书中原话，它能以远低于其他地区的成本生产大量商品。

达里奥亲身参与并近距离观察了这一时期中国的重大转型，并把自己其中一个儿子送到中国寄宿学习。

加入世界分工体系的中国至今都在帮世界降低通胀，输出通缩，它极其高效，商品价格也极具吸引力，并向美国和其他国家借出了大量资金，以便它们购买中国商品。

因此，美国人获得了商品，而中国将贸易赚来的美元购买了美国人的债务。

达里奥说，我仍在试图弄清楚，谁在这场交易中占了上风，谁又吃了亏。

日本经济学家野口悠纪雄曾充满抱怨地如此吐槽过这种现象：

“日本人挥汗如雨地劳动，生产出了美国人需要的商品，也把这些商品以低廉的价格卖给了美国。可美国说：‘请借给我购物款’，于是日本以极低的利息把购物款借给了美国。如果这笔贷款还回来也就罢了，可是人家借款不还了，并且连句‘谢谢’都没听到，这就是在国际经济中，慈善的富翁没有受到应有的尊敬和感谢，反而遭受了愚弄。”

这不只是日本的问题，也是所有制造国的问题。

余永定老师也曾在《见证失衡》这本书里吐槽过中国在出口导向发展阶段的失衡问题：

在加入WTO之前，我国每年保持300-400亿美元贸易顺差，同时，还保持了大量资本项目顺差的双顺差格局。

自己银行里存着十几万亿的储蓄存款，存贷差巨大的同时，却吸引了4000亿以上的FDI即外国直接投资，借入了1500亿左右的外债。

一边以低利率把3500亿美元赚来的外汇购买美债，又以高利率引入外资。

究竟是为什么？

引入外资这个另说，为什么要买美债，很好解释。

在美元秩序下，制造国买美债的钱，是通过贸易赚来的美元。

而想赚美国的美元，就得把美元再借给美国，完成一个闭环。

截至目前，各国央行已购买了6.7万亿美元的美元计价金融资产，其中大部分是美国国债。

而回流的美元支撑了美国的财政赤字和贸易逆差。

剩下的钱还可以流入美国的强势资产，推高资产价格，这些资产可以是，房地产，也可以是美股，可以是科网股，也可以是M7。

与此同时，大量美国人，尤其是制造业领域的工人，慢慢发现自己的工资已经陷入了某种停滞。

为了避免被骂，以下内容我直接引用《精英陷阱》这本畅销书里的原话：

自20世纪70年代开始，美国的中产阶层和中等收入群体由于工资停涨而陷入困境，收入耗尽，开始以借贷为生。

即使工资中位数停滞不前，社会和经济的头疼要事仍然是要求中产阶层的消费必须持续增加。

因为作为消费型经济体，消费对就业和经济增长所依赖的总需求影响重大。

一方面，美国社会全面要求中产阶层进行消费，不惜超过他们停滞不前的工资所能负担的范围。

另一方面，里根以及之后的政府坚决反对从富人到中产阶层的财富再分配，税收实际上变得没那么累进了。

当停滞不前的工资性收入在没有财富分配的情况下遇到不断满足的消费欲望，信贷和债务必然如期而至。

经济的不平等的加剧，增加了对金融的需求，也促进了美国金融业的发展。

鼓励借贷，是往后一以贯之的政策。

这里我只提一个细节来来让大家感受这种转变。

大概从80年代开始，美国出现了一种臭名昭著的针对工薪阶层的发薪日贷款，它本质上是给那些哪怕一周都扛不住的打工人提供的短期高利贷。

怎么玩呢？就是我借你一笔小钱，帮你扛到发工资那天。

比如我借你100美元，这笔贷款的费用一般是10-20美元，直接从你的本金里扣，你拿到手只有80-90美元，等你发工资了，你要连本带利还给人家100多美元。

一个借款周期14天的发薪日贷款，年化利率可以接近400%。

你可能会觉得这不抢钱嘛，不，其实用榨干来形容更合理。

我借用《金钱心理学》里的一个原则：不要把人当傻子，任何人对待金钱时都没有失去理智。

能借这种高利贷的，他现金流肯定是极其紧张的，但消费未必是不理性的，明知道还有半个月才发工资，非得把兜里那俩子儿花完吗？不是的！

所有借这种发薪贷的人，几乎都还背着其他大额负债，而且授信额度紧张。

所以发薪日贷款就是利用人们对高息但低额的不敏感，让底层去做最后一点透支。

你可能会觉得，这也太邪恶了，没有铁拳干它们吗？

首先，前几年我国P2P很大程度上就是受这种业务的启发，然后在金融自由化的窗口期在国内搞的，我们的名字叫现金贷。当然现在还有一些二线大厂，到现在还在搞。

其次，大家还是要对纯血资本主义有个认识，真不管。

到了2008年，美国发薪日贷款机构的门店数量就超过了星巴克和麦当劳的门店数量总和。

这个事儿还有个大背景，就是70年代末往后，中等收入和低收入美国普通家庭的储蓄基本就开始消失了：

而这之后，旺盛的消费几乎都来自负债。

我还要再次提醒大家那个原则，没有人真的对钱失去了理智，这些借贷不是去做非必要消费或者奢侈品消费，主要还是为了买那些生活必需品而进行的合理的必要支出。

它只能侧面说明，这种支出已经超出了中等收入的劳动者们能覆盖的范围了。

对普通中国人来说，省吃俭用存点儿钱，以备不时之需，这是兜住整个家庭的安全网。

而对普通美国人来说，这张网是信用卡。

我又要重复一遍说过很多次的例子了，我一开始真的不明白，为什么美国的理财博主的普遍创作母题是储蓄，指数基金和退休。

你见过哪个中国的理财博主一上来，翻来覆去先讲存钱呢？这不是废话嘛，这种内容在国内有人看吗？

说回来。

从1981年的利率顶峰到2008年，这段时间内包含了4个短期债务周期，每一个周期的利率高点和低点都要比上一个更低，直到零利率降无可降。

宽松友好的货币政策效果立竿见影。

举例来说，当利率走低推高了房价，而房价上涨带来的财富效应，又会带来信贷的增加。

这些变化改变了美国泛中产阶层的消费基础和消费行为。

在上一季美剧，也就是1945-1975年，美国底层90%人口的平均收入始终保持稳步增长，消费水平与之同步。

而到了1975年之后，收入基本停滞，消费却在持续平稳上涨，这说明借贷开始加速上升。

根据诺贝尔经济学奖得主“斯蒂格利兹”的观察：

“收入停滞和贫富分化加剧的负面影响，大多被金融创新和宽松的货币政策所抵消。”

