黄文涛系中信建投证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

1. 全球经济系统，正在开启新局，新局四条主线：国际货币系统主线、资产价格系统主线、现代产业系统主线、贸易市场系统主线。

2. A股港股的新崛起，有“新四牛”逻辑，一是资金流入牛，二是科技创新牛，三是制度改革牛，四是消费升级牛。资金、科技、制度、人民，既是经济的“科布道格拉斯函数”，也是市场的“牛市函数”。从资金流入看，目前有外资流入、长线机构资金流入、居民存款流入三重支持。

3. 制度改革牛，有资本市场政策支持，也有宏观经济政策支持，更有“十五五”政策期待。近三个月来，一系列重磅改革陆续出台，涉及IPO机制、上市制度、互联互通、扩大消费、先进智造、AI+赋能、企业出海等诸多重要领域，有效回应了市场关切议题，有力提振了投资者信心和未来预期。

4.中国科技创新和产业升级是全面突破，不仅来自于DeepSeek大模型的全面赶超，也来自华为产业链的突破，还来自星际、空天、陆上、海洋方方面面，都可以看到中国新质生产力的快速发展。

5.中国香港作为中国的国际金融中心的地位进一步巩固，今年上半年，香港对于一些重要贸易伙伴的出口，包括对越南、日本、韩国等国家的出口基本都是两位数以上的高增长。今年港股募资IPO重新回到全球冠军，占据全球总量的24%，已经超越纳斯达克和纽交所。

6.“十五五”规划到底有哪些亮点？第一，推进科技高水平自立自强，以及高质量发展和产业升级，这是最重要的两条主线。第二，国内国际双循环均衡发展、提振内需，是“十五五”规划非常重要的一条主线和亮点。第三，制度性开放未来会有更大的发展，会有更多的亮点呈现出来，不仅中国要走出去，也要请进来，二者是均衡发展的。

以上是中信建投证券首席经济学家、研究发展部联席负责人黄文涛博士在香港召开的中信建投证券2025年全球投资者大会上分享的精彩观点。

中信建投证券研究整理了本场演讲的重点内容，分享给大家。

国际储备 黄金归来

我们相信研究的价值，我们相信趋势的力量。趋势的力量到底是什么？就是全球变局。全球变局对于我们理解未来宏观形势、资产变化至关重要。做事业做投资，理解全球格局，顺势而为，把握趋势，我们有四条主线：

第一条是国际货币主线，第二条是资产价格主线，第三条是现代产业主线，第四条是贸易市场主线。这四条主线都和以中国为代表的亚洲崛起紧密相关。

图中展示的是过去两百年间，全球各大经济体在世界舞台的兴衰变化历史。我们用一个指标刻画这样的变化过程，即国家的出口占全球份额的变化，这是最有说服力的指标。最初是英国在历史上的高光时刻1850-1870年达到高峰，此后一路下行；美国逐渐赶超，到了一战二战之后，美国全面成为世界的主导国；战后和平年代，西德的崛起，日本的崛起。此后四五十年，我们看到两条红色的线崛起，上面的是亚洲出口份额的占比，下面的是中国出口份额的崛起。这些指标显示了一个明确的国际趋势变化，二十一世纪是亚洲的世纪、是中国的世纪，这就是全球变局的根本性趋势所在。

国际储备的变化、国际货币的变化，一个突出的变化在于美元资产占全球储备呈趋势性下降，黄金储备是趋势性上升，特别是最近几年黄金储备的占比显著上升，已经超过欧元储备的份额，这就是全球国际货币变化的最重要的趋势，我们认为这一趋势还会继续延续。

从具体实践来看，图中展示的是过去四年中黄金储备变化超过10吨的20个国家对黄金储备的变动数量，其中17个国家是增持的。以新兴市场国家为主的增持国家的黄金储备，占全部储备的不到15%，与传统美欧发达国家相比，传统发达国家是60%-80%。如果未来继续保持这样的趋势，黄金需求还会源源不断释放出来，这就是最近三年的黄金牛市并没有结束的一个根本原因，黄金还是值得大家投资。

从技术变量来看，一些国家最近一段时间减持了美国国债等部分资产，海外官方资金对美国的中长期国债、政府机构债等部分资产出现了连续几个季度的减持。背后的原因有美国降息趋势逐渐形成，美元汇率开始走软，也有三大国际评级机构调整主权信用评级的因素。从全球资金流动来看，部分资金开始流向亚洲市场，流向中国香港市场，流向中国A股市场，这一趋势还是会延续。

A股、港股呈现科技创新牛等“新四牛”态势

第二条全球变化主线来自资产价格的变化。图中红色的部分是A股和港股的各大指数表现，蓝色的部分是其它大类资产的指数。从年初到现在，港股和A股是领涨全球的股票市场和重要的大类资产指数，从这个意义上来讲，资本市场的东升西降格局正在延续，此后还将继续延展。在东升西降的资本市场变化格局中，我们总结出了“四个牛”，“四个牛”推动了A股和港股的崛起，推动了东升西降的延续，资金流入牛、科技创新牛、制度改革牛、消费升级牛。这些因素既是经济领域“科布道格拉斯函数”的重要组成部分，也是市场“牛市函数”。

