定焦One（dingjiaoone）原创

作者 | 陈丹

编辑 | 魏佳

潮玩赛道的资本热度再迎新高。

9月26日，名创优品旗下潮玩品牌TOP TOY向港交所递交招股书，由摩根大通、瑞银、中信证券联席保荐，正式开启上市征程。

这场IPO早有伏笔。2022年名创优品在港双重上市时，创始人叶国富便立下了“三年内推动TOP TOY独立上市”的flag。今年6月，名创优品曾公告称正评估TOP TOY拆分上市的可能性。7月，TOP TOY完成了由淡马锡领投的5942.6万美元A轮融资，估值达到13亿美元，约102亿港元。

对比之下，泡泡玛特市值一度突破4000亿港元大关。截至2025年9月26日港股收盘，其市值3572亿港元，约等于35个TOP TOY、6.5个名创优品（市值545亿港元）。

一边是泡泡玛特凭借MOLLY、LABUBU等“十亿级IP”牢牢占据行业龙头地位，一边是TOP TOY携102亿估值冲击资本市场。这场IPO究竟能否让TOP TOY具备挑战泡泡玛特的实力？潮玩赛道又是否会从“一超独大”转向“双雄争霸”？对面临增长压力的名创优品而言，这条叶国富押注的第二增长曲线，又能否为其资本故事注入新的活力？

TOP TOY的“家底”有多厚？

在招股书中，TOP TOY将自己定义为中国规模最大、增速最快的潮玩集合品牌。依据是弗若斯特沙利文的数据，2024年，TOP TOY在中国内地GMV为24亿元；2022年至2024年，GMV复合增长率超50%。

你可能会好奇，那泡泡玛特呢？关键就在于“集合”两个字。

招股书将“潮玩集合零售商”与“自有品牌零售商”划分成了两类。前者销售多个品牌潮玩，后者以自有IP产品为主，这也意味着，TOP TOY将行业龙头泡泡玛特划出了自己所属的 “集合零售商” 赛道。

如果切换到零售额计算，在2024年中国前五大潮玩零售商中，TOP TOY位列第三。根据招股书中的描述，一名业内人士推测，A公司为泡泡玛特（成立于2010年，总部位于中国北京），B公司为乐高（成立于1932年，总部位于丹麦）。在他来看，或许这一排名才真正能反映出TOP TOY的行业地位。

不过，作为一家成立于2020年的年轻公司，TOP TOY仍然展现出它的成长性。

首先，从营收规模来看，2022-2024年，其营收从6.79亿元升至19.09亿元，复合年增长率高达67.7%。进入2025年，增长势头仍未放缓，上半年营收达13.6亿元，较上年同期的8.58亿元增长58.5%。

高增长背后是渠道扩张与品类的延伸。截至2025年9月，TOP TOY门店数量达299家，并出海泰国、日本等国家。在品类上，主要包括手办、积木（3D拼装模型）、搪胶毛绒三大类，2025上半年收入分别约8.64亿、1.94亿、1.46亿元，占比分别为65.6%、14.7%和11.1%，仍然以手办为主，但搪胶毛绒增速很快。

招股书截图

再来看盈利能力。

2022年，TOP TOY处于3838万元净亏损状态，2023年扭亏为盈赚得2.12亿元，2024年净利润进一步增至2.94亿元，2025年上半年延续盈利态势，净利润达1.8亿元。

盈利能力提升的核心推手，是自研产品占比的持续提升。从2022年不足40%增至2024年的49.1%，自研收入达8.96亿元，带动毛利率从19.9%升至2024年的32.7%，两年提升12.8个百分点。

尽管TOP TOY取得了一些成绩，但放到整个行业里，和泡泡玛特等头部玩家相比仍有很大差距。仅拿毛利率来说，乐高的毛利率基本在70%左右，泡泡玛特的毛利率也在60%以上，今年上半年甚至达到70.3%。至于营收，泡泡玛特是TOP TOY的10倍，净利润更是它的26倍。