友好的货币政策支撑了家庭通过借贷去消费的能力，再加上金融部门的创新，也支撑了资产价格不断上涨，财富效应又支持美国家庭可以继续借贷，由此不断累积债务。

80年代的技术革命包括：笔记本电脑、锂离子电池、互联网、、DNA、GPS(全球定位系统)，视频游戏机、微处理器和卫星电视方面也取得了巨大进步。

美国仍然是主要的发明者和投资者，而其他国家则是主要的生产者。

80年代，企业家们推动的科技进步，促进了互联网的开发，进而导致了1991年万维网的推出，并在20世纪90年代末期引发了互联网泡沫。

达里奥说，八九十年代有许多在当时看来意义重大的变化，这些事件发生的当时，每一分钟都仿佛永恒。

但如今我却难以回忆起它们，这让我又得出一个重要原则：近距离观察时，一切似乎都显得更为重要。

这更是一种提醒，提醒我保持宏观和抽离的视角。

70年代对大宗商品生产的投资导致供应大幅增加，而后货币政策收紧，那些持有美元债务的生产商受到挤压。这些因素导致主要的大宗商品价格在20世纪80年代中期暴跌。

比如1986-1991年油价平均只有每桶20美元左右，极低的油价对依赖石油出口的苏联造成了巨大冲击，并促成了它解体。

1991年苏联解体开启了一个全球化的时代，冷战结束，全球化程度快速提高。

技术在其中推波助澜，WIFI、智能手机，电子商务，人工智能也有所突破。

与早年蒸汽机、铁路等技术革命初期类似，以互联网为主的新技术们激发了市场狂热，债务和股权融资急速增加，最终演变成泡沫，大概时间段是1995-1999年。

投资者通常会犯一个错误，他们认为优秀行业中的优秀公司就是优秀的投资标的，这种盲目乐观会让很多投资者忽略了投资这些公司时需要付出的价格。

这里有必要再复述一遍好股票的公式：好生意，好公司，好价格，缺一不可。

当大家都如此乐观地思考问题，大量借贷来杠杆化这些投资时，泡沫就形成了。

泡沫导致经济过热，通胀攀升，促使美联加息，收紧货币政策，泡沫最终在2000年3月被刺破，纳斯达克指数下跌了约80%。

随之而来的市场和经济短期周期性衰退，通过信贷紧缩和经济下行抑制了通胀压力。

这又促使美联储很快以经典方式重新放宽货币政策，再次开启新一轮短期债务周期。

1997-1998年，亚洲金融危机在泰国、印度尼西亚、马来西亚和韩国爆发，但我们就不再赘述。

但它的演变过程和预警信号，都符合达里奥识别出的这套模式。

关于这套比较抽象的模式识别，我推荐大家去本书的第二部分。

零散的欧洲各国需要作为一个经济整体，这样它的规模足以与其他经济集团竞争。

但这也意味着，欧洲经济集团需要一个协调一致的货币政策，主要欧洲国家通过汇率机制将它们的货币联系在一起。

这很矛盾，一方面，各国要保持货币政策的独立性，另一方面又要强行把各自独立的货币被捆绑在一起，最终这套汇率机制瓦解了。

1999年欧洲主要国家决定放弃自己的货币和中央银行，建立欧央行来执行统一的货币政策。

让多个因为长期战争积怨颇深的，不同民族的国家在某种程度上统一，这是一个难以想象的挑战。

但是，在这个全球化的世界中，零散的欧洲各国如果作为单独的国家运作，它们将无法成为具有生存力的经济或地缘政治力量。

最终，主要的欧洲国家仍然选择了统一。

但今天欧盟仍然是一个高度分散的联盟，其竞争力正在下降。

让我们再来复述一遍乱纪元的原则之一：暴力是乱纪元必然的伴生现象，强者欺凌弱者的现象越发普遍。

弱势帝国应该感到担忧。谁是弱势帝国？

达里奥说，特朗普、普京、欧洲人，所有人都心知肚明，欧洲是软弱的，容易成为猎物。

俄罗斯可能会成为欧洲的敌人，而特朗普的美国优先政策很可能会导致美国不保卫欧洲。

俄乌冲突后，德国的军费开支开始大幅提高。

此外，达里奥在书里写道：

所有人都知道特朗普是极右翼，因此他倾向于让美国与那些同样是极右翼且有能力战斗的国家结盟，就像是前阵子万斯在欧洲会议上完全不符合传统外交礼仪，吹起了极右翼狗哨寻找同类的做法。

特朗普这种胡萝卜加大棒的方式迫使民众和各国做他想让他们做的事儿，形成一种新的由美国领导的同盟国。

但是大家也不要忘了另一个重要原则，在大周期的这个阶段，联盟关系会随形势变化而迅速改变。胜利比忠诚更重要，先不要讲道理，道理在打服后更好讲。

同样是在2001年，克林顿任期内，美国罕见地将巨额预算赤字转变成了预算盈余。

前面说过，这是近50年里，美国仅有的4年财政盈余里的最后一次。

2001年，就在科网股泡沫的过程中，历史的黑天鹅降临，2001年9月11日，世贸中心和五角大楼遭到袭击，这让美国开启了反恐战争以及阿富汗和伊拉克战争。

我们再看看其他几股重要力量在这期间的变化：

社交媒体在21世纪的第一个十年中期兴起。

2007年第一代iphone发布，集成了多种功能，几乎成为一种万能设备并影响至今。

尽管科网股泡沫破裂，但互联网几乎影响了人类日常生活的方方面面。

2001年中国正式加入WTO，生产制造的产品变得越来越有竞争力。

中国的外汇储备急剧提高，并成为那个阶段人民币发行的锚。

美国和其他国家的消费者则受益于可以购买物美价廉的商品，于此同时，中国还成了美债的最大买家之一，他们把赚来的美元借给美国，这让美国能够大幅增加自己的财政赤字和债务，还没啥负面影响。