第一个牛，资金流入牛。既有外资流入两个市场，也有长线机构资金流入两个市场，内地也出现了储蓄资金存款搬家的现象。从港股来看，过去一段时间，外资流入港股的股票和基金的金额在上升，这一趋势非常明确。从长线资金来看，保险公司作为长线资金的代表，股票投资规模同比是显著上升的。

第二个牛，科技创新牛。大家知道，今年春节前后DeepSeek大模型的横空出世，使得国内国际各方面投资者对中国的科技创新、核心竞争能力有了新的认知，引领了本次A股、港股科技牛趋势的形成。不仅如此，斯坦福以人为本人工智能研究所发布的《2025年人工智能指数报告》认为，2024年，中美顶级人工智能模型能力的差距已经由一年前的20%缩小到了0.3%，中国的人工智能在全面追赶、赶超。除此之外，中国创新药、人形机器人、低空经济、储能、固态电池等也在全面开花，也在形成燎原之势。从具体指标来看，中信建投研究所创设了一个港股“七巨头”的指标，如本图展示的红色部分，港股“七巨头”从去年“9.24”以来，涨幅达到71.7%；蓝色部分是美股“七巨头”，涨幅达到27.5%。从这两个“七巨头”的指标来看，也是东升西降，这个趋势也在指标层面得到验证。更有空间的是，即使港股“七巨头”涨了71.7%，平均PE估值在32.9倍，美股“七巨头”是60.8倍，因此，港股、A股还有非常大的上涨空间。

第三个牛，制度改革牛。去年国务院出台了“新国九条”，证监会等机构也配合“新国九条”出台了一系列“1+N+X”金融制度供给。投资者关心的长期资金入市、IPO机制等问题，都在逐渐有所改善、有所突破，因此本次牛市跟中央层面、各个监管层面的制度改革、制度供给相关。

第四个牛，消费升级牛。今年前八个月，A股、港股在新消费领域、服务消费领域出现了令人欣喜的变化，这与中国人均GDP达到1万美元的历史性趋势变化有关，也跟95后、Z世代人群逐渐成为消费的主力、成为职场的新人相关，我想这个趋势也会持续。这是第二条主线，资产价格的变化。

第一件长期确定的因素：数字化和智能化时代的全面来临，AI全面加速数字化应用落地

从第三条主线来看，以中国为代表的亚洲国家的战略性新兴产业在逐渐成长、逐渐壮大。“十二五”、“十三五”、“十四五”规划都明确讲到中国战略性新兴产业，“十四五”规划明确规划了九大战略性新兴产业及未来六大产业，这就是未来中国产业升级的方向。我们看到，全球聪明的资金都在追逐这些资产，所以中国的战略性新兴产业的崛起是全球产业升级和技术进步的一个方向。不仅中国如此，亚洲国家都在新兴领域、技术创新领域表现出了多点开花的局面。这幅图是报告中指出的，全球人工智能数据中心分布的情况，大家可以看到，中国和亚洲其他国家合计是47个，远远超过了欧洲和美国的分布，亚洲在人工智能数据中心分布上的占优，说明整个亚洲都在赶超。

中国的全球贸易中心地位和产业链核心地位也是未来全球变局中的一个亮点，也是投资的方向

从第四条全球变化格局的主线来看，市场和贸易的角度，亚洲仍然是非常具有潜力的区域，是高增长和低通胀并存的、欣欣向荣的区域。东盟已经成为中国的第一大贸易伙伴，持续了数年，这样一个欣欣向荣的经济体和中国的欣欣向荣结合起来，达到“1+1>2”的效果。中国也积极地和东盟进行战略合作，中国和东盟即将签订自贸区3.0版本，中国东盟海合会发表了联合声明，还有之前的RCEP。所以中国和东盟、整个亚洲的合作，以及跟中国周边国家的合作，会开辟制度型开放的新格局，这是全球贸易领域、全球供应链领域的系统性的变化趋势，这一趋势也会深刻影响到中国和全球资本市场的走向。

从全球贸易和产业链的变化来看，这幅图展示的是，红色的部分是以中国商品作为最大商品来源国的国家和地区，蓝色的部分是以美国商品作为最大商品来源国的国家和地区，黄色部分是以德国商品作为最大商品来源国的国家和地区。从图中可以清晰地看出，中国在全球贸易和产业链中的核心地位。我们有理由相信，中国的全球贸易中心地位和产业链核心地位，是未来全球变局中的一个亮点，也是我们投资的方向。

