刘郁 肖金川　王小艺 洪青青（刘郁系华西证券首席经济学家 、中国首席经济学家论坛理事）

摘 要

►股涨、债和黄金跌 、油价跌、人民币涨

五一假期，受中美贸易谈判预期升温、非农超预期影响，海外市场风险偏好整体提振。5月1-2日，全球重要股指多数上涨，美欧国债利率上行，COMEX白银与黄金价格均下跌，美元指数上涨，离岸人民币、韩元均对美元升值。

►海外两大主线，提振风险偏好

一是美国关税及谈判进展：中美或缓和，日美仍未达成共识。近期美国总统及政府重要人物多次表态，希望与中国达成贸易协议。中方回应表示正在进行评估，传递出中美贸易关系可能缓和的信号，人民币离岸汇率大涨。日美方面，第二轮关税谈判结束，不过仍未达成共识，5月3日汽车零部件关税如期生效。

二是美国GDP负增长，但4月非农就业超预期，降息预期推迟。美国一季度GDP转向负增长，主要是受到抢进口的拖累，同时在抢进口推动下，存货增长较快，对GDP起到了一定拉动作用。4月非农就业超预期，使得美联储首次降息预期从6月推迟至7月。市场预期美联储观察到关税冲击下就业数据明显放缓，才可能推动降息落地。

►国内聚焦三大主线

一是人流量活跃度达到近五年峰值，境外游持续升温。2025年五一假期，国内人流量活跃度同比提升16%，较2023年同期高出12%，达到近五年峰值，居民出行意愿旺盛。全国日均客运量同比增5%，较2019年同期增37%。国内执行航班数同比增6%，国际执行航班数同比增20%，境外游持续升温。市内地铁客运量方面，11个热门城市日均地铁客运量同比增2%。

二是国内出游“量增价稳”特征明显。2025年五一假期前几日，全国旅游市场整体复苏态势明显，多数省市接待游客数量同比增长，但人均门票或消费增幅有限，反映出当前旅游恢复仍以“量”驱动为主。电影票房方面，5月1-3日，2025年五一档电影票房累计为5.2亿元，位于近五年来次低水平（仅高于2022年），较2024年同期下滑51.6%，较2019年下滑61.0%。

三是假期地产销售热度整体不高，不过一线城市新房成交面积同比增长14%。2025年5月1日至3日，有数据的16个城市新房成交面积合计22.33万方，同比下滑7%。相比节前，今年假期新房成交面积下降79%（2021-2024年平均降幅为75%），假期地产销售热度整体不高。不过一线城市新房合计成交10.19万方，同比增长14%。

风险提示：美国经济、就业和通胀走势超预期，美联储货币政策超预期。货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。

01

全球资产：股涨、债和黄金跌 、油价跌、人民币涨

五一假期，受中美贸易谈判预期升温、非农超预期影响，海外市场风险偏好整体提振。

5月1-2日，全球重要股指多数上涨。其中，纳斯达克指数涨幅最大，为3.05%；标普500上涨 2.11%。其余德国DAX、法国CAC分别上涨2.62%、2.33%。而俄罗斯MOEX下跌2.80%。

美欧国债利率上行。美国方面，各期限利率大幅上行，5月2日相对4月30日，2年期、5年期、10年期品种分别上行22bp、20bp、15bp；欧洲方面，各国国债收益率同样上行，上行幅度介于8-13bp。日本较为特殊，5月1日，日本央行宣布维持政策在0.5%不变，连续第二次暂停加息，且表态鸽派，强调贸易政策带来不确定性并下调对GDP和通胀的预测，日债收益率下行，整体下行7-8bp左右。

商品市场表现分化，金属方面，COMEX白银与黄金价格均下跌，分别下跌1.73%、2.28%。工业金属多小幅下跌，铅铝镍等跌幅在0.5%以内，而铜价上涨1.87%。能源方面，受OPEC+将于6月份提高石油供应的影响，布伦特原油下跌2.90%。农产品方面，除玉米外，价格普遍上涨，其中小麦涨幅最大，为2.78%。