而美国和欧洲大量制造业工人在成本面前无力竞争，纷纷失业。

除了伊拉克和阿富汗战争外，世界大国之间并未爆发大规模冲突。

但冲突的种子已经在悄然播种了，欧盟和北约继续吸纳更多东欧国家，正逐步向俄罗斯边境逼近。

随着中国的日益强大，中美之间的紧张局势不断升级。

在2002和2003年，非典疫情暴发。

2009年甲型H1NI流感疫情爆发，那一年我高三，在初夏备考时节，我身边好多同学都中招请假回家看病。

与此同时，美国房地产在美联储的新一波加息周期中越涨越猛，迎来了史诗级的上涨行情。

本季剧情，结束。

八、2008-2020

2008年，一场肇始于房地产领域的抵押贷款危机迅速蔓延，最终导致过度杠杆化的银行、企业和个人纷纷破产，并使金融资产与实体经济遭受重创。

这场大衰退类似于20世纪30年代的大萧条，几乎影响了每个人。

2009年底，美国失业率飙升至10%，主要股指较2007年的峰值暴跌逾50%。

为了刺激经济，美联储首次实施了量化宽松政策，在真正意义上把利率降到了零。

这也意味着，自1971年进入信用本位时代后的货币政策框架宣告失效，因为利率到零降无可降，已经没有调节空间了。

量化宽松意味着央行进入了一个新的阶段，除了趴在地上的零利率，还要大量购买债务，并通过自身的资产负债表扩张来提供信贷，这本质上就是印钞、债务货币化。

量化宽松政策并非美国首创，这种债务货币化的举措在历史上多次出现，是长期债务周期进入晚期阶段的典型特征。

债务货币化和量化宽松本质上是同一回事，但具体情况略有不同。

两者都是通过中央银行购买政府债券来减轻债务问题并刺激经济。

在债务货币化的情况下，中央银行直接从政府手中购买债券。

而在量化宽松的情况下，中央银行从私人投资者手中购买债券或证券。

但在通常情况下，这并没有太大区别。

次贷危机让美国私人部门的资产负债表衰退，央行配合中央政府加杠杆，借以弥补私人市场借贷不足的问题。

同时央行也成了债务的主要购买者和所有者，它既不介意持有因为超发货币而贬值的债务，也不担心被挤压，也有意愿和能力承受巨额亏损，甚至是净资产非负的情况。

下图是美联储的资产负债占GDP的比重，你能看清晰地看到美联储在QE1之后的急剧扩表：

几乎所有发达国家，以及许多新兴经济体的中央银行都跟随美国，开始了货币体系的新一轮转向，只靠利率调节已经不够了，接下来得数量型和价格型工具一起上。

超发货币的政策压低了债权人的收益率，为债务人创造了廉价资金，同时推高了金融资产的价格，进一步使拥有金融资产的富人受益。

这些救市政策加深了人们对这个体系始终偏袒富人的看法，也加剧了人们对富裕资本家的敌意，尤其是引发了次贷危机却逍遥法外还赚得盆满钵满的人。

这种不满最终在2011年的占领华尔街运动中暴发。

最终，美国成功应对了私人部门的债务问题，并推动了经济复苏，尽管公共债务持续上升。

与此同时，产业外迁，新技术取代工作岗位，美国在缺乏竞争力的行业中失去了大量就业机会，这些都加剧了中产阶级的消亡，同时居民部门内部的阶级矛盾也进一步激化。

一种多方层面的分化：财富、价值观、政治、社会。

左翼和右翼民粹都在兴起，注意这并非美国都有的现象，而是一种全球普遍趋势。

在美国，右翼民粹主义在没受过大学教育的非城市白人群体中崛起，并作为基本盘选出了川普，进而深刻改变了美国对国内和世界秩序的处理方式。

在2016-2020年的川普1.0阶段，他就表现出了明显的侵略性，独裁性，右倾，民族主义，保护主义和军国主义色彩，注意，以上都是一字未改地引用书中原话。

在国家秩序上，多边主义瓦解，单边主义加剧。

达里奥说，这种转向在历史上也发生过许多次，最近一次则是在一战和二战前夕。

在特朗普1.0阶段，他推进了一系列右倾政策：

对私人部门大幅减税，新任命了保守派大法官进入美国最高法院，大幅削减政府监管，重新与其他国家的贸易和军事支持协议进行谈判，加收关税，限制移民。

而关注新闻的听友应该能感受出来，以上种种政策在特朗普2.0阶段都得到了延续和极大增强。

特朗普2.0确实是1.0的plus版本，而且你不知道是否会有altra版本。

让我们回到2008-2020这季美剧。

这期间还发生了什么事儿呢？

2012年，欧债危机爆发了。欧洲亲自演绎了一把大债务周期行至末期会发生什么？

我们以希腊为例，对这个过程进行一次模式识别：

第一步，私人部门和中央政府的债务急剧攀升。

2008年次贷危机爆发之前的十年，希腊的宏观杠杆率从160%上升到了250%。

同时，希腊已经加入了欧盟，这意味着它失去了自己的货币政策独立性，也无权印钞，因为一切都得听欧央行的。

但是，这个事的好处是，你希腊的债务资产也是在欧盟框架内的，这多安全啊，有人兜底。

打个比方，明明是垃圾债的基本面，却享受了3A评级。

第二步，然后次贷危机爆发，影响全球经济，希腊私人部门经济也逃不开，政府为了刺激经济，进行了短期债务周期的例行操作，增加财政赤字，刺激经济，当然这样进一步增加了负债。

第三步，最终政府还不上钱了，但是希腊又无权印钞，无法把债务货币化，债务违约，又导致希腊陷入了严重的经济萧条。

第四步，大家终于把希腊债券当成垃圾债来看了，开始抛售手里的希腊债务资产。

而经济萧条的希腊又客观上需要借更多债务来摆脱经济泥沼。

这是一种债务收缩的死亡螺旋，债务越收缩，经济越差，经济越差，越需要负债刺激，但市场都在抛售你的债务，导致你的债券价格越来越低，债券价格越低，利率就越高，利率越高，借新债的成本也就越贵，未来还债压力越大，你越借不起，但你越不借，经济就越差…

