导读

2025年9月10日，IMI大金融思想沙龙第260期在中国人民大学财政金融学院举行。壹零智库CEO、Web3.01创始人柏亮做了主题为《稳定币的发展历程、成败叙事及其对中国的启示》的报告。柏亮认为，当下全球主流国家监管逐步介入，市场也呈现出市值复苏和交易量突破的新变化；稳定币与支付宝存在显著差异，支付宝并非稳定币；欧盟与新加坡制定了完善的监管规则，但本币稳定币规模及稳定币应用交易市场均处于较低水平；相较而言，美国在监管上采取“模糊容忍”策略，网络效应与应用生态深度是关键支撑，应用生态最为完善；香港可打造“香港稳定币走廊”；离岸人民币稳定币、中国版美元稳定币、“全球币”三箭齐发可为中国在稳定币市场获取战略优势提供思路。

以下为发言全文：

01

起源与早期探索

（一）第一阶段：2014-2017年

稳定币的发展历程通常以2014年为起点。提及稳定币时，多从2014年USDT发行开始，但同年与USDT同步甚至早数月发布的还有bitUSD和bitCNY，二者依托BitShares（比特股）平台，基于加密算法打造以美元和人民币计价的虚拟货币，旨在解决当时虚拟货币价格不稳定问题。比特币及基于其原理衍生的“山寨币”价格波动剧烈，相互间交易难度大。

比特币诞生之后，人们开始探索加密货币在实际生活中的应用路径。2013年，福布斯一位记者开展“仅用比特币生活一周”实验，实验中虽能通过比特币完成一周生活消费，部分场景已接受或经说服接受比特币支付，但暴露出比特币价格波动大、交易效率低的问题。

因为价格波动剧烈，基于加密货币的支付、使用及募资投资均存在较大困难，因此市场开始探索稳定币，以规避价格涨跌影响，并对接现实场景如工资发放等。当时稳定币发展有两个思路：

其一为BitShares采用的加密货币算法，以加密货币质押，因算法复杂等原因未能大规模推广，目前虽在区块链网络中存在，但使用者极少。BitShares推出美元稳定币之后又推出了人民币稳定币，人民币稳定币在稳定币诞生初期一度比美元稳定币更活跃。

其二为USDT采用的与美元1:1锚定的简单机制，它快速获得市场认可。USDT初期三年发展并非一帆风顺，遭遇黑客攻击、公信力质疑，因作为中心化公司，用户对其美元用途存在担忧，质疑其填补财务窟窿、进行高风险投资等，后因相关问题被SEC处罚，但后续通过盈利填补潜在窟窿，并逐步加强了审计和透明度，获得市场青睐。

另一重要稳定币为DAI，当前在去中心化市场中广泛应用。2015年，中心化金融平台MakerDAO成立，2017年在以太坊推出稳定币，初始版本为单一虚拟货币质押的SAI，2019年底至2020年初升级为多币种质押模式并正式命名为DAI。

2014-2016年稳定币交易量较小，2017年交易量逐步增加，市值攀升至10亿美元。这一变化的重要推动因素是以太坊ICO的发展。以太坊作为首个ICO项目，带动2015年后ICO逐步兴起，2017-2018年达到巅峰。大量中国参与者进入ICO市场，但骗局较多。中国人民银行于2017年发布虚拟货币禁令（《关于防范代币发行融资风险的公告》），要求境内ICO项目清退。ICO募资中，稳定币成为首选工具，因直接募集比特币或以太币会受价格波动影响，导致资金使用困难，稳定币有效规避了这一问题。

此阶段不同类型稳定币雏形已出现。bitUSD、bitCNY于2014年诞生，均为去中心化超额抵押型，抵押品为BTS（比特股）；DAI同样为超额抵押型，初期以单一资产抵押，后发展为多资产抵押，目前已纳入RWA资产作为抵押资产；USDT为法币储备型，与美元直接挂钩，储备资产为美元资产。在运营治理方面，bitUSD、bitCNY、DAI采用分布式治理，依托DAO组织实现去中心化；USDT则为中心化运营，由Tether公司（泰达）负责发行管理。bitCNY和bitUSD已边缘化或近乎消失，DAI发展为DeFi领域的主流基础设施与币种，USDT成为全球最大稳定币。

