在利率下行的背景下，头部险企有望凭借更为深厚的分红险销售基础、更稳健的综合投资能力而受益。短期来看，保险板块投资端弹性值得关注，重视保险的顺周期属性和“β加强器”的特征，但长期变量改善的逻辑更为重要，即寿险和财险负债端基本面的逐步改善。

本刊特约 杨千/文

整体而言，上市险企2024年年报业绩符合市场预期，在人身险方面，各大险企积极推动产品结构转型，在利率下行的背景下，下阶段有望提升分红型产品及相关保障型产品险种占比，缓解潜在利差损压力，努力做好资产和负债匹配。

人身险规模整体收敛，新单保费增长有所放缓，但结构优化质态提升，续期保费支撑总保费增长。在新单保费增速方面，由于各大险企主动进行结构调整，积极应对利率下行下潜在“利差损”风险，逐步提升分红险占比，降低传统险占比，同时，由于2023年同期相对较高基数，2024年新单保费整体小幅承压。

中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险2024年新单保费同比增速分别为1.6%、-7.1%、-4.8%、-4.3%，总保费增速则依靠续期保费支撑普遍实现小幅增长，中国人寿、中国平安、中国太保、中国人保、新华保险2024年同比增速分别为4.7%、7.2%、4.4%、4.7%、2.8%。

渠道改革提质增效持续，绩优人力和人均产能有所提升，产品结构不断优化推动新业务价值普遍实现快速增长。中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国太平新业务价值同比增速分别为24.3%、28.8%、20.9%、106.8%、90%。

伴随“报行合一”推进费用控制、预定利率下调及分红险产品和保障型产品的开发，主要上市险企2024年NBVM普遍有所提升，中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国太平2024年NBVM分别为25.7%、31.8%、16.8%、14.6%、32.5%，同比分别变动-4.2个百分点、5.6个百分点、3.5个百分点、5.7个百分点、16.6个百分点。

2024年，上市险企合同服务边际同比增长有所分化，主要上市险企2024年寿险和健康险业务合同服务边际表现出现分化，中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人保同比增速分别为-3.5%、-4.8%、5.6%、4.1%、21.7%。

寿险渠道质态显著提升

从个险业务来看，清虚改革持续进行，人力规模有望触底回升。截至2024年年末，中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险渠道人力规模分别为61.5万人、36.3万人、13.6万人、18.4万人，同比增速分别为-3%、4.6%、-12.4%、-12.3%，中国平安的规模人力率先实现同比正增长，其余险企仍同比小幅下降。2024年，各大险企更加着眼于人力质态的提升，新人招募方面更加关注质量，人力规模有望伴随经济复苏而触底回升。

中国人寿个险渠道继续推进渠道转型，各项业务指标在高基数下实现较快发展，业务结构不断优化。个险总保费同比增长5.5%，其中，首年期交保费同比增长9.2%，10年期及以上首年期交保费同比增长14.3%，个险渠道按照追溯调整后的假设下比2023年提升18.4%。个险渠道深化“6+1”关键举措，提升优增优育和产能提升，队伍规模整体保持稳定，截至2024年年末，个险队伍人力为61.5万人，同比基本持平，月人均首年期交保费同比增长15%。

中国平安代理人队伍持续深化转型，队伍产能持续增长。2024年新业务价值同比增长26.5%，代理人人均新业务价值同比增长43.3%，代理人人均每月收入同比增长5.9%，优质新人留存持续改善。

新华保险坚持“多元化、长年期、高价值”转型策略，坚持以绩优为核心、以优增为重点，实施落地“XIN一代”计划，2024年个险规模保费同比增长0.3%至1159.7亿元，长期险首年期交保费同比增长19.7%至132.35亿元，个险代理人规模人力为13.64万人，同比下降12.3%，主动清虚改革动作持续。

中国太保以队伍成长为核心，持续推动队伍能力提升。2024年总人力规模已逐步企稳，质态和产能持续提升。截至2024年年末，太保寿险月均人力规模为18.4万人，期末人力规模为18.8万人，较2024年一季度末提升2.7%，呈现企稳复苏态势。核心队伍人力保持稳定且质态持续提升。2024年月均核心人力为5.3万人，可比口径下同比增长10.4%；核心人力月人均首年规模保费为54330万元，同比增长17.9%；核心人力月人均首年佣金收入为6868元，同比增长7.1%。