另外，TOP TOY身上绕不过去的标签是名创优品。从股权结构来看，名创优品集团持股86.9%，不仅是它的重要大股东，同时也是其最大分销渠道之一。

招股书显示，2022年-2024年及2025年上半年，名创优品渠道销售收入分别为2.5亿元、7.81亿元、9.23亿元及6.19亿元，占比为36.8%、53.5%、48.3%及45.5%。

这也引发外界对它过于依赖单一客户的质疑，并担忧潜在利益冲突影响公司独立性。

依靠名创优品，能带来效率、带不来IP

TOP TOY能快速做大规模，本质上是名创优品零售基因的成功移植，尤其体现在渠道和供应链的优势上。

在渠道建设上，TOP TOY复刻了名创优品的效率与速度。TOP TOY直接沿用名创优品成熟的 “类直营加盟体系”——加盟商出钱开店，总部把控选品、定价、运营全流程，既保证拓店速度，又避免品牌调性混乱。

截至2025年6月，TOP TOY的293家门店中，250家为合伙人门店。5年时间，TOP TOY就完成了从0到近300家的突破，无论是数量还是覆盖范围都甩开了中小玩家。

对比来看，52TOYS门店数量从2022年的19家缩减至2025年的5家。即使是泡泡玛特，截至2025年6月全球门店也仅571家，其中中国内地409家。一位投资人告诉「定焦One」，凭借名创优品的优势，TOP TOY是目前唯一能在渠道侧与泡泡玛特一战的玩家。

在供应链端，不同于泡泡玛特聚焦盲盒与手办，TOP TOY涵盖积木、高达模型、艺术潮玩等多个品类，名创优品积累的庞大跨品类供应商资源，能帮助其快速测试市场趋势 ，实现高频上新。与此同时，跨材质（毛绒、塑胶、积木等）整合能力，也让TOP TOY能满足不同客群需求。

然而，名创优品强大的零售基因，在帮助TOP TOY快速做大规模的同时，也框定了其商业模式的能力边界和利润天花板。这直接指向了它与泡泡玛特最根本的差距——IP壁垒。

投资人陈默默告诉「定焦One」，基于名创的供应链和渠道优势，反推其向上游IP的BD（Business Development）能力，都是领先于市场上的其他玩家的；但相对于泡泡玛特，其识别并孵化IP及特定品类产品的开发经验还需要打磨。

在IP布局上，TOP TOY走的是“自有+授权+他牌”的路。截至目前，拥有17个自有IP及43个授权IP。

尽管TOP TOY一直在努力提升自有IP的收入，但直到2025年上半年，其52.8%的收入仍来自外采IP。2024年，其授权IP产品收入达8.89亿元，2025年上半年仍保持6.15亿元的高体量。其中，三丽鸥、迪士尼等顶级IP的前五大收入占比达40%。

招股书截图

对于一家潮玩类公司而言，依赖授权IP最大的风险在于能否持续续约，以及很多IP并非单一授权，缺乏独家竞争力。例如，TOP TOY的三丽鸥系列授权将于2028年9月到期；迪士尼系列将于2026年12月到期。另外，对授权IP的过度依赖，将拉高授权成本，摊薄利润。

因此，TOP TOY也在自研产品上持续发力，卷卷羊咩记干果铺系列、糯米儿15个产品系列、大力招财猫等累计GMV都已经突破千万，但仍缺乏全国乃至全球影响力的IP。

相比之下，2025年上半年，泡泡玛特的自主产品占总收入的比例高达99.1%，其中艺术家IP收入占比88.1%，仅THE MONSTERS单IP收入就达48.14亿元。泡泡玛特的IP生态与艺术家运营机制已成为其核心护城河。

这直接导致两者盈利水平的差距，2025年上半年泡泡玛特毛利率高达70.3%，净利润率超 30%，凭借IP溢价实现“高定价 + 高毛利”，而TOP TOY32.7%的毛利率仍停留在“零售价差”层面，做的是“卖货”的苦生意。

