来源：市场投研资讯

（来源：覃汉研究笔记）

CORE IDEA

核心观点

10月债市增量利空因素边际或有缓解，但节后债市演绎仍有不确定性；目前资本利得策略的问题在于降息预期制约下做多赔率不够，持券过节建议以短端票息策略为主；持有2年以下短期限中高等级信用债、存单等品种过节的策略更加稳健。

1、日历效应：政策及宽财政扰动，国庆节后债市往往有逆风压力。除2022年基本面数据偏弱利率快速下行、2024年一揽子政策后权益利多出尽利率震荡外，2019年以来多数年份债市调整压力较大，通胀预期、供给加速预期、宽财政预期、双降落空等因素是主要的驱动项。

2.节后重点：四中全会、中美谈判、降息、赎回费及股市演绎。其一，节后，长端利率下行空间能否打开依赖于央行降息及买债节奏。根据Q3货政例会表述，“落实落细”是当前央行货币政策的主要基调；节后，对于央行降息预期不悲观，但也不宜盲目乐观。其二，在10月二十届四中全会以及下一轮中美谈判短期结果落地前后，资本市场博弈仍较为复杂。其三，节后基金费率新规将迎来更明朗预期，债市恐慌性调整行情次数或将减少。

3.技术分析：利率反弹力度渐弱，利率下行仍需更多驱动因素共振。7月以来，债市反弹力度减弱，10年国债活跃券反弹时间越来越短、反弹幅度越来越小；TL价格突破3月盘中低点，走出“M头”双顶形态。此外，二永债出现加速调整态势，长期限信用债压力逐渐凸显。从carry角度看，当前央行资金面配合程度较高，资金利率总体在低位区间温和运行，持有2年以下短期限中高等级信用债、存单等品种过节的策略更加稳健。

作者：覃汉/沈聂萍

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正文

1 周度债市观察

过去一周（2025年9月22日-2025年9月26日）10年国债利率先上后下。9月22日，央行大额投放3000亿14天逆回购呵护跨季，叠加市场对于14天逆回购利率降息预期升温，10年国债利率小幅下行；9月23日，股市下午走出深V大幅反弹行情，央行净回笼109亿，债市再度调整；9月24日，股市继续强劲，债基赎回压力较大；9月25日，下午大行买债预期升温，叠加触及市场关键心理点位1.83%附近，债市超跌反弹；9月26日，央行大额净投放4115亿元，股市硬件算力等前期强势板块调整，利率下行。

全周来看，本周利率关键定价因素为央行呵护程度、大行买债预期、债基赎回压力以及权益走势；10年国债活跃券日内最高点接近1.835%，日内最低点接近1.785%，上下波动区间约为5bp。

1.1 日历效应：政策及宽财政扰动，国庆节后债市往往有逆风压力

10月利率走势的日历效应偏弱。复盘过去六年国庆节前后10年国债到期收益率走势，多数年份节后利率走势上行，主要受到10月宽财政以及政策预期扰动。

• 2019年10月，在降准落地后，市场对于猪价和通胀的担忧升温，叠加对于地产政策的预期，利率出现明显上行；

• 2020年10月，假期消费走强叠加社融改善明显，利率上半旬出现上行，但是下旬受到降准预期以及三季度GDP表现不及预期驱动，利率重新回落；

• 2021年10月，市场对于专项债发行提速的供给担忧升温，并且环保政策驱动商品价格大涨，市场再度担忧通胀升温，下旬降准预期进一步落空，利率明显上行；

• 2022年10月，公共卫生事件反复扰动，叠加PMI、地产、消费等经济数据均持续疲弱，基本面缓慢修复的预期支撑下，利率走出了近年来为数不多的下行行情；

• 2023年10月，特殊再融资债发行节奏快带动宽信用预期发酵，且资金面持续紧张，叠加三季度经济数据超预期，利率走出小幅上行行情；

• 2024年10月，稳增长政策落地后新增政策的超预期性下降，市场演绎利多出尽行情，但在宽财政的扰动下，利率总体以震荡为主。

总体来看，国庆节后债市往往有逆风压力。除2022年基本面数据偏弱利率快速下行、2024年一揽子政策后权益利多出尽利率震荡外，2019年以来多数年份利率上行压力较大，通胀预期、供给加速预期、宽财政预期、双降落空等因素是主要的驱动项。

对比今年与往年，多空主线交织更加复杂，利率震荡概率较大。（1）今年经济数据改善的压力较大，受到反内卷政策驱动，上游原材料带动的通胀压力在逐步印证；（2）今年四季度双降预期均较低，预期落空的风险较小；（3）今年权益已经开启慢牛过程，10月资本市场利空压力或有提前释放；（4）宽财政预期目前较多，供给压力或暂不构成核心扰动项；（5）央行短期呵护明显，削峰填谷，资金不具备收紧的基础。