汇率方面，全球主要货币走势分化。美乌达成矿产协议、4月非农超预期等因素，推动美元指数上涨0.4%。受中美贸易协商氛围缓和影响，离岸人民币、韩元分别对美元升值0.80%、1.84%。日本央行继续暂停加息，维持政策利率不变，偏鸽的表态使得日元汇率贬值1.32%。

02

海外两大主线，提振风险偏好

2.1 美国关税及谈判进展：中美或缓和，日美仍未达成共识

近期美国总统及政府重要人物多次表态，希望与中国达成贸易协议：

美国总统特朗普多次表达与中国进行贸易谈判的意愿。5月1日特朗普表示，“在某个时候，我希望我们会与中国达成协议”。他还表示自己对两国贸易的急剧减少感到“不高兴”。此外，特朗普还在白宫内阁会议上对记者表示，与中国领导人的通话会发生。同日，特朗普还称与中国达成协议的可能性非常大。

美国财政部长贝森特表示将推动与中国的公平贸易。5月1日贝森特表示，“美国可能会重新审视2020年1月达成的采购协议，以确保中方履行这些协议，然后我们将推动与中国的公平贸易。”

白宫经济顾问委员会主席米兰于5月2日接受采访时表示，如果中国关税税率在未来几周内保持在当前水平，我将感到惊讶。他还说，让局势降温，为继续谈判创造喘息空间、探讨如何达成新的稳定的贸易平衡，符合两个经济体的利益。

对此，中方释放评估谈判的信号。5月2日，中国商务部在面对记者提问时表示，美方近期通过相关方面多次主动向中方传递消息，希望与中方谈起来。对此，中方正在进行评估。不过，中方进一步强调，任何可能的对话、会谈中，如果美方不纠正错误的单边关税措施，则说明美方完全没有诚意，且会进一步损害双方互信。中方回应传递出中美贸易关系可能缓和的信号，人民币离岸汇率大涨，日内一度突破7.21，当天收涨0.9%。

日美方面，第二轮关税谈判结束，不过仍未达成共识。5月2日，日本经济再生担当大臣赤泽亮正与美国财政部长贝森特等人在华盛顿举行了第二轮关税谈判。日方表态较为强硬，称绝对不会接受对汽车加征关税。但是本轮谈判并没有取得显著成果。同日，日本财务大臣加藤胜信表示，日本持有的美国国债可能成为与美国贸易谈判中的一个筹码。5月3日美国汽车零部件关税如期生效。日本首相石破茂再度要求美国重新审视相关关税政策，表示对美国开始对汽车零部件加征25%关税非常遗憾。

此外，汽车零部件25%关税生效，加墨获豁免。此前特朗普宣布对汽车征收25%的额外关税已于4月3日生效，且对零部件的关税在5月3日也正式生效。不过美国海关和边境保护局在5月1日表示，产自加拿大和墨西哥的汽车零部件受《美加墨协议》保护，将免于25%的关税。特朗普也在4月29日签署公告，对进口汽车零部件并在美国进行组装的汽车生产商进行一定程度的补偿，补偿金额最高达汽车零售价格的3.75%，用以抵消部分关税影响。此外特朗普签署了另外的行政命令，规定汽车和零部件、对加拿大、墨西哥征收的关税、铝关税、钢铁关税不重叠，如果特定产品属于2个以上关税，将优先适用汽车及零部件关税。

2.2 美国GDP负增长，但4月非农就业超预期，降息预期推迟

美国一季度GDP转向负增长。4月30日，美国商务部公布数据显示， 2025年一季度美国实际GDP年化季环比初值-0.3%，低于预期的-0.2%，自2022年一季度以来美国经济首次出现负增长。