（二）第二阶段：2018-2022年

这是稳定币大发展和大考验的阶段，其中有几件事情具有标志性。

2018年USDC发布。与USDT发展路径差异显著，USDT属于“草根创业、野蛮生长”，最初注册于英属维尔京群岛，无牌照，发展迅速且模式灵活；USDC则由国际投行、传统金融机构支持的“精英创业”，自诞生起便走合规路线，积极申请牌照、落实KYC等合规要求。由于USDT已占据虚拟货币大部分赛道与场景，USDC选择与美国最大合规交易所Coinbase合作，借助其渠道获取市场份额，2025年USDC发行方Circle上市时，数据显示其很大一部分收益被Coinbase分走。

2019年Facebook宣布推出一揽子货币支撑的稳定币Libra（后更名Diem）。该计划引发全球震动，Facebook当时拥有26亿全球用户，若推出全球稳定币，将对全球货币体系产生巨大冲击，因此引发美联储、美国国会等机构高度关注，美国对Facebook施加较大压力，Libra项目不断弱化，最终夭折。但该事件推动全球主要央行和政府以战略高度重视加密货币，成为加密货币监管发展的重要转折点。

（三）第三阶段：2023-今

稳定币的规模和交易量增长进一步加速，全球主流经济体的监管逐步介入。

一是市值复苏，2023年5月后稳定币市值逐步回升，USDT复苏速度较快，USDC复苏相对缓慢，从市值走势图可清晰观察到2022-2023年的下跌与后续恢复过程。

二是交易量突破，2024年全球稳定币交易量实现显著增长，不同机构数据显示的具体数值不一样。Bitwise数据显示达11.9万亿美元，超过Visa同期10.8万亿美元的交易量，这一突破被视为加密货币在支付领域超越传统金融的重要标志。

三是USD1，特朗普家族在2025年3月推出的稳定币。因特殊的家族背景和特朗普政府的加密货币政策取向，USD1具有一定的标志性。

四是Circle上市，2025年6月，USDC的发行商Cirecle上市，正直美国稳定币监管法案推进期，股价暴涨。Circle奉行合规原则，因此也获得了监管红利。

（四）技术演进与分类

经过多年发展，稳定币已形成明确分类体系。

首先是抵押型稳定币，可进一步细分为三类：一是法币抵押型，包括USDC、USDT、USD1等，以1:1美元储备为核心机制；二是加密资产抵押型，如DAI、sUSD、sUSDE等，DAI以ETH、RWA等加密资产进行超额抵押，应对资产价格波动；三是商品抵押型，例如以黄金为抵押发行的Paxos Gold（PAXG）。

其次是算法稳定币，典型代表为已崩盘的UST（Terra），此外还有AMPL（Ampleforth）等，此类稳定币不依赖抵押品，通过算法调节供需维持价格稳定，但整体规模较小，UST崩盘后市场对其信任度大幅下降。

第三类是混合稳定币，采用“部分抵押+算法调节”模式，如FRAX，当前市场规模也较小。

另有一类与稳定币功能相似但未被划入稳定币范畴的是代币化存款，J.P. Morgan、花旗、汇丰等银行均有发行。二者的核心区别在于，稳定币无杠杆，采用1:1抵押模式；代币化存款依托商业银行信用，而商业银行属于高杠杆经营，受资本充足率约束，且代币化存款多在银行及客户自身体系内运营，未大规模面向市场开放应用。

从主要稳定币市值对比来看，USDT市值最高，接近1700亿美元；其次是Circle发行的USDC，市值约700亿美元；USDe与DAI机制类似，近期发展迅速，市值已超100亿美元，超越DAI；DAI市值约50亿美元；特朗普家族的USD1市值约22亿美元；PayPal发行的PYUSD等其他稳定币规模则相对较小。[1]