到了2012年，希腊短期利率飙到了70%，而债务占gdp的比重又增加了约70%。

第五步，一般来讲，到了这步，央行就得大幅印钞化债然后货币贬值了，但是前面说了，加入欧盟的希腊自己没有印钞权。

但是以它为首的欧猪五国又拖累了整个欧盟的信用，最终欧央行决定扩表印钞。

理所当然地，欧盟内部那些财政记录良好的经济体不干了，它自己跳的粪坑，凭啥我来擦屁股啊！

这是人之常情对吧？也是一个松散欧盟的顽疾，其实大家根本不是一条心，而且确实存量时代，心越不齐。

第六步，一般来讲，到了这步，扩表买债印钞的央行就该亏损了。

原理是这样的，而央行一开始买的债务资产，利率并不高。

但是，央行买债的融资，来自它创造的银行准备金，而银行准备金是要支付短期浮动利率的。

而因为死亡螺旋的存在，利率会一路走高，所以央行需要支付的准备金的利率越来越高。

而当央行通过印钞来化债时，往往会伴生货币贬值，通货膨胀，货币外逃的情况，这些都会让央行被迫拉高自己的短期利率。

这又让央行的资产和负债端出现净息差，这就是亏损的来源。

但是欧债危机中，受益于德国法国这些运行良好的压舱石，欧洲整体并未出现通货膨胀问题或货币外逃，所以欧央行也没亏损。

第七步，开始化债，化债手段前面重复过很多次了要么让债务重组，要么央行印钱贬值。

最终欧盟制定了一个希腊的化债计划，核心内容就是让你少还点儿得了。

第八步，政府为了化债开始推出一些非常规的税收项目，同时为了防止资本外套，实施资本管制。以上步骤希腊都做了，它在2015年实施资本管制。

第九步，从原来严重贬值的货币换锚，过渡到一个稳定的新货币上。

当然欧债危机中这步也没发生，因为欧元还没到这份上。

但以上九个步骤就是大债务周期的收尾剧情。

让我们再重复一遍之前说的话：国家破产的不同之处在于，国家可以印钱，也可以通过税收拿走私人部门的收入。

所以国家破产的方式不是违约，而是通过印钱让货币贬值，国家总是会选择印钱。

回到本季美剧：

次贷危机让很多美国家庭被扫地出门，财务破产，但是注意，破产了仍背着拖欠的房贷。

与此同时，大量资金开始进场扫货买下那些位于黑人为主的社区、原房主被扫地出门的便宜房子，然后用来收租。

因为黑人和财务破产的人信用评分都很差，导致他们的租房选择极其有限，不能选择那些社区安全、租金合理的正常社区。

只能被迫选择那些比较糟糕的，治安也不好的社区，这就造成了一种局部的供需错配。

那些垃圾社区的便宜房子，反倒非常紧俏，供不应求，新房东们大幅提高租金，租售比极其牛逼。

而没有选择的租客，只能二选一，要么流浪街头，要么一切按照市场经济办事儿，硬着头皮支付甚至比好房子的还贵的租金。

2012年，美国房价正式走出谷底，开始重回上涨，并且用了10年时间再创新高。

由于次贷危机一朝被蛇咬，居民部门都长记性了，再买房时一律选择固定利率的房贷。

这让2022年美联储开始暴力加息时，大部分居民部门的房贷并没有受到影响。

次贷危机期间，一些美国地产股，比如dr.horton的股价从次贷危机前的高点跌了超过90%，接着又受益于出清和供给格局的优化，又从低点涨了超过50倍。

2023年国内一些知名百亿私募和公募基金经理希望在中国地产股上压住类似的逻辑，但是很快都因亏损而认错。

与此同时，次贷危机后，美股取代美房，逐渐成长为美国国民关键资产，并且伴随低利率逐步加强了回购力度。

而大量中产和中低收入群体碍于受损的资产负债表，没能跟上这一趋势。

美联储也开始越发重视呵护美股。

让我们再看看其他几股力量在这期间发生了什么？

2015年，为了应对全球变暖的《巴黎协定》签署，欧洲大打环保牌。

后来特朗普主导了美国退出巴黎协定，大力推崇支持他的金主们的传统能源。

搞什么新能源，搞什么环保。

而欧洲因为北溪2号被炸后陷入了能源紧张局面，传统能源都不够呢，也别谈环保了，先过日子。

目前最支持环保和新能源的是中国，因为我们的能源使用结构中，我国新能源发电装机占比超过40%，而且中国掌握着全球最大的新能源产能，一定要环保，一定要减碳节排，谁还能和订单过不去。

