原创 财联社 蜂网专家2025年05月29日

《首席说》是财联社倾力打造的一档高端直播联线栏目。面向泛财经人士围绕金融市场热门话题，邀请资本市场资深从业人员，重磅专家等通过现场做客直播间或者由财联社专业主持人现场直播联线的方式进行话题观点的交流分享。

本期内容

嘉宾：

夏乐 西班牙对外银行亚洲首席经济学家、国际金融论坛（IFF）学术委员

主持人：

李瑶 财联社主播

简介：

本期财联社《首席说》聚焦美债市场与美元走势进行深度讨论，邀请到西班牙对外银行亚洲首席经济学家、国际金融论坛（IFF）学术委员夏乐，与主持人李瑶共同探讨了美债到期规模、收益率走势、美联储政策动向及美元汇率风险等核心议题。夏乐指出，市场传言的6.5万亿美元美债到期规模缺乏依据，实际压力集中在1.3万亿短期债务，但美国债务问题仍存供给与需求的双重挑战。此外，特朗普政策的不确定性可能加剧美债收益率波动，而美元或进入贬值周期，新兴市场需警惕连锁反应。节目还分析了黄金走势、去美元化趋势及新兴市场的韧性等话题。

以下为正文

一

美债市场深度解析及展望

01

美债到期规模解读

李瑶：市场传言2025年6月美债到期规模达6.5万亿美元，占全年到期量的70%以上，再融资需求紧迫。也有说法，到期美债只有一万多亿，并没有6万亿的压力，关于这个问题，请您帮我们做个靠谱的解读，是否有自媒体烘托的那样严峻？同时美债的压力来自哪里？

夏乐：6 万亿美元的说法缺乏根据。美国美债分为政府间负债和公开债券两部分，公开债券存量约 29 万亿美元。6 月到期规模没那么夸张，短期（一年以内）到期规模约 1.3 万亿，加上稍长期的也在 2 万亿美元以下，与其他月份相比稍高，但不会出现极大问题。美国财政部在债券发行和期限安排上经验丰富，保持平稳。不过，美国债务问题确实存在压力，主要在供给和需求两方面。供给方面，美国债务持续膨胀，特朗普的减税方案可能导致美债供给扩大；需求方面，海外公共部门对美债兴趣减弱，更多由私营部门消化，而私营部门价格敏感，需求结构更脆弱。此外，特朗普关税政策带来的不确定性，也让全球对美债需求降低。

02

美债收益率与长端利率走势

李瑶：美国市场出现股债双杀，20 年期美债拍卖收益率突破 5%，最终中标利率为 5.047%。在这样的背景下，新发国债规模能否覆盖到期的？您如何看待目前长端利率是否会从供给端压力进一步上行？能否详细解读一下美债的供需压力？

夏乐：从短期来看，美国新发国债覆盖到期应该是没有问题的，但压力更多会体现在收益率上。目前美债收益率处于较高水平，市场对其需求热情不高。从供求两端来看，供给方面，美国及其他发达国家债务增长难以控制，美债供给可能继续扩大；需求方面，海外公共部门对美债兴趣降低，私营部门需求结构脆弱，且特朗普关税政策带来的不确定性，进一步削弱了全球对美债的需求。因此，美债长端利率的压力可能会持续存在。

03

美联储政策展望

李瑶：在美债和美元的背景下，美联储可能面临一定压力。您认为美联储是否会暂停缩表或重启 QE 来缓解目前的流动性压力？

夏乐：美联储压力非常大。美国通货膨胀存在不确定性，关税政策可能对通胀带来更大压力。美联储通过降息来应对压力的难度较大。目前美联储仍在缩表，如果停止缩表并重新扩表（重启 QE），可以支撑金融市场，但做出这样的决定并不容易，需要等到金融波动达到危急时刻，真正威胁到金融稳定时，才可能采取行动。而特朗普总统的行为和政策难以预测，他可能会继续推行减税等政策，给市场带来更大冲击。

04

美债收益率是否见顶

李瑶：美债收益率见顶了吗？我们有看到机构分歧加剧，摩根士丹利认为美债收益率已触顶，建议增持5年期美债；但高盛等机构警告，若通胀反复，长端利率或突破4.8%。所以美债是否面临比较大的压力，会否陷入一个抛售——利率提高——再抛售的循环？

夏乐：现在说美债收益率见顶可能为时尚早。特朗普总统还有很多政策未明确，如国内减税和关税战的后续发展。关税战仅给了 90 天宽限期，7 月后情况不明朗。如果出现大的冲击，美债收益率可能还会向上突破。美国综合实力强，有能力调解债务和经济问题，但如果政策持续带来不确定性，市场信心会减弱。长期来看，美债收益率可能会有剧烈波动，但美国有能力稳定经济和债务问题。

二

美元走势与影响因素

01

美元走弱原因及趋势

李瑶：之前市场预期美国新政府的关税政策加上小政府组合会使美元走强，但现实是美元持续走弱。您认为关键因素是什么？背后的逻辑关系又在哪里？

夏乐：美元走弱的原因主要有两个。一是美国关税政策的操作手法超出预期，如 4 月 2 日推出的对等关税计算方法，导致国际贸易紧张局势升级。二是特朗普将贸易问题与财政问题结合，如所谓的“海湖庄园协议”，让海外投资者对持有美国资产的信心下降，导致资本回流。这种弱美元趋势与特朗普希望制造业回流美国的目标一致，有利于美国出口和制造业发展。未来美元可能进入贬值周期，调整空间和幅度都可能较大。