02

稳定币的运作机制

1.Tether（USDT）

USDT作为法币抵押型稳定币，发行机制简洁，Tether公司搭建稳定币发行平台（技术接口），用户存入1美元，平台发行1个代表1美元价值的USDT代码。其盈利核心在于对用户存入资金的投资运作，早期监管缺失时，投资范围广泛，涵盖黄金、比特币等资产；当前锚定资产需满足高流动性要求，以确保用户赎回时能快速变现偿付，主要包括现金、现金等价物、短期国债，同时也投资私人部门债券（如贷款、企业债券）、黄金及加密货币。据2024年报显示，USDT 80%以上资产为现金、现金等价物及国债，其余的为较高收益资产，而美联储要求稳定币锚定资产需100%为高流动性、安全性强的资产。

USDT发行主体Tether公司最初注册于英属维尔京群岛，2025年初迁至萨尔瓦多，该国于2021年将比特币列为法定货币，是全球对加密货币最友好的国家，Tether在萨尔瓦多获得数字资产服务提供商（DASP）牌照。

USDT的发行渠道主要有两类，一是机构与交易所，加密货币交易所为向平台用户提供USDT，会向Tether批发采购，用户再通过交易所购买；二是公链，如以太坊、波场（TRON）、Solana、币安链等，其中波场上的USDT交易量最大。USDT的商业模式以资金投资收益为核心。用户用于购买USDT的资金由Tether进行投资，此外还有少量手续费收入及创新业务收入（占比低于5%）。

近年Tether利用利润进行了广泛的投资，今年7月份公布分信息显示已投资120多家公司，涵盖加密货币、金融科技、社交媒体、脑机接口等多个领域，Tether正从单纯稳定币发行商向综合科技公司转型。其中一些投资布局对稳定币的应用具有战略意义，比如投资云服务商数据中心Northern Data，并计划将其整合至已投资的Rumble，整合完成后Tether将成为Rumble第一大股东，而Rumble是拥有数千万用户的新兴社交媒体，这对未来USDT的应用拓展具有重要价值。

2.USDC与DAI对比

USDC与USDT的商业模式大体相似，USDC在美国的合规性做得更好。我们把USDC作为中心化稳定币的代表，与去中心化的稳定币代表DAI做个简单的对比。

二者的核心差异在于发行机制与抵押机制。USDC是中心化机构（Circle公司）以法币资产储备1:1发行；DAI是由去中心化平台（MakerDAO）以加密货币超额抵押发行。

DAI面临的最大挑战是合规问题，目前全球已公布稳定币监管方案的主要国家，均不认可加密资产抵押型稳定币及算法稳定币，因此DAI主要在不受监管的去中心化金融领域运营。

而USDC堪称合规“优等生”，积极申请牌照，例如在美国获得48州货币传输许可证，在欧洲获得法国电子货币机构许可证（可在欧盟全域使用），在英国获得虚拟货币许可证，在新加坡获得MAS许可证，2025年还申请了信托银行牌照。合规运营带来两方面显著影响，一是合规成本高，需组建专业合规团队、聘请律师，且在一些国家和地区需满足注册资本金、保证金等要求；二是应用场景受限，部分场景因监管限制无法开展。但它的优势在于符合全球合规趋势，在主流市场受欢迎程度更高。

DAI作为去中心化稳定币，无相关牌照，在未来监管环境下的生存发展面临不确定性，但其优势在于灵活性高，能快速响应去中心化金融市场需求，设计各类交易模式满足用户需求。

03

稳定币与支付宝

当前国内关于稳定币与第三方支付关系的讨论较多，有的观点认为支付宝属于稳定币，例如中金首席经济学家彭文生在《稳定币的经济学分析》中提出支付宝余额即稳定币，另有学者认为支付宝具备稳定币功能，甚至是全球最好的稳定币，这是当前市场的一类观点。

但从市场定位、对支付和货币体系的影响，尤其是制度属性来看，稳定币与支付宝存在显著差异，支付宝并非稳定币。二者在商业模式上有相似之处，但也有本质不同。

1. 稳定币与支付宝的相似点

一是价值稳定性，二者均与法币1:1等值，支付宝余额是人民币的数字化形式，与人民币等值；稳定币因与锚定法币1:1对应而得名。

二是交易便利性，二者均以提升交易便利性为目的而诞生，但解决的痛点不同。支付宝诞生初期主要解决电子商务中的信任问题，买卖双方因担忧付款不发货、发货不付款而难以达成交易，阿里巴巴通过提供支付担保，为电子商务交易提供便利，后续逐步实现技术化、平台化升级，形成当前的支付宝体系；稳定币则主要解决加密货币价格波动太大及交易效率问题，提升加密货币交易的便利性。