2024年，银保渠道在“报行合一”、预定利率下调、银保“1+3”合作限制放开等政策的共同推动下，头部险企加大银保投入和结构转型调整，银保渠道质态显著提升，规模和价值均表现亮眼，未来银保渠道更加考验创新产品、服务体系等综合经营能力，银保渠道“马太效应”有望增强，头部险企有望更为受益。

中国人寿银保渠道有效推进“报行合一”，降本增效成果显著。2024年，国寿银保渠道持续推进“报行合一”，强化费用管控，扩大银行合作数量，银保渠道保费收入同比下降3.2%，其中，首年期交保费同比增长10.4%。

中国平安银保渠道聚焦价值经营，深化与国有大行合作，队伍产能和NBV实现高增长。中国平安银保渠道2024年实现NBV同比增长62.7%，公司深化“5+5+N”合作，全面拓展5家全国性股份制银行合作，扩大优质网点合作，强化队伍绩优建设，不断提升队伍专业能力和产能。

中国太保银保渠道推动客户分层分类经营，客户结构持续优化，银保渠道高客同比增长3.6%，极高客同比增长8.3%。坚持价值银保策略，打造差异化竞争优势，不断增强银保渠道发展动能，全面推进网点深耕，2024年太保寿险银保渠道规模保费收入同比增长7.4%至409.02亿元，其中，新单期缴规模保费为108.71亿元，同比增长20.5%。

新华保险银保渠道严格落实“报行合一”，聚焦期交规模，提升价值贡献，不断拓展网点合作范围。公司2024年银保渠道保费收入为516.74亿元，同比增长8.1%，其中，长期险首年期交保费同比增长11.5%至138.73亿元，达历史最高水平。

产险COR大幅优化

产险保费增速稳健，自然灾害拖累承保利润；产险负债保持稳健增速，非车险增速高于车险。

在保险服务收入方面，2024年，人保财、平安财、太保财、太平财保险服务收入同比分别增长6.1%、4.7%、8.1%、2.3%，整体维持小幅稳健增长。车险保费普遍保持稳健增长，2024年，人保财、平安财、太保财保费收入同比分别增长4.1%、4.4%、3.7%。非车险保费增速高于车险，2024年，人保财、平安财、太保财保费收入同比分别增长4.6%、11.6%、10.7%。

综合成本率（COR）和承保利润表现分化，自然灾害和巨灾形成拖累，2024年，主要上市财险公司中，除平安财扭亏为盈外，人保财、太保财承保利润同比分别下降36%、35.5%。人保财、平安财、太保财、太平财2024年COR分别为98.5%、98.3%、98.6%、98.1%，同比分别变动0.9个百分点、-2.4个百分点、0.9个百分点、-0.3个百分点。

平安财险COR同比大幅优化，COR重回100%以内实现承保盈利，主要系公司重点控制部分险种敞口，前期拖累较为严重的信用保证险业务综合成本率为102.2%，同比大幅优化 28.9个百分点，保证险未了责任余额持续下降，风险敞口快速收敛，存量业务理赔案件逐步回收，承保亏损同比大幅下降，对整体业务品质的影响大幅降低。

综合赔付率整体有所抬升，费用率得到良好控制。人保财、平安财、太保财2024年综合赔付率分别为72.7%、71%、70.8%，同比分别变动2.3个百分点、-0.5个百分点、1.6个百分点，整体受到自然灾害影响赔付率同比有所上升，平安财险依靠信用保证险等重点险种业务控制，赔付率得以优化。

持续加大费用管控和精细化运营，综合费用率普遍得到改善。人保财、平安财、太保财2024年综合费用率分别为25.8%、27.3%、27.8%，同比分别下降1.4个百分点、1.9个百分点、0.7个百分点。

车险综合成本率受到自然灾害的影响，赔付率普遍有所上升，导致综合成本率整体有所承压。人保财险依靠良好费用管控实现车险COR同比小幅优化，2024年，人保财、平安财、太保财车险COR分别为96.8%、98.1%、98.2%，同比分别变动-0.1个百分点、0.3个百分点、0.6个百分点。

价值指标可信度提升

在利润方面，2024年全年净利润回升夯实分红基础，权益投资收益回暖，带动全年净利润回升。2024年，主要上市险企归母净利润均实现高增长，中国人寿、中国平安、中国太保、中国人保、新华保险归母净利润同比分别增长108.9%、47.8%、64.9%、88.2%、201.1%。在营收方面，中国人寿、中国平安、中国太保、中国人保、新华保险营业收入同比分别增长30.5%、12.6%、24.74%、12.45%、85.27%。

