本报（chinatimes.net.cn）记者吴敏 北京报道

又有保险公司股权被摆上“货架”。

《华夏时报》记者从阿里拍卖平台获悉，黄河财险1.25亿股股权将于10月20日公开拍卖，起拍价为1.15亿元，评估价为1.28亿元，出让人为兰州新区城市发展投资集团有限公司（下称“兰州城投”）。

这场看似普通的股权交易，却因资产评估报告中两种方法得出的估值结果相差超过1亿元而引发市场高度关注。收益法评估仅2037.32万元，市场法评估却达1.28亿元，这不仅是数字的悬殊，更折射出当前中小险企在资本市场的尴尬处境与估值体系的深层困惑。

“收益法与市场法差异极大，这背后揭示出‘现实经营价值’与‘市场准入价值’之间的撕裂。”北京大学应用经济学博士后、教授朱俊生在接受《华夏时报》记者采访时表示，一方面，经营层面面临很多挑战，部分中小市场主体受车险综改影响，盈利空间被压缩，长期难以扭亏，因此收益法估值极低。另一方面，市场法体现了财险牌照的“稀缺性”，在强监管环境下，新增牌照几乎不再发放，现存公司具有准入门槛和潜在战略功能。

1亿元估值落差背后

作为甘肃省首家全国性法人保险机构，黄河财险自2017年开业以来，虽业务收入从2018年的2.62亿元稳步增长至2024年的15.04亿元，但盈利之路始终坎坷。从2018年至2024年，其净利润反复震荡，累计亏损额达2.5亿元。承保亏损局面未改，综合成本率高达109.92%。

在这样的经营背景下，黄河财险股权为何仍能以市场法“溢价”评估？又为何在同一份报告中，收益法却给出“打两折”的悲观预期？这场拍卖已不仅是资产的转让，更成为观察中小险企价值逻辑的一扇窗口。

资产评估方法的选择，往往暗含评估机构对企业未来走向的判断。收益法看重的是企业未来的现金流生成能力，适用于盈利稳定、模式成熟的企业。而市场法则更关注同行业可比公司的交易价格，反映的是当下市场情绪与供需关系。

首都经贸大学农村保险研究所副所长李文中向《华夏时报》记者表示，二者估值差异巨大说明要么是市场可比交易溢价过大，要么是黄河财险公司当前盈利能力薄弱，预期也较差。就保险行业的实际情况来看，市场法更可靠一些。就保险行业的实际情况来看，市场法更可靠一些。因为当前市场环境下，中小保险公司普遍存在盈利能力不足的问题，未来收益无法准确预测，收益法应用条件先天不足。同时，保险属于特许经营的金融行业，牌照本身具有较强的稀缺性，其价值需要从交易中得到反映。

在黄河财险的案例中，收益法估值大幅低于净资产，显示出评估方对其持续盈利能力的严重质疑。而市场法结果高于账面价值，则可能基于其牌照价值、区域地位或潜在并购机会等非经营性因素。

具体到此次拍卖的股权，收益法评估的2037.32万元较账面净资产价值1.12亿元减值高达81.75%，这种近乎“脚踝斩”的估值凸显了评估机构对黄河财险未来盈利能力的极度谨慎。相比之下，市场法的增值14.40%则体现了市场对保险牌照稀缺性的认可。两种方法的巨大落差，恰恰说明黄河财险正处于“现实经营”与“市场预期”的拉锯之中。

北京排排网保险代理有限公司总经理杨帆指出，在强监管的保险行业，市场法因牌照稀缺性短期更具参考性，但收益法才是衡量企业长期健康度的核心标尺。若监管趋严或行业转型加速，牌照溢价可能缩水，收益法的权重将逐步提升。

稀缺的股权接盘方

此次拍卖方兰州城投的实控人为兰州新区财政局，是黄河财险的创始股东之一。其选择在黄河财险上半年净亏损扩大的时点退出，时机选择值得玩味。从拍卖公告来看，此次拍卖为全数股权转让，起拍价1.15亿元较评估价1.28亿元折价约10%，这种折价设置或许反映了出让方急于变现的心态。

更为引人关注的是，除第九大股东退出外，黄河财险股权结构也显示出其他股东的资金压力。第一大股东甘肃公航旅集团在2024年内对其所持的黄河财险股权发起高达29次质押，目前仍有8笔质押有效，涉及股权数量高达5亿股。第八大股东甘肃远达投资集团有限公司所持全部8%股权也处于质押状态。

这种高频质押行为可能暗示股东方面临流动性压力，又或是对险企投资回报周期长、现金流压力大的一种应对。

从行业视角看，黄河财险的困境并非孤例。近年来，不少中小险企面临业务同质化、车险竞争白热化、投资收益率下行等多重压力。

黄河财险上半年车均保费1958.52元，较去年同期上涨超300元，但综合赔付率却上升6.01个百分点至72.41%，说明保费上涨难以抵消赔付支出的增加，成本传导能力有限。