在盈利模式上，二者早期有相似之处。支付宝初期依托沉淀资金池盈利，用户资金在平台停留形成规模资金池，支付宝将其用于购买货币市场基金、开展协议存款等获取收益，后受国内监管限制，该部分收益渠道被关闭，进而推出余额宝，用户将支付宝零钱用于购买天弘货币市场基金，基金通过投资银行协议存款、国债等获取收益并分配给用户，本质是通过资金聚合提升议价能力，获取更高收益；稳定币的盈利核心同样是沉淀资金的投资收益，当前稳定币规模达千亿美元级，每日赎回比例低，且应用场景的拓展使部分用户无需赎回，沉淀资金规模持续扩大，这部分投资收益成为主要利润来源。2024年Tether净利润达137亿美元，公司仅150人，人均年净利润近1亿美元，创全球公司人效纪录。

此外，稳定币发行方也在探索新盈利模式，如开发创新服务，Tether和Circle均搭建RWA平台，推出货币市场基金类RWA产品，用户可直接用稳定币购买该类产品，无需赎回为法币，进一步提升资金沉淀率；这个模式类似于余额宝。

2.稳定币与支付宝的不同之处

一是运行基础，稳定币基于区块链体系运作，支付宝依托传统金融体系，这一差异导致二者在全球化应用中效率不同，日常交易中二者均能实现秒级到账，但跨境支付时，支付宝依然需依赖SWIFT系统等传统体系，效率较低；稳定币基于区块链可实现全球秒级到账。

二是发行机制，稳定币发行主体包括私人公司（如与蚂蚁集团运营支付宝类似）和去中心化组织，发行量根据用户需求动态调整；支付宝无货币或支付载体不具备代币发行功能，仅作为资金托管与支付通道，处理资金存放与流转。

三是货币属性，稳定币是民间商业机构发行的支付工具，用户可自主选择是否接受；支付宝作为支付工具，用户可选择是否使用该APP，但通过支付宝转账的资金属于法定货币。

四是风险与安全性，二者均面临黑客攻击等技术风险，但稳定币存在挤兑导致的脱钩风险，支付宝则无此类风险。

五是制度属性，全球第三方支付（以支付宝为例）均在传统监管体系下运作，国内依托银行、银保监会等监管体系，国际上依赖SWIFT、CHIPS等清算结算系统，仅提升原有体系效率，未实现本质变革；稳定币则完全脱离传统支付系统，基于全球区块链体系形成新型支付工具，各国需从战略视角重新审视其定位与影响。

04

主要国家的监管

美国监管经历长期演变，伴随民主党与共和党执政交替、拜登政府与特朗普二期政府政策调整，监管方向发生重大转变。特朗普政府将加密货币提升至国家战略高度，2025年特朗普二次上任后推出三项关键法案，分别是“天才法案”“清晰法案”及“反CBDC法案”。“反CBDC法案”明确禁止美国发行数字美元（央行数字货币CBDC）；“天才法案”聚焦稳定币监管，“清晰法案”则对加密货币体系实施分类监管，将加密资产分为证券、数字商品、支付稳定币三类，分别由不同机构实施差异化监管。“天才法案”对稳定币发行资格实施许可制，建立联邦与州两级监管体系；要求稳定币 发行方、一级市场机构、托管方、交易所等关键节点必须履行 KYC/AML 义务，并纳入 BSA/FATF 的合规框架；但对链上普通用户的点对点交易，并没有强制每笔实名，而是通过“入口 +出口”的强合规来实现可追溯。

欧盟通过MiCA法案实施稳定币监管，监管力度较为严格。将稳定币分为多资产支持型（ARTs）与单一货币支持型（EMTs），均需采用区块链/DLT技术，实施许可制，发行商需获得欧盟相关机构许可，储备要求与其他地区类似。其监管的显著特点是设置交易限额，若稳定币单日交易量超过100万笔或2亿欧元，将触发欧央行干预。