拆分来看，GDP负增主要是受到抢进口的拖累，净出口拖累GDP 4.8个百分点；政府支出也在特朗普减支裁员的政策推动下拖累GDP 0.25个百分点，这是2022年二季度以来政府支出对经济增长贡献首次转负。在抢进口推动下，存货增长较快，对GDP拉动达到2.2个百分点。个人消费和固定投资分别拉动GDP 1.2、1.4个百分点，合计拉动2.6个百分点，与去年四季度基本持平。特朗普在接受采访时表示，美国经济正处于“过渡期”。

4月非农就业超预期。5月2日，美国劳工部公布就业数据，4月新增非农就业人口17.7万人，超过市场预期的13.8万人，前值18.5万人。2月和3月合计下修5.8万人，其中2月下修1.5万至10.2万人，3月下修4.3万至18.5万人。美国4月失业率维持4.2%，持平预期和前值，劳动参与率62.6%，较前月上升0.1个百分点。

4月非农数据显示企业尚未大幅调整招聘和裁员计划，不过关税冲击可能在未来几个月显现。主要关注以下三个方面：

第一，政府部门新增就业人数仍在低位，仅新增1万人，明显低于去年的平均值3.8万。主要来自州政府和地方政府创造的岗位，而联邦政府就业人数下降0.9万人，自DOGE设立以来已连续第3个月下降。

第二，私人部门就业韧性仍存，新增就业16.7万，环比减少0.3万人，仍然高于去年的平均值13.0万，也高于一季度平均值11.9万，显示私人部门就业增长仍然强劲。

第三，薪资增长放缓。4月私人部门时薪环比季调增0.17%，是2023年9月以来最低值。值得注意的是，制造业薪资环比下降0.31%，可能开始反映关税对美国制造业的冲击。

非农公布后，市场交易超预期的就业数据，美股上涨，美元和美债利率上行。美股三大股指高开之后上涨，纳斯达克指数、标普500指数、道琼斯指数分别收涨1.51%、1.47%、1.39%。美元指数短时跌幅收窄，由0.42%收窄至0.24%，最终收于100.05，当日跌0.17%。美国国债收益率上行，2年期和10年期国债收益率分别上行11.7bp、9.1bp，报3.818%、4.307%。

非农使得美联储首次降息预期从6月推迟至7月。据CME FedWatch，美联储6月降息概率从58.2%大幅降至34.9%，首次降息时间从6月推迟至7月。市场预期的年内降息幅度从91.5bp削减至78bp左右，约合2025年全年降息3次（每次25bp）。其背后是市场预期美联储观察到关税冲击下就业数据明显放缓，才可能推动降息落地。

2.3 其他重要海外新闻

一是主要经济体发布4月制造业PMI，揭示美国关税冲击。

美国制造业PMI继续回落，但降幅小于预期。5月1日，美国供应管理学会（ISM）公布4月制造业PMI为48.7，较4月回落0.3个百分点，但高于预期的47.9。拆分来看，新订单、就业有所改善，产出和库存是拖累项。

部分经济体制造业PMI在关税冲击下表现萎靡。中国台湾4月制造业PMI降至47.8，环比下滑2.0个百分点，为2023年12月以来的低点。韩国制造业PMI环比下滑1.6个百分点至47.5，为2022年9月以来的最低水平。英国4月制造业PMI为45.5，虽然较3月的44.9有所提升，但仍显著低于荣枯线。加拿大4月制造业PMI下滑1个百分点至45.3，同样处于萎缩区间，创2020年5月以来最低水平。相比之下，德法等欧洲经济体制造业PMI受到的影响不大，较前月小幅反弹0.1-0.2个百分点，不过仍然低于荣枯线。

韩国出口同比略有修复。4月韩国出口同比3.7%，略高于3月的3.1%。从出口目的地看，韩国对美出口同比下降6.8%；对华出口同比增长3.9%。

二是OPEC+计划于6月大幅增产。5月2日，OPEC+决定于5月3日提前召开原定于5日举行的政策制定电话会议，在会议召开前，彭博报道称OPEC+正在讨论将6月石油产量提高约40万桶，WTI原油期货价格下跌1.56%至58.32美元/桶，布伦特原油跌1.22%至61.37美元/桶。5月3日，OPEC+发布声明确认6月将增产41.1万桶/日，将5月增产规模提高至原计划的3倍。多位OPEC+代表称增产是因沙特对哈萨克斯坦和伊拉克等成员国增产不满，试图压低油价来对其进行施压。