在监管趋严、市场集中度提升的背景下，缺乏特色业务、资本实力较弱的中小机构逐渐陷入“做大规模不赚钱、不做规模难生存”的两难局面。

黄河财险虽然保费收入保持增长，但109.92%的综合成本率意味着每收入1元保费就要亏损近0.1元，这种“增收不增利”的状况在中小险企中相当普遍。

这场股权拍卖的最终结果将成为市场对这类险企估值逻辑的一次实战检验。从拍卖设置来看，1.15亿元的起拍价对应每股约0.92元，较账面净资产折价约18%。如果最终成交价接近市场法评估的1.28亿元，说明市场认可其牌照价值和区域优势。如果流拍或以接近收益法的价格成交，则可能引发中小险企估值体系的重新调整。

但在李文中看来，该笔股权流拍的可能性较大。他告诉本报记者，尽管起拍价略低于市场价，但是短期内黄河财险的盈利能力难有明显改善，会让投资人趋于谨慎。并且，当前市场环境下中小保险公司的股权出手较难，有多次流拍的类似案例。

杨帆亦认为该笔股权成交概率较低。“买家需同时承担牌照溢价与经营风险双重压力，除非存在战略整合需求，如同业扩区域布局等，否则理性资本将保持观望。则表明牌照稀缺性逻辑松动，估值向经营能力回归，倒逼行业聚焦主业竞争力。”

值得注意的是，此次拍卖的竞买人需要满足保险行业股东资格监管要求，这在一定程度上限制了潜在竞买人范围。加之当前保险行业面临转型压力，寻找符合条件的接盘方并非易事。

如果出现流拍，出让方可能需要进一步下调起拍价或寻找协议转让等其他退出方式。“这将向市场释放一个信号，即财险牌照的估值逻辑正在重构，牌照本身价值减弱，经营能力才是核心。”朱俊生说道。

他进一步指出，过去财险牌照意味着进入保险业务的通道，获得牌照红利。现在车险费改压缩利润，非车险业务对专业能力和资本金要求高，牌照不再自动创造价值。未来只有当牌照与股东产业协同结合，提升经营能力才可能释放真正价值。单靠“壳价值”的逻辑难以长期成立。

差异化经营是破局关键

2024年底，黄河财险迎来“将帅”齐换，王晓钟出任董事长，石海波担任总裁。管理层更迭往往被寄予转型突围的厚望，但能否在短期内扭转经营困局，仍需时间检验。从上半年数据看，虽然保险业务收入同比增长27.9%，但亏损反而扩大，说明新管理层面临的挑战不容小觑。

在朱俊生看来，当前财险行业整体上已经进入存量博弈的洗牌周期。在强监管、车险综改持续深化的背景下，行业增量空间相对有限，竞争焦点正逐步从“规模扩张”转向“质量和效益”。在这种格局下，市场上的中小财险公司呈现出明显的分化。

朱俊生向《华夏时报》记者分析指出，一方面，部分中小财险公司过度依赖手续费竞争来获取保费规模，缺乏稳定的股东资源支持，业务结构单一，产品和服务缺乏差异化。同时，由于资本补充能力不足，它们在偿付能力监管趋严的环境下承压更大，生存空间逐渐收窄。若不能找到新的战略支撑或资本注入，这类公司极易成为市场整合的对象。

“另一方面，具备生存乃至整合能力的机构，则通常具备两个鲜明特征。”朱俊生表示，一是深耕部分细分领域，形成专业壁垒，避免陷入同质化竞争。二是与股东产业链形成协同闭环，将保险功能嵌入自身的产业生态，实现风险管理、客户服务和数据利用的联动，不仅能维持稳定的业务来源，还能借助股东生态形成差异化竞争优势。

谈及未来哪些中小险企容易被淘汰，李文中告诉本报记者，一是资本金严重不足且不能及时补充的机构，在偿二代监管框架下，对保险公司的资本要求较高，资本严重不足的机构难以在市场持续生存。二是公司治理持续失范的机构，这样的险企难以凝心聚力将公司经营好，导致人心不稳，业务发展滞后，市场竞争力严重不足，最终也将容易被市场淘汰。

对于黄河财险而言，差异化经营可能是突破困境的关键。与其在传统车险市场与大型险企硬碰硬，不如结合股东背景和地域特色，在工程保险、农业保险等细分领域寻找机会。作为甘肃省首家全国性法人保险机构，其在本土资源整合方面具有一定优势，如何将这些优势转化为差异化竞争力，将是新管理层的首要课题。

黄河财险股权的“价格分裂”，映射的是整个中小保险行业在资本定价上的迷茫与分歧。在保险业从规模导向转向质量导向的深水区，如何平衡短期市场估值与长期价值成长，如何突破同质竞争实现差异化生存，不仅是黄河财险亟待破解的课题，也是摆在所有中小险企面前的一道必答题。

责任编辑：冯樱子 主编：张志伟