02

美国资产避风港地位评估

李瑶：在美元走弱和美债压力背景下，全球市场对美国资产避风港地位正在加速评估。您认为目前这种评估的范围有多大？会带来怎样的影响？未来这种趋势是否会持续？

夏乐：美国资产避风港地位面临挑战。如果长期定义为 5 年以内，这种地位可能还能保持，因为美国实力强，未来政策可能改变。但如果在特朗普任期内，这种挑战会延续，取决于他政策调整和美国经济韧性。如果美国经济表现中规中矩，而特朗普政策持续带来不确定性，避风港信心会减弱。同时，欧洲、中国等其他经济体展现出独特优势，投资者会更倾向于多元化投资，从而削弱美国避风港地位。未来美国资产避风港地位取决于美国政策调整和全球经济格局变化。

03

美元汇率走势及风险

李瑶：最近美元汇率波动，市场担心关税传导和通胀风险。您如何看待美元汇率的风险性？美元过山车行情还会持续多久？

夏乐：美元汇率可能进入贬值周期，未来调整空间和幅度都可能较大。虽然美元指数从 116 下降到 100，但调整还未结束，未来还会有波动。美元汇率走势取决于美国政策调整、全球经济格局变化和市场预期。投资者需关注美元汇率波动风险，合理配置资产。

04

美元多空拉锯战的外部因素

李瑶：美元多空拉锯战的外部原因有哪些？日本央行可能要准备加息，日元对美元的这种套息交易，包括新兴市场货币对美元的这些关系分别是怎么样的？

夏乐：日本的情况与美国不太一样。日本长期处于低息环境，最近开始加息，且通货膨胀意外强劲，持续性很强。在这种情况下，日本央行有压力加息，但加息可能影响其出口，且日美贸易谈判正在进行。日本央行持有大量国债，国债债务水平高，加息可能导致市场大幅波动。日美之间存在复杂关系，日本加息可能对美国产生较大影响。这种关系复杂且非线性，风险难以预测。不过，美国国债市场问题主要是美国结构性问题，日本套息交易可能推波助澜，但不是主要原因。新兴市场货币与美元呈此消彼长关系。新兴市场货币曾因关税大幅下跌，后有所反弹，但整体仍较弱。美元指数下跌明显，新兴市场货币相对更脆弱。特别是亚洲货币，作为美国重要贸易伙伴，缺乏与美国谈判的筹码，可能面临更大压力。特朗普可能对较弱交易伙伴采取强势态度，加征关税，导致这些国家货币表现不佳。

三

美联储政策走向与市场平衡策略

01

美联储降息预期

李瑶：美联储 6 月维持利率不变，点阵图显示年内可能仅降息一次。您认为 6 月份美联储是否大概率不会降息？下半年降息概率如何？

夏乐：6 月份美联储预期不会降息，因为通胀存在不确定性，降息抉择难度大。下半年 9 月和 12 月可能有两次降息机会，但前提是特朗普关税政策谨慎，经济冲击不大。如果关税政策反复，降息可能推迟。

02

美联储平衡抗通胀与防衰退策略

李瑶：美国可能面临缺货问题，贸易谈判存在不确定性。美联储如何平衡抗通胀与防衰退？

夏乐：美联储会通过多种政策工具和市场沟通来平衡。一方面，缩表放缓或重新扩表是政策选择，他们会谨慎观察市场反应并操作，避免金融市场大幅波动。另一方面，美联储官员和鲍威尔主席通过讲话安抚市场，管理市场预期，让市场知道他们有灵活性，会根据情况调整政策。同时，他们也会紧密关注货币政策工具，随时准备介入应对不确定性。

四

美国风暴下的国际连锁反应

01

美债抛售与去美元化趋势

李瑶：日本央行、中国央行等海外央行持有美债情况如何？市场传言日本大幅抛售美债，是否是去美元化趋势？

夏乐：海外央行持有美债行为发生变化。过去一年，海外央行机构持有的中长期美债数量略降，反映出对长期美元工具的谨慎态度，这是去美元化的第一步。同时，各国央行增加黄金购买，人民币储备资产份额稳步提高，也体现去美元化趋势。但私营部门中稳定币发行者持有越来越多美债，因为需要美债作为基础维护稳定币币值。未来去美元化趋势取决于全球经济格局变化和各国政策调整。

02

黄金与美元关系及走势分析

李瑶：黄金近两年走势强劲，但近期出现调整。您如何看待黄金与美元、美债的关系？黄金未来走势如何？

夏乐：黄金行情已持续一段时间。其表现强劲的原因主要有两个：一是市场存在不确定性，投资者和各国央行购买黄金避险；二是美元汇率，黄金与美元呈此消彼长关系。未来，不确定性仍存在，美元可能继续贬值，这两个因素将继续支撑黄金价格。虽然黄金价格波动大，但整体趋势向上，投资者需关注市场变化，合理配置黄金资产。

03

新兴市场韧性

李瑶：美元走弱可能影响新兴经济体，但新兴市场是否具有韧性？东南亚和人民币的情况如何？

夏乐：中国作为新兴经济体的领头者，经济和人民币表现出很强韧性。4 月份中国对美出口下降，但整体出口增长，显示企业灵活调整和竞争力。其他新兴市场国家也有韧性，但受市场规模和行业发展限制。未来，特朗普关税政策可能对东南亚国家不利，影响中国企业投资和产业链外溢。投资者需关注新兴市场国家政策调整和市场变化，合理配置资产。

出品人: 首席说

策 划: 俞晓栋 李智斌

编 辑: 刘欣勃