三是美乌签署矿产协议。当地时间5月1日，乌克兰第一副总理兼经济部长斯维里坚科表示，乌克兰和美国签署了《美乌重建投资基金成立协议》，即美乌矿产协议。同日乌克兰政府公布了矿产协议的文本。部分投资者认为，这项协议可能在很大程度上“仅具象征意义”，需要10年或更长时间的投入才能带来回报。

四是日本央行继续暂停加息。5月1日，日本央行维持政策利率在0.5%不变，符合市场预期，这是自1月份加息以来连续第二次暂停。日本央行还下调了2025和2026年的通胀预期，分别下调0.2、0.3个百分点至2.2%和1.7%，同时还将2025年经济增速自1.1%下调至0.5%。日本央行行长植田和男在发布会上表示，当前实际利率明显偏低，如果经济数据和通胀前景实现，将继续加息。他还特地强调，贸易政策带来的不确定性显著增加，下次加息时机将很大程度上取决于关税对经济的影响，被市场认为偏向鸽派。美国方面曾表示希望在90天内完成关税谈判，这或许是日本央行考虑加息的一个重要节点。

五是美国政府人事变动，国务卿兼任国家安全顾问。当地时间5月1日，美国总统特朗普在社交媒体平台上发文，提名国家安全顾问沃尔兹为下一任美国常驻联合国代表。在此期间，美国国务卿鲁比奥将兼任国家安全顾问。

六是澳大利亚选举，对美强硬派获优势。根据央视新闻报道，澳大利亚总理阿尔巴尼斯5月3日率领执政党工党赢得2025年联邦选举。继加拿大选举后，“特朗普因素”也影响了澳大利亚选举结果，工党支持率反超的一大原因是其对美国相对保守派更为强硬。自由党和工党都承认，“特朗普因素”影响了选情。加拿大和澳大利亚选举，指向特朗普的努力适得其反，其盟友可能更趋强硬，而非妥协。

七是美国议员敦促SEC将中国公司摘牌。据彭博，两名美国国会议员敦促美国证券交易委员会 (SEC) 将25家中资企业摘牌。

03

国内三大主线

3.1 出行：人流量活跃度达到近五年峰值

2025年五一假期，国内人流量活跃度同比提升16%，较2023年同期高出12%，达到近五年峰值。根据百度全国迁徙指数，4月26日至5月3日，全国迁徙规模指数日均为807.5，高于2024年（695.5）和2023年（720.9）同期水平，为近五年来同期最高水平。其中，4月28日至5月3日每日迁徙指数均为2019以来各年同期的高点，指向今年五一假期间的人流量活跃度明显提升，居民出行意愿旺盛。

全国日均客运量同比增5%，较2019年同期增37%。根据交通运输部数据，5月1-3日，全国跨区域人员日均流动量约为30508万人次，同比增5%，同时相较于2019年同期增37%。细分来看，铁路、公路和民航日均客运量均高于2024年和2019年同期，水路客运量高于2024年同期，但仍未恢复至2019年水平，或反映居民出行方式的结构性变化。具体而言，铁路日均客运量2027万人次，同比增10%，较2019年同期增39%；公路日均人流量28065万人次，同比增5%，较2019年同期增37%；水路日均客运量197万人次，同比增41%，较2019年同期降3%；民航日均客运量219万人次，同比增12%，较2019年同期增24%。

国内执行航班数同比增6%，国际执行航班数同比增20%，境外游持续升温。4月26日-5月3日，国内日均执行航班数为13591架次，同比增6%，较2023年同期增3%，国内航空出行保持温和复苏态势。与此同时，国际航线增速更为突出，国际日均执行航班数为1817架次，同比增20%，较2023年同期增166%，反映居民出境旅游需求持续释放，境外游热度明显上升。