在分红方面，新准则下力求分红的稳健性和持续性。中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人保、中国财险、中国太平、阳光保险的现金分红比例分别为17.2%、36.5%、23.1%、30.1%、18.6%、37.5%、16.9%、40.3%，以2025年4月2日收盘价计，股息率分别为1.7%、4.9%、3.3%、4.9%、2.6%、3.8%、2.9%、5.8%。

内含价值（EV）普遍实现稳健增长，增速有所分化。截至2024年年末，中国人寿、中国平安、中国人保、中国太保、新华保险、中国太平期末内含价值同比分别增长11.2%、2.3%、20.9%、6.2%、3.2%、12.8%。

值得注意的是，上市险企及时根据市场变化，普遍下调EV投资收益率假设和风险贴现率假设，相关指标置信度提升，夯实报表指标基础，有利于行业质态的长期审慎评估。主要上市险企普遍基于对宏观环境和长期利率趋势的综合考虑，于2024年审慎下调寿险及健康险业务内含价值长期投资回报率假设和风险贴现率。

在风险贴现率方面，中国太保、新华保险、中国人保和阳光保险普遍将风险贴现率（RDR）下调至8.5%；中国平安按照产品不同，将传统险的风险贴现率调整为8.5%，分红与万能等非传统险种的风险贴现率调整至7.5%；中国人寿考虑不同业务性质对应的风险后，将普通型产品的所采用的风险调整后的贴现率假设设定为8%，将浮动收益型产品的风险贴现率假设调整为7.2%。

在长期投资回报率方面，中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人保和阳光保险普遍将长期投资回报率假设从4.5%下调至4%。

从有效业务价值对于投资端敏感性来看，与2023年同期相比，主要上市险企均有所提高，新华保险、中国太保EV对于投资收益率的敏感性较高，新业务价值对于投资收益率敏感性则有所降低。

有效业务价值对于投资收益的敏感性一定程度上可反映存量投资敏感性产品的占比，同时也反映了在利率下行的背景下，上市险企存量产品对于利差的依赖有所提升。伴随预定利率动态调整机制的实施，产品预定利率调整有望及时跟随10年期国债、5年期LPR和 5年期定期存款利率等市场利率同步调整，缓解潜在利差损风险，更好地做好资产和负债的匹配。

新业务价值对于投资敏感性一定程度上可反应新业务的利差依赖程度，在利率下行的背景下，2024年，主要上市险企的敏感性普遍有所下降，新单的利差依赖有所缓解，潜在利差损风险有所减少。

分红和股息收入贡献逐步提升

从投资角度来看，总投资收益率大幅提升，债券投资占比提升，权益回暖推动投资收益大幅提升，净投资收益率仍承压。

从总投资收益率来看，中国人寿、中国平安（综合投资收益率）、中国太保、新华保险、中国人保、中国太平、阳光保险2024年总投资收益率分别为5.5%、5.8%、5.6%、5.8%、5.6%、4.6%、4.3%，同比分别提升2.9个百分点、2.2个百分点、3.6个百分点、4个百分点、2.3个百分点、1.9个百分点、1个百分点，总投资收益率受益于权益市场的反弹而大幅提升，除中国人保和中国太平外，其他5家险企2024年总投资收益率均在5.5%及以上水平。

中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人保、中国太平、阳光保险净投资收益率分别为3.5%、3.8%、3.8%、3.2%、3.9%、3.5%、4.2%，同比分别变动-0.24个百分点、-0.4个百分点、-0.2个百分点、-0.2个百分点、-0.6个百分点、-0.1个百分点、0.2个百分点。净投资收益率普遍下降主要受到存量资产到期和新增固定收益资产到期收益率下降的影响。

截至2024年年末，中国平安不动产投资余额为2025.19亿元，在总投资资产中占比3.5%，投资资产主要以物权投资为主，采用成本法计量，在不动产投资中占比为81.7%，主要投向商业办公、物流地产、产业园、长租公寓等收租型物业，以匹配负债久期，贡献相对稳定的租金、分红等收入，并获取资产增值；除此之外，债权投资占比15.1%，其他股权投资占比3.2%。

拆分净投资收益来看，股票分红和股息收入贡献逐步提升。近年来利率中枢下行，净投资收益率整体呈现小幅下行趋势，净投资收益来源主要为债券票息、股票分红和股息收入以及投资性房地产的租金收入等。从贡献来看，由于债券配置占据较大比例，债券票息仍为净投资收益的主要来源，但近年来由于利率中枢下行以及险企积极配置高股息股票，因此，股票分红和股息收入对于净投资收益率的贡献逐步提升。

