在持续强势一个月之后，近期的大A股，有点儿呈现疲态。

代表大盘股的沪深300指数，连续三天下跌超过0.5%，周三收盘4460点，相比最高点跌去了90个点；

代表成长股的创业板指数，同样从最高点2980点下跌至周三收盘的2899点；

代表科技股的科创50指数，连续两天下跌，从最高点的1367点跌至周三收盘的1306点。

那么，这两天的A股，究竟为什么下跌呢？

第一个原因，当然是短期内涨得太多了，盈利多的要落袋为安。

我们以创业板人工智能ETF（159381）这个兼具成长与科技属性的ETF为例，在8月8日收盘的时候，该ETF净值还在1.15；到了9月1日，短短15个交易日，净值已经涨至1.72，大涨了50%。

那些早期买入的人，已经赚得盆满钵满；那些意志不坚定想要跑路的，当然就跑路了。

第二个原因，融资余额创下历史新高，吓着了一部分投资老手。

A股的融资余额，说白了，就是统计所有通过正规券商负债炒股的人的债务总额。

9月1日当天，A股的融资余额达到了2.28万亿元，超越了2015年6月18日创下的历史最高点2.27万亿元。

这唤醒了许多投资老手对于2015年惨烈去杠杆的回忆——而从长期角度观察沪深300指数的点位，也确实与A股融资余额呈现明显的正相关关系。

要知道，2015年融资余额达到2.27万亿元的高点之后，A股此后如同瀑布一般地持续下跌，这让很多有“恐高症”的投资老手，倾向于选择在这个时刻落袋为安。

第三个原因，代表大盘股的沪深300指数的TTM市盈率估值达到了2021年底以来的最高，与此同时，股权风险溢价率，则创出2年多以来的新低。

TTM市盈率，代表着沪深300指数长期的估值情况——实际上，自2010年以来，在长达15年的时间里，沪深300指数的TTM-PE的估值中枢，一般维持在12-13的水平，特别是2022年中国经济陷入持续通缩以来，该数据从未超过14倍水平。

但是，从上周开始该估值突破14倍的估值水平。而不管是2014-2015年牛市、2016-2017年牛市、2019-2021年牛市，过去的历史证明，每一次突破14倍估值之后，基本都是牛市的后半程了。很多人不相信这一轮的牛市的估值，能够达到2015年或者2021年的高度，所以也会选择落袋为安。

股权风险溢率（ERP）则更为重要，因为该估值，同时考虑了市场无风险收益率的情况，在过去的10多年期间，ERP估值是否到达±两倍标准差的位置，对于判断A股市场整体的高低点相当灵敏（参见：“关于A股，1张真正的“寻宝图”一文）。

就在过去几天，沪深300 ERP降至5.26%，这已经低于其过去2年平均值的-2倍标准差5.4%，这意味着A股已经呈现明显的高估状态……

第四个原因，股票换手率、参与融资交易的投资者人数等A股市场情绪，达到了2024年10月8日以来的最高点。

首先，不管是代表大盘股的沪深300指数，或者代表成长股的创业板指数，或者是代表着科技股的科创50指数，它们的换手率以及成交量数据，基本都创出2024年10月8日以来的新高。

成交量和换手率的极高水平，意味着市场的股票交易已经极其极其活跃，仅次于2024年10月8日——而众所周知的是，2024年10月8日，恰恰就是924行情之后到本轮行情启动之前，上证指数和沪深300指数的最高点。

其次，有融资融券负债的投资者人数，也伴随着A股的融资余额创出了历史新高，而参与两融交易的投资者人数，则是创出2024年10月8日以来的新高。

无论是前面提到的A股融资余额创新高，或者是有融资负债的投资者人数，或者是参与两融交易的人数创出新高，这都意味着，借钱炒股的人数，已经创出来2015年的新高了，而大量借债炒股的人把股市炒上去了，对于股市上涨来说，并不是什么好消息。

其实，这个问题我在8月31日的“A股，市场情绪最火热时刻”一文中，已经提醒大家了。

当然，我也不是说，因为有了以上四条原因，所以断言本轮牛市就彻底结束了。

根据各种数据对照，本轮牛市最主要的驱动力，其实来自于居民部门的“存款搬家”。

2020年以来，由于疫情冲击叠加地产下行等原因，居民部门积累了较多储蓄。在2019年之前的30年间，新增存款占名义GDP的比重基本稳定在9%～10%。但在2020～2024年，这一比重增加了2个百分点，这部分储蓄，成为了超过10万亿元的“超额储蓄”。如果超额储蓄中的一部分资金能够稳步流入股市的话，对于A股市场的流动性将形成重大支撑。

按照中国银河证券对于居民“存款搬家”的定义：

一是居民存款增速连续下降3个月以上；

二是居民存款增速。

过去7个月的金融数据，完全满足这两个条件。

2023年以来央行连续降息降准，2024–2025年存款利率下行至历史低位，理财、货基收益率也同步走低，存款边际吸引力显著下降。

与此同时，政策层不断强化股市地位，2023年开始，监管层加大了对股市分红的要求，而2024年新版“国九条”出台，强调提升资本市场定位、完善退市制度、鼓励长期资金入市，今年7月的政治局会议又提出“增强国内资本市场的吸引力和包容性”，凸显了资本市场在国家战略全局中的定位升级。

2025年5月以来，随着A股指数的显著反弹，市场热度快速升温，赚钱效应凸显，机构与散户资金同步流入，当这个量累计达到一定程度，助推了最近一段时间股市的大涨。

所以，如果存款搬家这个事儿不逆转，中国经济又能够真正实现复苏的话，现在的下跌，有可能只是牛市中的调整而已。

如果你还相信牛市，那该买入什么呢？

如果中国经济实现顺利复苏，科技成长股，当然还是主线。

其实，正是因为大盘股不如科技成长股的预期，所以从2024年924行情迄今，创业板和科创板的表现一直远胜于沪深300——创业板从924的低点到现在涨幅超过90%，科创板50指数从那时起到现在涨幅超过110%，而沪深300指数相应区段的涨幅，还不到45%。

如果你觉得挑选具体的科技股有些麻烦，那么创业板人工智能ETF（159381，联接 D：021580）和科创50ETF（588000），都还是不错的选择。

风险提示：

文章中提及的品种不构成产品购买建议，投资有风险，入市需谨慎！