新加坡2023年公布监管框架，监管标准严格，对稳定币发行规模设置限制，超过一定额度需满足特定要求，同时设置资本金及运营费用门槛，整体属于监管“模范生”，注重风险防控与市场规范。

香港《稳定币条例》是目前全球最严格的稳定币监管规则之一。与欧盟、美国的许可制（类似注册制）不同，香港采用牌照管理制，发行商需获得牌照方可开展业务，而美国允许商业银行直接参与稳定币业务。在许可门槛上，香港要求2500万港元注册资本金，为全球现有法律规定中的最高标准；对未持牌机构设置仅六个月的过渡期；KYC/AML要求严格，全环节需落实KYC；同时限制稳定币与DeFi的结合，在香港运营的稳定币难以开展DeFi相关业务。2025年8月1日香港启动稳定币牌照申请，8月31日第一轮资料收集结束，数据显示有77家公司提交牌照申请。

05

稳定币成败启示录[2]

当前全球稳定币市场中，美元稳定币占据绝对主导地位，交易额占比超99%，显著高于美元在全球货币体系中的支付占比（现实世界中美元占全球外汇储备60%、国际支付45%）。

从美国稳定币发展经验来看，首先是监管的“模糊容忍”策略，长期以来美国监管机构对稳定币采取宽松态度，未实施严格监管，也避免“一刀切”政策，为市场创新与发展提供充足空间。其次是美元的全球货币地位优势，作为全球最受信任的货币，基于美元发行的稳定币天然具备市场接受度优势。再者是市场模式的互补性，USDT的“草根创业”模式与USDC的“金融精英”模式形成竞争与合作关系，被称为“灰白组合拳”，有效提升市场活跃度。此外，网络效应与应用生态深度是关键支撑，USDT、USDC早期嵌入ICO、DeFi等生态，形成“用户越多-稳定性越高-应用场景越广”的正向循环，当前已深度渗透企业财资管理、跨境支付、交易所交易、DeFi等领域，应用生态最为完善。

欧盟与新加坡的稳定币发展则提供了失败教训，二者虽制定了完善的监管规则，但本币稳定币规模及稳定币应用交易市场均处于较低水平，在全球稳定币市场中话语权与占有率有限。核心原因包括四方面，一是过度监管抑制市场活力；二是货币国际化程度不足，欧元虽为全球第二大支付货币，但大部分交易集中于欧元区内部，缺乏全球跨境应用场景；三是交易生态不完善，加密货币生态与现实应用场景对稳定币的支撑不足，全球大型交易所均不在欧洲或新加坡；四是监管时机过早，在市场尚未发展成熟时实施严格监管，设置过高门槛，导致市场参与者难以进入，例如欧洲稳定币直至2025年才有机构尝试推出稳定币，规模仍较小，而监管早在2023年已启动，当时市场尚未形成稳定币交易氛围。

06

对中国的启示

基于稳定币发展的历程与成败经验，我们从中国香港特别行政区与中国整体两个维度，梳理一些启示。

1. 香港稳定币走廊[3]

香港作为中国的特别行政区，2022年发布虚拟资产市场政策宣言，目标打造全球虚拟资产（现更名数字资产）交易中心，在稳定币领域需避免重蹈欧盟、新加坡的覆辙。香港与欧盟、新加坡的战略定位存在本质差异，后两者仅将稳定币视为新型金融产品，核心目标是风险管控；而香港承载中国全球货币战略的重要职能，稳定币作为传统金融体系外的新型工具，为香港实现货币战略突破提供机遇，因此香港需转变角色定位，从“监管者”转向“市场培育者”，培育壮大稳定币交易市场，避免陷入“监管完善但市场冷清”的困境。

依托国际金融交易中心的基础优势，香港可打造“香港稳定币走廊”，兼具地理、技术与合规属性，地理上连接中国与全球市场，技术上实现传统数字化技术与加密货币技术的衔接，合规上构建开放包容的规则体系，吸引全球合规稳定币在香港交易，打造全球最大稳定币市场。要实现这一目标，需构建具有竞争力的生态体系，鉴于全球加密货币生态已被美元稳定币主导，香港可聚焦RWA生态建设，RWA与中国实体经济契合，能推动中国实体经济资产通过RWA模式实现全球流动，同时改善中国国际贸易中的支付障碍、“一带一路”沿线国家本币不稳定问题，规避美元贸易管制影响，因此RWA可成为香港稳定币市场的战略性赛道。

