风险偏好回升以及股票比债券更具有投资价值，吸引资金流向股市，形成股债跷跷板效应。未来A股的主升浪行情仍未结束，股债跷跷板效应将继续对债市形成压力。

本刊特约 郑葵方/文

2025年1-8月，中国债券收益率在2-3月、7-8月出现明显上行，10年期国债收益率在3月17日升至年内高点1.90%，8月18日升至近期高点1.79%。总体上看，2025年推动中国债券收益率上行的因素主要是刺激政策强化投资者预期，推动股市强势上涨，进而通过股债跷跷板效应施压债市。

展望后市，债市最大的利空来自于市场风险偏好回升。若风险偏好持续回暖，股市的吸引力进一步增强，“股债跷跷板”效应将继续对债市形成压制，需警惕由此带来的债市波动。

历史的经验

历史上曾有过多轮A股牛市的股债跷跷板效应。2000年以来的多轮A股牛市期间，股债市场呈现出明显的跷跷板效应。

在这些A股牛市周期中，上证综指的最大涨幅区间为31%-463%，10年期国债收益率多数时候随之明显上行，上行幅度在10-111个基点。不过，2014年7月至2015年6月期间曾出现股债双牛的特殊情景，此类情况在历史上的出现概率仅为17%。

本轮A股牛市自2024年9月24日开始，上证综指最高升至2025年8月22日的3826点，累计最大涨幅34%，创2015年8月21日近10年以来新高。同期10年期国债收益率回升至1.78%，仍远低于此轮牛市起点水平29个基点。

A股牛市有支撑

虽然上证综指的涨幅已达到34%，但预计不会成为此轮牛市的顶部，未来还将有更大的涨幅。

当前政府对A股市场高度重视，支持力度空前。2024年9月24日，人民银行宣布创设证券、基金、保险公司互换便利和股票回购增持再贷款工具，大力支持金融机构和上市公司增持股票。4月中美关税战升级时，中央汇金公司亮明类平准基金身份，带领金融机构和部分上市公司强力护盘，实现历史罕见的股市近十一连阳，5月上旬股市基本收复中美关税战之前的失地。2025年7月中央政治局会议要求，增强国内资本市场的吸引力和包容性，巩固资本市场回稳向好势头。一系列举措彰显了政府稳定并提振股市的坚定决心，支持力度远超以往。

政策红利叠加，催生牛市动能。在两个五年规划的交替期，政策红利往往成为股市牛市的重要推手。2005-2007年、2014-2015年和2020-2021年三轮牛市都出现在五年规划的交替年，因前一个五年规划收官要冲刺目标，后一个五年规划开局要铺开中长期蓝图，双重因素叠加可以形成政策红利，推动股市步入牛市行情。2025年恰逢“十四五”规划收官，加之2025年10月将召开二十届四中全会，研究制定“十五五”规划的建议。政策层面的强劲驱动力，将为股市后续上涨注入强大的动能。

股票比债券更具有投资价值，吸引资金流向股市。2025年以来，10年期国债收益率徘徊在历史低位附近，较上年末最大下行幅度仅为8个基点，获取收益的难度显著加大。另一方面，A股市场呈现强势上涨的势头，在明显的赚钱效应驱动下，交易型机构资产配置策略已向股市倾斜。同时，随着房地产市场步入下行通道，银行存款利率调降至历史低位，居民财富配置逻辑随之转变，更多资金开始跟随股市上涨的节奏涌入资本市场。截至8月21日，股债性价比（1/沪深滚动市盈率-10年期国债收益率）为3.64%，仍明显高于2011年5月有数据以来的历史平均水平2.94%，显示股票比债券明显具有更高的投资价值，未来资金从债市流向股市的趋势仍将延续，为股市上涨提供重要的资金支撑。

未来债市走势受股债跷跷板效应的影响将较为显著。

值得注意的是，2014-2015年的股市牛市中，债券收益率并未上行，反而出现了股债双牛的局面。出现这一特殊情景的主要原因在于，当时市场流动性极度充裕，且债券收益率处于历史高位——10年期国债收益率处于历史91%分位数，投资债券能获得较高收益。在这样的背景下，资金分别涌入股票市场和债券市场寻找获利机会，从而形成了股债双牛的现象。

中国当前市场流动性同样较为充裕，8月DR007中枢为1.46%，仅高于7天逆回购利率6个基点，创历史新低。但与2014-2015年不同的是，当前债券收益率处于历史低位附近，10年期国债收益率1.79%仅为历史2.5%分位数，债券投资回报率过低，与股票投资相比性价比不高。因此，无论是机构的大类资产配置还是居民的财富配置，都会向股票倾斜，本轮债市受股债跷跷板效应的影响将较为显著。

后市展望

“十四五”即将收官，加之2025年10月将召开二十届四中全会，研究制定“十五五”规划的建议，这些都将为中国股市上涨带来政策驱动。预计A股的主升浪行情仍未结束，股债跷跷板效应将继续对债市形成压力。

回顾2025年2-3月债券收益率的上行，主要是由于人民银行加强流动性管控，当时利多债市的因素相对较多，包括中美关税战风险、机构配债需求旺盛以及经济数据偏弱等。而本轮收益率的上行，则主要源于市场风险偏好的回升，即使7月工业生产、投资和消费等经济数据多弱于预期，也难以阻挡债券收益率的上行步伐。未来，随着债券收益率上行突破关键点位，后续债券基金赎回可能增加，年内10年期国债收益率上行有望突破2025年3月高点1.90%，并向2.00%迈进。

8月12日，中美斯德哥尔摩经贸会谈联合声明，中美关税暂缓期再延期90天。下次到期日是11月10日，如果届时中美关税谈判进展不利，美国对中国再度举起关税大棒，不排除国内出台增量财政刺激措施，潜在增加财政赤字，以对冲外部压力对经济的负面影响。

根据2025年3月政府工作报告确定的财政赤字、特别国债和地方政府专项债的目标，考虑1-8月的发行情况，预计9-12月的月均将发行13552亿元国债，较1-8月增长3.6%；发行地方政府一般债2034亿元，较1-8月减少9.1%；发行地方政府专项债4506亿元，较1-8月减少38.0%。综合来看，9-12月月均将发行20091亿元政府债券，较1-8月减少11%，债券供给压力降低。即使11月中美关税战再度开启，中国出台增量政策对冲，但由于临近年末，即使增发政府债券，影响债市供给的时间有限，年内债市供给压力不大。

另一方面，当前国内经济复苏仍有波折，生产、投资和消费呈现供需两弱格局。7月制造业PMI为49.3%，低于前值49.7%。1-7月固定资产投资同比增长1.6%，低于前值的2.8%。7月社会消费品零售总额同比增长3.7%，低于前值的4.8%。7月新增人民币贷款出现历史罕见的-500亿元，也印证实体经济信贷需求不足。

鉴于11月中美贸易谈判的不确定性仍存，国内实体经济较弱，仍需货币宽松政策予以扶持，市场流动性将保持充裕，加之股市升至高位后会面临调整压力，预计债券收益率反弹后再回落的概率较大，但10年期国债收益率或难以再回至1.60%下方。

（作者为中国建设银行金融市场部高级经理，文章仅代表作者个人观点，与所在机构无关，亦不代表本刊立场。）

本文刊于08月30日出版的《证券市场周刊》