中国的科技进步是实实在在的、产业升级是实实在在的，中国制造业保持非常稳定而快速的发展

回到中国国内的情况，有几个实实在在的亮点。

第一，全球关税战、贸易战的背景中，中国出口仍然保持韧性。1-8月，中国出口累计增速5.9%，非常可贵，特别是出口基本上是以资本品、中间品居多，表明中国的产业链升级硕果累累，上半年中国出口贡献了30%左右的GDP增长。

第二，人民币汇率也是保持稳定，甚至是小幅升值2%的可喜局面。这既与我们资本市场的价值重估有关，也是因为中国出口保持了非常强的韧性。

第三，中国科技创新和产业升级是全面突破，不仅来自于DeepSeek大模型的全面赶超，也来自华为产业链的突破，还来自星际、空天、陆上、海洋方方面面，都可以看到中国新质生产力的快速发展。因此尽管我们的一些困难还是有，但中国的科技进步是实实在在的、产业升级是实实在在的。与此同时，中国制造业保持非常稳定而快速的发展，保持绿色化、高端化、智能化的趋势。我们的数字经济核心产业增加值占GDP的比重已经上升到10%。2024年，中国碳排放基本和2023年持平，如果今年、明年、后年我们的碳排放继续和2023年持平或者略有下降，是不是意味着“碳达峰”提前实现？我们拭目以待。

第四，中国新消费保持非常快速的增长。在传统消费稳健发展的同时，我们看到一些新消费、服务型消费的进展。我们的智能家电增长速度，今年前八个月达到15.3%，智能穿戴设备增长28.5%，新能源汽车更是增长22.6%，因此新消费和服务消费应该是亮点纷呈、前途广阔。

香港资产管理中心、财富管理中心和国际金融中心的地位节节攀升

回到中国香港的金融经济来看，香港作为中国的国际金融中心的地位进一步巩固。今年上半年，香港对于一些重要贸易伙伴的出口，包括对越南、日本、韩国等国家的出口，基本都是两位数以上的高增长。今年港股募资IPO重新回到全球冠军，占全球总量的24%，超过纳斯达克和纽交所。香港的资金流入规模在过去一年中强势回升，2024年资产管理总值增长13%，净资金流入增长81%，香港资产管理中心、财富管理中心和国际金融中心的地位节节攀升。

图中是全球资金投资中国香港市场的规模，香港国际金融中心的地位进一步巩固。

国内国际双循环均衡发展、提振内需，仍然是“十五五”规划非常重要的一条主线和亮点

下半年，中国正在研究“十五五”规划。未来五年，“十五五”规划恰逢全球第四次科技和工业革命，规划跟第四次科技和工业革命相交汇，提供了非常丰富的想象空间。

“十五五”规划有哪些亮点？至少在三个方面值得关注与期待：

第一，推进科技高水平自立自强，以及高质量发展和产业升级，这无疑是最重要的两条主线。

第二，国内国际双循环均衡发展、提振内需，仍然是“十五五”规划非常重要的一条主线和亮点。

第三，制度性开放未来会有更大的发展，会有更多的亮点呈现出来，不仅中国要走出去，也要请进来，二者是均衡发展。

中信建投证券作为国内综合实力最强的券商和金融服务机构之一，既服务于“请进来”，也服务于“走出去”，后面也有安排关于企业走出去的环节。这里也做一个广告，中信建投研究发展部撰写了《从出口到出海》，即将由中信出版集团出版发行，希望有益于服务和促进企业出海；另外，我们撰写的500多页的AI研究报告《AI新纪元：砥砺开疆·智火燎原》，也将在下半年出版发行，我们将继续努力依靠研究实力，努力秉持专业和责任，推动客户关系、推动公司发展。

最后总结，在这样的科技变化、产业变化的潮流中，在这样的世界经济形势、世界格局深刻变化的潮流中，我们投什么样的资产？结论非常清晰，就是继续看好A股和港股。

为什么这么坚定和自信？因为我们相信中国经济的高质量发展，我们相信中国的科技进步，相信中国的产业升级，相信全球变局中的四条主线，相信中国的政策空间和制度供给。让我们一起拥抱A股、港股，拥抱科技进步和产业升级，拥抱第四次科技和工业革命。

风险提示：当前全球产业发展和经济形势复杂多变，需关注潜在的海外经济波动、金融稳定、地缘局势等不确定性因素的潜在风险和可能影响。2021年以来，部分主要发达经济体通胀压力高位，经济增长持续放缓，货币等经济政策面临两难。2022年以来，部分发达经济体央行持续加息对抗通胀，进一步增加了全球经济和债务压力，多数新兴和发展中经济体面临增长减速、资金流出和输入性通胀等压力。2023年和2024年，全球经贸和产业链波动、地缘形势和债务风险等不确定性因素仍然存在，全球经济持续面临粮食、能源和供应链等供给侧扰动，部分发达经济体前期货币投放和补贴政策之后的通胀扰动仍未平抑。2025年至今，美国特朗普新一届任期的政策调整正在较快进行，下一阶段全球经济在总量增长、结构调整和发展前景等领域的不确定性风险仍然较高。