市内地铁客运量方面，11个热门城市日均地铁客运量同比增2%。4月26日-5月3日，11个热门城市地铁日均客运量的均值为599万人次，同比增2%，较2019年同期增19%。其中苏州、郑州、西安、深圳、广州和重庆分别同比增长14%、13%、12%、9%、6%和4%，上海、成都、南京、武汉基本持平于去年，而北京大幅下滑14%。

3.2 消费：国内出游“量增价稳”特征明显

3.2.1 旅游：整体回暖，“量增价稳”

2025年五一假期前三日，全国旅游市场整体复苏态势明显，多数省市接待游客数量同比增长，不过人均门票或消费增幅有限，反映当前旅游恢复仍以“量”驱动为主。

全国旅游客流普遍增长，中西部省市表现更为强劲。具体来看，湖南（前三天客流量+37.63%）、山西（假期首日重点景区客流量+34.63%）、湖北（前三天A级景区客流量+24.15%）、四川（前三天A级景区客流量+19.95%）、重庆（前两日客流量+10.6%，重点景区客流量+22.47%）等中西部省市客流增幅较高，成为本轮假期旅游市场的重要增长点。东部传统热门目的地，如福建（前三天景区客流量+27.7%）表现亮眼，江苏（前三天客流量+13.43%）、浙江（前两天客流量+9.8%）等地则保持稳定增长。

人均门票或人均消费收入增幅较小或降低。具体来看，内蒙古（首日人均门票收入+1.8%）、甘肃（首日人均门票收入+2.3%）、北京（首日人均消费+1.5%）和福建（首日人均门票收入+6.0%）略有提升；四川（前三天人均门票收入-0.7%）、江苏（首日人均消费-0.5%）和安徽（首日人均门票收入-2.8%）出现小幅回落。

3.2.2 票房：较2024年同期下滑52%

电影票房方面，5月1-3日，五一档电影票房累计为5.2亿元，位于近五年来次低水平（仅高于2022年），较2024年同期下滑51.6%，较2019年下滑61.0%。其中，《水饺皇后》累计票房排名第一，排片占比为21.7%，其次是《猎金·游戏》，排片占比是15.7%，《雷霆特攻队》、《人生开门红》累计票房均位列前4，排片占比分别为7.7%和9.7%。今年五一档电影票房不佳，或主要受影片供给质量整体偏低影响，假期内缺乏具有强号召力的“爆款”影片，导致观众观影意愿不足。

今年以来电影票房波动较大，1-2月、3月、4月同比增速分别为65%、-31%、-46%，五一档票房延续了3月以来的弱势表现。

3.3 地产：一线城市同比增长14%

2025年5月1至3日，有数据的16个城市新房成交面积合计22.33万方，同比下滑7%。相比节前，今年五一假期（前三日）新房成交面积下降79%（2021-2024年平均降幅为75%），地产销售热度整体不高。

分城市等级来看，一线城市新房合计成交10.19万方，同比增长14%。具体同比来看，北京领涨，新房成交面积2.75万方，增长82%，广州表现也较好，增长20%，而上海、深圳分别下滑8%、21%。

二线城市代表样本武汉、青岛、成都、苏州、宁波新房成交合计7.64万方，同比下滑12%，其中成都、宁波同比分别增长120%、24%，而青岛、武汉、苏州同比均下滑，降幅介于27%-41%。拉长时间来看，5个二线城市今年五一假期成交约相当于2021-2024年同期的29%-88%。

三线城市代表样本佛山、温州、芜湖、韶关、拉萨、江阴、云浮新房成交合计4.50万方，同比下滑30%。具体同比来看，温州、韶关、拉萨表现较好，新房成交面积增幅介于53%-73%，芜湖增长6%，而佛山、江阴、云浮同比下滑33%-59%。拉长时间来看，7个三线城市今年五一假期成交约相当于2021-2024年同期的14%-70%。

