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文/刘胜军

【此轮牛市的名字叫“情绪牛”】

最近给企业家授课，每次必被问及股市。从历史经验看，股市一旦步入牛市，就会迅速激发社会热情，成为街谈巷议的热门话题。目前A股牛市已经没有争议，分歧在于对后市怎么看。

最近几天A股出现调整，这是好事情。在当前的经济环境下，慢牛要比快牛更健康更正常更靠谱。

创业板指数

每轮牛市都有其逻辑。一个值得探究的问题是：这轮牛市的核心逻辑究竟是什么？

首先，经济基本面并不足以支持牛市。虽然经济在逐步修复，但依然是春寒料峭、不确定性依存，内卷、通缩压力山大，房地产、民间投资、消费都有待修复。

有人说是“水牛”。这个解释也很牵强。股市过去缺钱吗？从2020 年1月到2024 年1月，中国家庭银行净存58.24 万亿元，且82% 是定期存款，相当于2009 年到2019 年的总和。可见，钱始终都不缺，关键是大家对股市有没有信心。

降息能解释吗？其实，降息从2022年就开始了，但2022-2024年股市表现一塌糊涂，屡创新低。

贷款市场报价利率

既不是经济基本面原因，也不是水牛，如何解释此轮攻势凌厉的上涨？笔者以为，此轮牛市的核心逻辑是投资者“情绪恢复”，从过去几年的“极度悲观”走向今天的情绪爆发，因此可以称之为：情绪牛。否极泰来、阴阳转换，这是万物发展的逻辑。股市并不总是理性，投资者在过度悲观与过度乐观之间的情绪摇摆，对股市具有决定性影响。

要搞清楚“情绪牛”，首先要分析过去几年大家情绪为何极度悲观。

1、2018年以来，贸易战、科技战的阴影始终压制着市场情绪。特朗普第一任期的极限施压，让投资者措手不及。拜登上台后并未松手，只是变换拳法而已。结果呢？科技龙头被打压、芯片卡脖子引发持续担忧、大量企业出海避风。

2、疫情黑天鹅与房地产三条红线叠加，对实体经济尤其是中小企业和中低收入阶层带来海啸般的冲击，中国经济能扛住如此冲击，已属奇迹，经济韧性之强令人感叹。

3、2024年的“远洋捕捞”现象，引发市场新一轮恐慌。

否极泰来。步入2025年，一系列趋势突然逆转，引发市场情绪共振：

1、4月2日特朗普恶狠狠、得意洋洋宣布“对等关税”，不料中国早就识破了特朗普“极限施压”的套路，果断对等反击，特朗普猝不及防被迫认怂。这一次过招意义重大，标志着中美博弈步入“战略相持阶段”，更重要的是一举扫清了市场对特朗普关税的恐慌情绪，对市场情绪的修复起到了至关重要的作用。

2、DeepSeek的横空出世，堪称国运级创新，引发全球对中国科技实力的重估。人工智能是中美角力的关键赛场。美国股市在过去几年上涨的核心驱动力就是“科技七巨头”，中国版“科技七巨头”激发市场想象空间。不难理解，在此轮牛市中，以“寒武纪”为代表的科技股表现最为亮眼。

创业板人工智能指数表现远超上证综指

3、2024年9月26日政治局会议提出“当前经济运行出现一些新的情况和问题。要全面客观冷静看待当前经济形势，正视困难、坚定信心”。标志着经济“政策底”确立。此外，会议也提出“促进房地产市场止跌回稳”，标志着房地产政策底确立。

4、继2018年民企座谈会后，今年2月最高层再次召开民企座谈会，尤其是马云的出席引发市场高度关注。中央出手喝止“远洋捕捞”等做法。5月，《民营经济促进法》生效。至此，民企信心“政策底”确立。

5、中央将大力提振消费作为2025年首要任务，提出“投资于人”，标志着中国经济迎来从“生产型社会”向“消费型社会”的历史性转变。消费品以旧换新，对2025年的消费起到了积极提振效果。

6、投资高达1.2万亿的雅鲁藏布江水电站启动，激发市场对新一轮投资的热情。中国在公路等基础设施领域出现投资过度，但不等于没有投资空间。当前有两个重大趋势必须关注，一是中美博弈，二是人工智能革命。相应地，国家将在“两重”（国家重大战略实施和重点领域安全能力建设）方面大手笔布局，这将带来新的市场机遇（）。

7、反内卷。今年，“反内卷”成为中央关注焦点，光伏、汽车等行业已经出手落实反内卷。2015年“供给侧结构性改革”曾激发市场热情，这一次市场再度“条件反射”。（）

8、九三大阅兵惊艳亮相，极大提振国人信心，向世界宣告：中华民族伟大复兴势不可挡（）。

这些就是“情绪牛”的核心逻辑。

情绪的力量，不可低估。经济学大师凯恩斯曾提出“动物精神”，认为这一现象对经济尤其是股市具有重大影响。所谓动物精神，其实就是情绪。

A股还有多大空间？

如今，A股已逼近4000点大关，后市空间还有多少？

1、上证指数市盈率目前为15.5倍，远低于2008年69倍的峰值。目前美股市盈率在26倍左右。

2、中国目前的巴菲特指数（股市市值/GDP）为62，远低于2008年的106峰值，更远低于美国股市目前的214惊人水平。

可见，目前A股估值并未出现严重泡沫。只要情绪不遭遇重大冲击，仍有强大上行动力，有望冲击5000点。

影响因素

黑天鹅总是存在的。此轮牛市的上行，将受制于以下关键因素：

1、中美贸易谈判是否会出现重大波折。

2、实体经济修复能否持续向好，观察指标包括物价水平、消费者信心指数、民间投资增速等。

3、房地产能否止跌回稳。

且行且珍惜。

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刘胜军

坚持讲真话的经济学家

政治经济学+大历史观

2014 年参加总理经济座谈会

刘胜军微财经创始人

致公党上海市经济委员会委员

山东省人力资源发展促进会首席专家

著有《下一个十年》

山东·菏泽·定陶人

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