除了新能源，这季美剧期间的技术革命还包括：

芯片发展保持了摩尔速度，加密货币问世，自动驾驶功能的汽车开始推出，移动互联网的普及，流媒体，4G和5G等等相继涌现。

九、2020年至今

2020年初，新冠疫情暴发，这是自1918-1920年的甲流之后的又一次大规模全球性疫情。

根据世界卫生组织的报告，全球约1300万-1500万人因此死亡。

与那轮甲流类似，印度还是重灾区。

2020年美国的货币框架再次转向，进入了新的阶段，具体来说就是：

财爹和央妈，中央政府和央行之间协同行动，将财政支出成为拉动经济增长的最主要引擎之一。

政府寅吃卯粮，实施大规模财政赤字。

而央行则配合将这些财政赤字货币化。

为什么要这么做？为什么货币框架要转向？

其实每次转型都是被迫的，都是因为上一个货币框架的边际效用几乎不起作用了。

让我们快速再回复一下前几季美剧中，美联储的转向原因。

布雷顿森林体系下，债务超过黄金，被迫脱钩，转为信用货币本位，然后重点调节利率水平。

接着利率水平在2008年干到了0，没有调节空间了，于是转向量化宽松，在价格工具的基础上新增数量型工具。

那谁能在量化宽松中享受到新增信贷呢？

资本主义体系，让自由市场发挥作用，自然会让那些财务状况良好，持有金融资产，能够且有意愿接待的人拿到便宜钱。

其结果就是财富差距极化进，比如现在的分化程度已经看齐1929年大萧条前期了。

资本主义分配天然抑制消费，因为掌握主要财富的人没有额外消费需求，富人是资本的代言人，资本的天命可不是消费，而是积累。

或者我们这么说，富人的消费困于消费意愿，中产的消费往往困于月供，中低收入群体的消费取决于收入和负债。

但美国经济的三驾马车中，消费是毫无疑问的头马，经济增长又需要消费。

于是在2020年，货币政策开始了又一轮转向，由政府和央行联手创造货币和信贷，然后不依赖市场经济进行分配，而是让政府将这些资源直接交给特定的人群和组织手里。

俗称，大撒币，发钱。

但这种做法又违背了原教旨主义的经济学理念对吧，央妈这么妇随夫唱，独立性何在呢？你行动的勇气呢？保罗沃尔克当年的逼格都没了。

更重要的是，如果央行没了独立性，货币的供应和价值将被政治化，并且逐渐贬值。

但现实就是，几乎所有神圣不可侵犯的规则都不可避免地被现实侵犯对吧？

尤其在债务大周期的后期，规矩就是用来打破的，不然周期怎么结束呢？

2020年至今，也是第13个短债务周期的进程。

这轮短周期的关键节点包括：

新冠疫情，它引发了短暂的经济衰退，之所短暂是因为政府和美联储不惜代价的QE4迅速顶上，也是史上规模最大的一轮量化宽松，接着是居民部门极端的K型分化，然后是国会山事件的小型内战，接着左翼民主党上台，并控制了参众两院，然后实施了史上最大规模的财政支出，也是美债增长最快的阶段，美债供给远超需求，因此美联储通过货币化的方式接手这些美债。

从2009年到2024年第二季度，美国家庭持有的金融资产从32万亿美元激增至99万亿，当然现在肯定超百万亿了对吧，2025年美股和美房继续上涨。这是2倍的涨幅。

然后是美元和美债的贬值，美国大通胀，然后2022年俄乌冲突，欧美联手对俄罗斯进行全面制裁，美元单方面对俄罗斯持有的美债进行违约和资产没收，然后是2022年的新一轮加息周期，高利率开始虹吸全球美元，带来新一轮超越了1985年水平的最贵美元。