1.2 节后重点：四中全会、中美谈判、降息、赎回费及股市演绎

展望国庆节后债市走势，债市关键定价因素具有较高不确定性，目前资本利得策略赔率不足，中短票息过节的胜率依然较高。

其一，节后长端利率下行空间能否打开依赖于央行降息及买债的节奏。虽然央行货币宽松通道未关闭，但何时重启买债、重启买债规模、央行节后是否降息等判断的市场分歧依然较大。前期两篇报告 中，我们提示了10月后央行重启买债和降息的预期均在逐渐升温，目前从债市投资者预期角度看，市场对于央行重启买债的预期铺垫已久，但对于降息的预期相对不足，四季度降息预期的演绎对于长利率赔率的影响较为关键。若节后债市降息预期发酵，则不排除利率出现较流畅下行；但若降息预期不足，则预计利率以震荡为主。

根据Q3货政例会表述，“落实落细”是当前央行货币政策的主要基调；节后，对于央行降息预期不悲观，但也不宜盲目乐观。9月26日，央行Q3货币政策例会体现的货币政策态度边际变化不大。相比于Q2货政例会，Q3例会维持了对于经济“国内需求不足、物价低位运行等困难和挑战”的判断，同时增加了“经济运行稳中有进，高质量发展取得新成效”等表述，对于经济判断的乐观程度有所提高；对于货币政策的基调是“落实落细适度宽松的货币政策”、“抓好各项货币政策措施执行，充分释放政策效应”，当下货币政策重点仍在于前期政策的落地与执行。

其二，在10月二十届四中全会以及下一轮中美谈判短期结果落地前后，资本市场博弈仍然较为复杂。首先，每届中央委员会一般召开七次全体会议，其中四中全会一般着眼中长期规划，具有承前启后的战略意义，本届四中全会将制定十五五规划，资本市场对四中全会关注度较高。当前四中全会具体时间未确定，类似于“九三阅兵行情”，权益市场可能会有所交易。其次，在10月底APEC峰会前后或有中美第五轮谈判，根据前四轮中美谈判结果来看，双方亦有分歧，对于资本市场风险偏好或有一定影响。

其三，节后，基金费率新规将迎来更明朗的预期，债市恐慌性调整行情次数或将减少。费率新规征求意见稿意见反馈截止时间为2025年10月5日，目前市场对于费率新规正式稿落地情形的分歧较大，因此利率或反复震荡。我们判断费率新规导向上对于个人客户的态度偏支持性，赎回费期限设置以及新老划断或者过渡期设置上仍有期待空间。征求意见稿反馈时间结束后，市场对于费率新规的预期或从分歧逐渐再走向一致，边际定价摩擦减少。

1.3 技术分析：利率反弹力度渐弱，利率下行仍需更多驱动因素共振

7月以来，利率反弹力度逐渐减弱，10年国债活跃券反弹时间越来越短、反弹幅度越来越小，这一边际变化值得投资者重视。7月以来，10年国债活跃券主要反弹浪有三轮：7月30日至8月7日，利率下行约6bp，持续时间约7个交易日；8月21日至9月4日，利率下行约6bp，持续时间约11个交易日；9月11日至9月17日，利率下行约5bp，持续时间5个交易日。

TL价格突破3月盘中低点，走出“M头”双顶形态。本轮调整中，TL合约明显弱于T合约，前期市场久期抱团的结构加速瓦解，债基久期中位数也在快速下降；9月25日，TL合约盘中最低价格下探至113.35元，而3月18日TL合约盘中最低价格113.49元，今年TL合约已走出更加明确的“M头”双顶形态，超长端情绪已经走到了今年以来最弱时刻。

总体来看，我们认为，10月债市增量利空因素边际或有缓解；但节后债市演绎仍有不确定性，目前资本利得策略的问题在于降息预期制约下做多赔率不够，持券过节建议以短端票息策略为主。上周四及周五(9月25日及26日)债市超跌后迎来新一轮反弹，但是反弹力度较弱，市场总体情绪仍然偏脆弱。此外，二永债出现加速调整态势，长期限信用债压力仍有待释放。从carry角度看，当前央行资金面配合程度较高，资金利率总体在低位区间温和运行，持有2年以下短期限中高等级信用债、存单等品种过节的策略更加稳健。

2 债市资产表现

3 风险提示

关税政策超预期变化，导致债券收益率超预期上行或下行；

国际局势超预期变化，导致债券收益率超预期上行或下行。