为培育RWA生态与稳定币市场，需配套系列政策支持。

一是推行多元货币策略，秉持务实原则，不局限于某一类货币，放宽监管规则，吸引离岸人民币稳定币、港元稳定币及合规的美元稳定币（如USDT、USDC）在香港发展，分别服务贸易、本地支付、国际结算等需求。

二是推动场景嵌入与本地生态构建。政府可发挥示范作用，在公共场景中接受稳定币支付，将部分财政储备（如1%-2%）用于储备稳定币，树立市场信心。重点围绕RWA募资、交易、清算结算打造“RWA-稳定币”增长飞轮，提升生态活跃度。打通支付“毛细血管”，推动八达通、转数快、香港微信支付、支付宝等本地支付工具与稳定币对接。参考全球其他地区第三方支付接入稳定币的经验，拓展稳定币应用场景。

三是创新监管模式，建立动态灵活的监管体系，为RWA发展提供支撑。例如设立面向RWA的常态化监管沙盒，简化项目准入与退出流程，实施分层分类监管，根据稳定币规模、应用场景制定差异化监管要求，避免“一刀切”。推动稳定币与全球DeFi市场的衔接。DeFi是重要的流动性市场，RWA资产接入DeFi可提升收益与价值，需探索“合规封装”方案，实现合规稳定币与DeFi协议的交互，为RWA资产注入全球流动性。

1. 中国稳定币战略：三箭齐发[4]

从中国发展稳定币的角度，香港大学汪扬副校长提出“三箭齐发”的创新战略，为中国在稳定币市场获取战略优势提供思路：

一是离岸人民币稳定币，以海外人民币为锚定资产发行，主要服务“一带一路”贸易，提升跨境交易便捷性，推动人民币国际化。

二是中国版美元稳定币，当前USDC、USDT的储备资产以美债为主，中国持有7000多亿美元美债，目前仅通过持有或出售获取有限收益（每年数亿美元），可将美债作为底层资产发行中国版美元稳定币，支持美元、港元、人民币等多币种计价，激活存量资产，为中国企业海外投资、贸易提供支付工具。

三是“全球币”，由多种主流货币构成一揽子储备资产，核心创新是将人民币资产占比提升至与美元相当水平，建立去中心化的全球联盟治理机制，治理中心设于香港，避免单一主体中心化控制，提升全球公信力。

这三类稳定币由政府推动，但无需政府直接发行。汪扬副校长提出的创新性观点是赋予其一定“法定性”，在中国政府管辖范围内，贸易中的收款方必须接受这三类稳定币的支付，其他稳定币则遵循市场自愿原则，通过这一制度设计扩大应用场景。未来市场中将形成“法定稳定币”与“市场稳定币”两类产品，USDT、USDC及京东等企业可能发行的稳定币均属于市场稳定币；“法定稳定币”需避免碎片化，避免多机构发行同类产品导致市场分散，应探索统一管理模式，如会员制或牌照制，具体机制需进一步研究探索。

总体而言，中国发展稳定币需突破传统思路，采取创新策略。当前美元稳定币在全球市场的渗透度与占有率已极高，若采取跟随策略，难以在市场中开辟新空间，因此需通过创新模式、创新币种、创新生态，打造具有中国特色的稳定币体系，方能在全球稳定币市场中占据主动，为中国经济发展与国际货币体系改革贡献力量。

[2]参见汪扬、柏亮《稳定币成败启示录之一：为什么美元赢了，欧洲输了》

[3]参见汪扬、柏亮《稳定币成败启示录之二：香港的唯一出路是打造全球第一的稳定币市场》

[4]参见汪扬、柏亮《三箭齐发：中国稳定币战略架构》

整理：孙嘉祺、孙嘉良

监制：安然

版面编辑｜孔姝潼

责任编辑｜李锦璇、阎奕舟

主编｜安然、李婧怡