然后黄金开始脱离利率比价的框架，无视加息周期，走出新一轮牛市，也定价了美元秩序的裂痕。各国央行的黄金储备在这3年里翻了一倍。

新一轮技术革命吸纳了不断流入的美元，m7把美股从2022年的加息熊市里捞了出来，走出了一个不断缩圈，权重不断提高的美股牛市。

美国对数字货币完成了全面收编与合法化，币安赵长鹏交投名状蹲了监狱，孙宇晨之流在白宫登堂入室也他妈算是世界名画。

朋友，如果你不理解什么叫世风日下，这就是。

世界首富马斯克在2022年买下了西方世界最主要的一支麦克风推特，并且在今年认了特朗普当大哥。

然后是2025年川普2.0，更强烈的再工业化意愿，关税战全面升级，国际秩序像短剧一样善变，更加军国主义和单边主义的诉求，加拿大，格陵兰岛我都想要！

随后马部长又因为利益和特朗普决裂，准备成立第三党。

但是美国第三党其实早已存在，就是特朗普改造后的共和党，这个第三党的名字叫MAGA。

我们再来看下目前美国政府的财政状况，算账之前，要明确两个约束：

首先，加税是不太可能的，除了关税其它不可能加。

对了，关税也是一种税，这不是废话嘛！

不，关税是一种税，这意味着，交税的是本国国民，收税的方式是商品涨价。

而谁对商品涨价最敏感呢？是低收入群体。

其次，减少政府的财政赤字也不太可能，大漂亮法案已经通过了，就是为了增加赤字。

好，明白这两点之后，美国政府今年的收支表大概是这样的：

财政收入5万亿美元，财政支出7万亿美元，5-7，赤字2万亿美元。

这7万亿怎么花呢？

其中4.3万亿是强制性支出，社会保障，医疗保险等等。

还有1万亿其实也算强制性支出，就是付息成本，不付息就违约了对吧？

一违约容易启动死亡螺旋对吧？

7-4.3-1=1.7万亿，这些是还可以自由支配的钱，咋花呢？

其中0.9-1万亿的军费支出。

剩下的还有教育还有其它项目，都是花钱的。

那美国今年要借多少美债呢？

还记得之前算的美国财政可持续性的简化模型吗？

我们用它来算下：

首先，政府今年有9万亿旧债到期，所以得再借9万亿续上对吧？

然后2万亿的财政赤字，得新借2万亿对吧？

还有1万亿的付息成本。

9+2+1=12万亿左右的新增美债，这是2025年的账。

所以目前看有几件事是重要的：

第一，通胀可别起来，否则不好降息，不降息那债务成本也降不下来，付息成本也下不去。

第二，美债还得有人买。

谁来买呢？两类。

第一，美国自己买，比如国内的私人部门，但是美国的净储蓄已经不多了。

要么就是央妈买，美联储印钞把债务和赤字都货币化了。

第二，让全世界买。

比如让国外的私人部门买，那就看全世界的老百姓对利率水平4%+的长短期美债的信仰了。

比如香港保险，就是买美债的一种通道。但是，听了前面的内容，应你该意识到两种风险：

其一，目前过于强势的美元，贬值概率不低。

其二，万一又来一轮QE5来化债呢？

再比如今年如火如荼的稳定币，稳定币的底层资产是短期美债。那说白了不就是美债换个马甲嘛，或者说，通过稳定币，把美债的购买散户化了。

要么就是别国的央行来买，作为外汇储备。

这个是可谈的对吧？

毕竟胡萝卜加大棒，怎么谈不是谈。

那就看别国央行身体诚不诚实了。