从中国太保披露的数据来看，近年来净投资收益中股票分红和股息收入占比呈现逐年上升趋势，2024年分红和股息收入占净投资收益的比例为31.5%，较2023年同比提高7.4个百分点，利息收入占净投资收益的比例为28.1%，较2023年同比下降7.3个百分点，伴随利率的低位震荡和高股息股票的配置，分红和股息收入的占比有望进一步提升。

从投资组合看，在利率下行的背景下，险企普遍增配长债推动债券投资占比提升，定期存款占比整体同比减少。截至2024年年末，中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人保债券投资占比分别为59%、61.7%、60.1%、52.1%、49%，同比分别提升7.4个百分点、3.6个百分点、8.3个百分点、1.7个百分点、5.2个百分点。

2024年，中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人保现金投资占比分别为 6.6%、4.3%、6.4%、17.3%、7.7%，同比分别变动-0.5个百分点、-0.1个百分点、-1个百分点、-1.8个百分点、2个百分点，除中国人保2024年现金投资占比有所提升外，其余主要上市险企现金投资占比均有所下滑，其中，中国太保和新华保险降幅较大，但新华保险的现金投资占比仍显著高于同业。

股票投资占比整体小幅提升，基金投资占比有所分化。受益于2024年下半年以来权益市场行情，2024年险企股票投资占比较2023年整体有所提升，截至2024年年末，中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人保股票投资占比分别为7.6%、7.6%、9.3%、11.1%、3.7%，除中国人寿持平外，其他险企同比分别提升1.4个百分点、1个百分点、3.1个百分点、0.5个百分点，新华保险股票占比提升明显，新华保险和中国太保股票占比相对高于同业。

中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人保2024年基金投资占比分别为4.6%、4.1%、2.3%、7.8%、5.3%，同比分别变动1个百分点、-1.2个百分点、-0.5个百分点、1.4个百分点、-2.9个百分点，基金投资占比变动有所分化，新华保险和中国人寿提升明显，中国人保和中国平安下降明显。由于基金投资在IFRS9下只能分类为FVTPL，险 企会充分考虑基金投资对于当期公允价值和当期利润的影响，同时也会平衡与股票的配置，基金整体配置体现了各家险企权益投资的动态平衡。

截至2024年年末，上市险企净资产表现有所分化，中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险净资产分别同比变动54.3%、6.2%、19%、-8.4%。新华保险净资产同比下降，主要原因是分类为FVOCI的债权投资规模相对较少，在利率下行的情况下无法在其他综合收益中有效对冲曲线下行（可转损益的保险合同金融变动）带来的影响。

头部险企举牌港股银行股，低利率下有望充分受益于资本利得和较高股息，为投资端提供弹性。3月11日，港交所披露平安人寿于3月6日增持招商银行H股718.25万股，持股比例增至9.06%，在1月10日公司举牌招商银行H股后继续增持。2025年以来，平安人寿持续增持港股银行股，接连举牌邮储银行H股、招商银行H股、农业银行H股，新华保险持续增持并举牌北京控股，头部险资积极布局估值低位、经营稳健、分红持续性高、受益经济复苏预期的银行股，有望在低利率环境下为权益投资端提供稳健持续的收益来源。

在利率下行的背景下，分红险成为主流险种，头部险企有望凭借更为深厚的分红险销售基础、更稳健的综合投资能力而受益，头部险企保费有望伴随消费复苏保持稳健增长。从已披露的月度保费数据来看，2025年前两个月，中国太保保费收入为1087.24亿元，同比增长6.3%，其中，太保寿险原保费收入为690.06亿元，同比增长9.1%，太保财险原保费收入为397.18亿元，同比增长1.9%；新华保险2025年前两个月保费收入为511.2亿元，同比增长29.1%，整体均保持较快增长态势。

央行近期表示将根据国内外经济金融形势和金融市场运行状况，择机降准降息。同时，金融监管总局要求金融机构支持消费金融，助力提升消费在适度宽松的货币环境叠加消费等相关政策持续发力，有望进一步提振市场预期，带动资本市场活跃度提升，保险投资端均有望持续受益。从政策面、资金面和基本面来看，目前保险板块仍处于配置的舒适区。

短期来看，保险板块投资端弹性值得关注，重视保险的顺周期属性和“β加强器”的特征，但更重要的是要看到长期变量改善的逻辑，即寿险和财险负债端基本面的逐步改善。

(作者系资深投资人士。文章仅代表作者个人观点，不代表本刊立场。）

本文刊于05月03日出版的《证券市场周刊》