04

附录：五一期间国内重要新闻一览

宏观经济政策动态

《中华人民共和国民营经济促进法》出台

4月30日，十四届全国人大常委会第十五次会议表决通过民营经济促进法，自2025年5月20日起施行。民营经济促进法共9章78条，包括总则、公平竞争、投资融资促进、科技创新、规范经营、服务保障、权益保护、法律责任和附则。作为我国第一部专门关于民营经济发展的基础性法律，《民营经济促进法》积极回应民营企业发展中的重点关切，从保障公平竞争、改善投资融资环境、支持科技创新、注重规范经营、优化服务保障、加强权益保护、强化法律责任等方面，建立健全相关制度、增强制度刚性，保证各种所有制经济依法平等使用生产要素、公平参与市场竞争、同等受到法律保护，促进各种所有制经济优势互补、共同发展。

蓝佛安：《更加积极财政政策的科学设计与成功实践》

财政部部长蓝佛安5月1日在《求是》杂志上发表署名文章《更加积极财政政策的科学设计与成功实践》。文章指出，财政部门要深入贯彻落实中央经济工作会议精神和今年《政府工作报告》部署，聚焦高质量发展关键领域、薄弱环节，加强财税政策支持和资金保障，精准施策、持续用力，充分释放财政政策效能。具体措施包括大力提振消费、积极扩大有效投资、加快培育发展新质生产力、加强对企业的纾困支持、加大保障和改善民生力度、支持城乡区域融合发展、防范化解重点领域风险。

《中华人民共和国农村集体经济组织法》正式施行

2025年5月1日，《中华人民共和国农村集体经济组织法》正式施行。此次施行的农村集体经济组织法共八章六十七条，聚焦四大核心领域，分别为明确农村集体经济组织的法律地位、细化农村集体经济组织成员权益保障、强化农村集体经济组织资产监管与收益分配以及相关政策支持体系。具体包括，赋予农村集体经济组织“特别法人”资格，允许其依法参与市场经济活动，但不适用有关破产法律的规定，确保集体资产安全；严禁以婚姻状况剥夺妇女集体收益分配权，明确“外嫁女”“离婚妇女”等群体权益受法律刚性保护；土地政策向农村倾斜，村庄规划需预留集体产业用地，土地整理收益优先用于乡村振兴。

房地产政策动态

武汉：出台九条楼市新政

4月30日，武汉市住房和城市更新局等6部门联合印发《关于持续巩固我市房地产市场稳定态势的通知》。具体内容包括：第一，鼓励银行提供青年专属房贷产品；第二，提高公积金二套房贷款额度，租房提取额可计入贷款余额；第三，加大“以旧换新”收购力度，鼓励国有企业及各类市场主体收购个人二手住房推进以旧换新；第四，年底前“卖旧买新”家庭可获契税全额补贴；第五，5月1日起二孩、三孩家庭购房分别补贴6万、12万；第六，给予商业办公用房购买50%契税补贴；第七，允许自持商办项目分层转让；第八，实施阶段性地价支持政策，加强地下停车位交易服务；第九，推广线上“一站式”购房服务，促进提升房屋交易服务水平。

苏州：实施购房补贴政策

5月1日-6月30日，为满足居民刚性和改善性住房需求，苏州全市范围实施购房补贴政策。活动期间，购买苏州市新建商品住房的购房家庭，由购买的新房所在县级市（区）负责购房补贴工作。新建商品住房不包括人才房、动迁安置房等。补贴标准为：补贴购房合同金额的0.5%（以网签备案合同金额为准），取得不动产权证后按程序发放购房补贴。同时，活动期间还推出旧房装修改造补贴活动，针对2025年内购置用于苏州市旧房装修改造所需的饰面砖、地板、墙板、集成吊顶、套装门、家装成品窗、整体柜、淋浴房、洁具9大类物品和材料，按照购置价的15%给予补贴，每人且每套房补贴金额最高不超过3万元。