如果身体诚实，央行对黄金就还有边际增量，那么金价就还有支撑。

达利奥在本书中帮美国政府想出了一个化债组合拳，具体来说是三板斧，降息+削减政府开支+增加税收，总之先把政府的财政赤字给降下来。

他还去了华盛顿，向国会议员推广这套方案。

在一场访谈中，主持人问达利奥，你觉得你这套建议落地的概率有多大？

达利奥无奈地撅个嘴说：5%。

然后他说起了国会议员们是怎么回应他的，很值得玩味：

没有人反对这些建议，也没有人赞同，但大家其实是普遍认可的。

然后他们说，我不能公开把这些建议说出来，因为现在的氛围非常极化，极端。

选民们想听到的承诺是：绝对不加税，绝对不削减福利。

别说加税了，如果我们不做出绝对承诺，选民们会这么想：

所以，你是要和那帮精英，那帮大坏逼妥协，然后对我加税吗？削减我已经很少的福利了吗？中期选举你就等着吧！

国会议员甚至跟达里奥说，你能不能想点招，咱们打造这样一种舆论氛围：

如果政府不能把财政赤字率降低到3%，那这样的政府就是不负责的。

这样，选民们会逼我去执行你的三板斧。

所以这才是真实的政治对吧？

一切都是明牌，谁也不是傻了吧唧不知道怎么回事儿还在那挺美呢！大家知道问题所在，知道什么是难而正确的事，知道怎么做长期会更好，但是大家碍于种种立场和短期约束，不能去做对的事，因为近期的风险会让你下台，because doing the right thing is so fucking hard.

十、历史的巨镜

以上，我们用很长的篇幅捋了一遍，何以至此，以及现在的情况。

一切都是明牌，一切都是阳谋。

今年是广场协议签订的40周年（未来我还会做相关的节目）。明年是美国建国250周年，至少对一个代际来说，这些都是足够漫长的时间了。

历史不会重复，是因为时代在变化，技术革命在更新。

但历史自然成韵，是因为人性作为一个最稳定的变量，始终在重复。

所以，无论我们看到了什么变化，这些变化都会像它过去多次发生过的那样，出于相似的原因，以相似的方式，再次出现。

那么，站在这面历史的巨镜之下，我们能学到什么呢？

我想引用当年明月在《明朝那些事》结尾的一段让人头皮发麻的感慨：

“很多人问，为什么看历史；很多人回答，以史为鉴。现在我来告诉你，以史为鉴，是不可能的。

因为我发现，其实历史没有变化，技术变了，衣服变了，饮食变了，这都是外壳，里面什么都没变化，还是几千年前那一套，转来转去，该犯的错误还是要犯，该杀的人还是要杀，岳飞会死，袁崇焕会死，再过一千年，还是会死。

所有发生的，是因为它有发生的理由。能超越历史的人，才叫以史为鉴，然而，我们终究不能超越，因为我们自己的欲望和弱点。

所有的错误，我们都知道，然而终究改不掉。能改的，叫做缺点；不能改的，叫做弱点。顺便说下，能超越历史的人，还是有的，我们管这种人，叫做圣人。”

以上的话，能看懂的，就看懂了，没看懂的，就当是说疯话。

最后，说说我自己的想法：

因为看的历史比较多，所以我这个人比较有历史感，当然，这是文明的说法。粗点儿讲，就是悲观。这并非开玩笑，我本人虽然经常幽默幽默，但对很多事情都很悲观，因为我经常看历史（就好比很多人看电视剧一样），不同的是，我看到的那些古文中，只有悲剧结局，无一例外。