叶国富也意识到了这个问题。

在2025年8月的名创优品业绩会上，他坦言 “公司在国际IP合作中已建立产品开发、营销和渠道优势，但唯独缺乏自有IP”。TOP TOY试图通过双路径来补齐短板：一方面签约首批9位潮玩艺术家，覆盖日本机甲风格、国内国风、数字化潮玩等细分领域；另一方面开启“买买买”模式，上半年以510万元认缴出资拿下潮玩公司HiTOY的51%股权。

不过，这些动作能否起效，还需要看后续的市场反馈。

叶国富的潮玩棋局：名创之外的新故事

从2020年借泡泡玛特上市热度布局潮玩，到2025年推动TOP TOY上市，玩资本“上瘾”的叶国富即将再次收获一个IPO。对他而言，目的不仅是业务分拆，更是名创优品缓解增长压力、撬动估值的关键布局。

对TOP TOY自身而言，上市带来的直接利好有两点：一是港股对潮玩赛道的热度加持下，公司有望获得估值红利；二是独立上市后，提升品牌知名度，直接对接资本市场融资，为IP孵化与全球化扩张注入资金。

对于名创优品，TOP TOY的分拆上市则是“破局增长”的重要一步。

从数据看，2025年上半年名创优品全球门店达7612家，是泡泡玛特的13倍，但营收仅93.9亿元，远低于泡泡玛特的138.8亿元。

此前有投资人对「定焦One」表示，它们一个是做零售，体现的是选品、组货和渠道能力；另一个是做IP，体现的是品牌发掘和运营能力。这也造成了资本市场对它们的估值天差地别，名创优品18.9倍的市盈率不足泡泡玛特（101.4）的五分之一。

因此，拆分出一个增长更快、更受潮玩赛道溢价追捧的标的，既能释放名创优品的品牌价值，也能在主业增长放缓时，通过TOP TOY的高增长贡献稳定投资收益，丰富资本故事。

过去，不少人认为，潮玩是一个没有太高的进入门槛以及所谓的核心竞争力的行业。一个独立设计师或小型工作室，可以自己设计一个IP形象，找到广东的工厂进行小批量生产，再通过线上渠道或潮流展会进行销售。但泡泡玛特的成功让资本市场看到了这个赛道规模化所能带来的想象力。这种规模化能力体现在渠道、供应链、IP建设等方面。

陈默默此前对「定焦One」表示，通过不断的试错——验证——进化，泡泡玛特已经形成了一套相对完整的产业链能力，这种能力的沉淀，“时间是不可压缩成本”。

依靠名创优品的零售经验，TOP TOY已把规模和营收跑通，短期内靠快速铺店与授权IP实现高增长与现金流，但从“能赚钱”到“能赚溢价”，即形成品牌和IP壁垒，仍需时间与大额投入。IPO为TOP TOY买来了“时间”和“弹药”，但能否把时间和弹药转化为不可复制的IP生态与用户壁垒，还需要时间来验证。

TOP TOY上市或许也意味着潮玩行业进入了新竞争阶段。

招股书截图

弗若斯特沙利文数据显示，中国潮玩市场近几年保持着高速增长，2025年市场规模预计达到825亿元，到2030年有望增至2133亿元，年均复合增长率高达20.9%。潮玩想象空间巨大，但竞争门槛也越来越高。

目前，国内的潮玩行业已经形成了“一超多强”格局。泡泡玛特凭借自有IP占据绝对领先地位，市占率明显高于其他玩家，TOP TOY依靠名创优品的渠道和资本支持快速崛起，细分赛道的其他玩家如52TOYS在机甲领域等各有优势。

随着TOP TOY的资本化，将进一步加剧 “资源向头部集中”——具备IP原创能力、用户运营深度和全球化视野的企业将抢占更多市场份额。反之，单纯依赖授权IP、缺乏供应链优势的中小玩家，可能在头部企业的挤压下加速退出。

*题图来源于TOPTOY官方微博截图。