每一个人，他的飞黄腾达和他的没落，对他本人而言，是几十年，而对我而言，只有几页，前一页他很牛，后一页就怂了。王朝也是如此。真没意思，没意思透了。

但我坚持幽默，是因为我明白，无论这个世界有多绝望，你自己都要充满希望。

人生并非如某些人所说，很短暂，事实上，有时候，它很漫长，特别是对苦难中的人，漫长得想死。

但我坚持，无论有多绝望，无论有多悲哀，每天早上起来，都要对自己说：这个世界很好、很强大。

这句话，不是在满怀希望光明时说的。要在很绝望、很无助、很痛苦、很迷茫的时候，说这句话。

要坚信，你是一个勇敢的人。因为你还活着，活着，就要继续前进。

十一、彩蛋

我猜一定会有人留言说：诶，徐高老师对达里奥大债务周期的批评，看了吗？

看了看了，能不看嘛。

兼听则明，徐高老师的那篇批评文章（详见：《达利欧的国家债务认知错在哪里？》）推荐大家去看。

这里我大概总结一下徐老师认为达里奥错在哪了？

第一，国家是可以印钱还债的，只要印钱，通胀还控得住，问题就不大。

尤其如果一个国家还内需不足的话，消费本就不旺，通胀更不容易起来，印钱的约束本就不大。

第二，只要美元霸权秩序还在，美债就发得出去，其它各国捏着鼻子也得认购美债，甚至接受展期。

以上两点，都能让美债的还本付息保持可持续性。

但达里奥也没说短期马上要完啊！书里说了，短期指标可以说很健康，但长期风险很大。

“一个内需不足的国家，通胀难以起来，就算印钱，问题也不大”——这句话我认为没毛病，但怎么看，都像是在说中国，而不是美国。

贸易战2.0的范围无与伦比，既扰乱了全球分工和供应链体系，也必然会让国别间的总供需出现错位。

一个典型的对照组就是，贸易逆差国面临总供给跟不上总需求，通胀进一步加剧。

而贸易顺差国，短期出口肯定会受影响，加剧内部总需求不足的矛盾，面临通缩的压力。

这种总量和结构两个层面的双重失衡，2008年至今的第四季和第五季美剧中，4轮QE所积累的货币和债务，就像一把干柴堆。

现在就有那个熊孩子没事儿就往里面扔一根刚熄灭的火柴。

其次，美国内需足不足，或者说，消费这驾马车对美国来说可不可以疲软，我认为见仁见智了。

然后美元秩序有没有裂痕？

产业空心化，川普2.0和关税政策，黄金的走势，国债的避险和保本功能，美元作为全球主要储备货币，金融市场上的美国例外论...

我刚刚说的这几个共识或者叙事，就没人心里犯嘀咕？

美元秩序裂痕是毫无疑问的。

但更重要的问题是，有没有到相变临界点？应该还没有。

第三，徐高老师认为达里奥讲宏观经济堪称一台无机的，可复现的，机械式的经济机器，这个世界观是错的。

这点我完全同意，我在本文最开头也表达了同样的观点。

我个人更认可经济是一个复杂适应系统，是有机的，会演化的，内部结构复杂，并会涌现出不同结果的复杂系统。

但我认为，这本书不妨碍大家去读。

一个复杂系统具有高维特征，不能被直接观测和测度，经济就是这样一个复杂系统。

徐高老师在文章里也说，理解宏观经济的第一步是认识到自己对宏观经济的无知。

如果你想认识学习一个自己并不了解的事物，应该优先看什么样的学习资料呢？

我认为应该优先学习有框架和体系的，体系完整先于逻辑自洽和观点正误。

面对一个问题，只有先得到一个完整体系，你才能在体系里去定位问题，在充满细节的地图里认识问题。

而不是通过那些更易懂的、阻力更小的短逻辑的叙事、故事、局部完成自己的认知闭环。

这会让自己丧失太多的细节。

就像本期第二部分，大债务周期的美剧一样，我提醒过大家，它只是一个骨架，以后你看到什么血肉，可以自己填进去。

我想说的重点是，对于认识世界来说，体系完整先于逻辑自洽和观点正误。

这本书提供了一个体系，做了很多模式识别，提供了很多视角，给了很多指标，是值得学习的。

你得先有一个框架，才能去修正一个框架。

风险提示：“老钱日日谈”只是机械地记录作者每天的胡思乱想，因此每篇文章可能会同时说好几个完全不相干的事。所有内容皆仅以交流个人想法和分享知识为目的，完全不构成任何投资建议或参考。请读者注意判断其中风险，结合个人投资目标、财务状况和需求，独立思考，谨慎决策。your money your decision.