高端白酒企业资产结构健康、品牌效力强，且经营效益有不小的提升空间，足以让其适应缓慢的社交场景改变。

本刊特约 陈嘉禾/文

不知不觉，高端白酒行业的股票，已经走入了下跌的第五个年头。

以中证白酒指数（399997）为参照，这个包含了众多高端白酒领军企业的指数，在2025年已经比2021年年初的最高点，下跌了超过50%。

在2014年到2021年之间，白酒指数暴涨1272%，堪称A股历史上最大规模的行业牛市之一。

但是，从2021年开始至今的5年中（截至2025年7月5日），中证白酒指数分别下跌了3.4%、12.5%、19.2%、17.1%、13.0%，持续下跌。

聪明的投资者知道，价格只是资本市场的报价，和真正的基本面毫无关系。价格越低，反而代表离底部越近、风险越小；价格越高，反而代表离顶部越近、风险越大。想明白这一点，价格的下跌反而是一件好事。

不过，预测高端白酒这种高利润率的消费行业长期的基本面变动，是比较困难的。因为社会的演变太过复杂，导致预测这些高利润率的消费行业，容错性会比较差，成功率会比较低。

成瘾性不能解释白酒的高利润率

白酒行业过去的高利润率，究竟从何而来？

在市场流行的观点中，白酒有“成瘾性”是一种广为流传的理论。其实，仔细思考就会发现，白酒有成瘾性，并不是高额利润的真实来源。因为白酒中只有那些拥有高端品牌的白酒，才能赚到很多利润。低端品牌白酒的利润率，并不比葡萄酒、黄酒更高。

而无论是高端还是低端品牌的白酒，给人带来的酒精刺激，是没有太大区别的。因此，成瘾性并不能解释白酒过往的利润率。

其实，白酒、尤其是高端白酒的高利润率，完全来自其社交属性。白酒是一种典型的“送礼型产品”。

购买高端白酒的消费者，最主要的目的，是在社交宴请中可以拿出一瓶、或者几瓶非常像样的好酒，放在桌子正中间，告诉今晚来的客人，因为我这桌饭为你花了好多钱，所以你得知道，我很尊重你。

但是，所有的社会现象都会改变，在社交场合通过高端白酒展示尊重，也并不会一成不变。

现在，我们需要再进一层思考，为什么我们需要在社交场合，向对方表示尊重？或者反过来说，在什么情况下，我们不需要向对方表示尊重？

尊重不会消失，但是会变少

在社交场合需要表示尊重，有两个重要的原因：社交的商业价值很高；商业价值是否达成，取决于对方的主观态度，而不是客观合同，或者既定流程。以上二者，对尊重的显现缺一不可。

首先，在社交的商业价值不高时，即使事情的达成取决于对方的态度，我们也基本无需展示尊重。

比如，在做按摩的时候，我们获得的按摩体验取决于那一个小时里按摩师的主观能动性。按摩师心情好可能按的就好一些，反之就按的差一些。

但是，因为一次按摩的价值太低，因此没几个人会为此去取悦、或者努力去尊重一个按摩师。

其次，即使社交的商业价值很高，但是如果事情的达成完全依赖流程与合同，和对方的主观态度无关，我们也无需向对方展示尊重。

比如，我们去银行提取一笔100万元的现金，虽然整个提取过程涉及到的实际价值很高，但是因为所有的事情都有流程固定和明文规定，因此我们也不用向银行职员展示多少尊重，照章办事就行了。

所以，社交中的尊重，一定需要两个要素共同存在：商业价值高，被尊重方自由裁量权大。

这两个要素在未来会改变吗？

社交中的商业价值高，这个要素不会改变。中国经济仍然在发展，而且随着经济基数越来越大，每年的增量（不是增速）也变得越来越大。因此，社会主流社交中所涉及的商业价值，只会越来越多。

但是，社交中的自由裁量权，却在不断缩小。随着社会越来越规范化运行，随着商业合同的效力不断增强，随着反腐的不断推进，在商业社交场合中，参与者的自由裁量权、也就是主观态度，正在随着社会的发展和进步，变得越来越不重要。

当这种主观态度开始变得逐渐不重要时，在社交场合中，通过高端白酒，或者海鲜燕窝展示尊重，就变得越来越不重要。也就是说，社交场合中所展示的尊重，会慢慢变少。

当然，社会现象的演变需要时间，尤其是“在商业社交中尊重对方”这种广泛的社会现象。所以，尊重并不会一夜之间消失，只会慢慢变少。

伴随着社交中的尊重不断变少，高端白酒的品牌溢价能力会逐步下跌。不过，对于一个有14亿人的巨大社会来说，这种下跌是一个缓慢的、或许长达十几年乃至几十年的过程。

高端白酒企业有足够的适应能力

社交中尊重的逐步消失，会让高端白酒的利润率受到打击。不过幸运的是，高端白酒企业有足够的适应能力，度过这种缓慢的社交场景改变。

首先，高端白酒企业的资产结构非常健康。翻看这些企业的资产负债表，有息负债几乎是零。

对于任何企业来说，行业的低谷期都在所难免。而能否度过最主要的就是看企业的资产结构如何。负债少的企业往往可以度过低谷期，负债过多的企业则会在泥潭中步履维艰。

高端白酒企业几乎为零的负债率，使得这些企业无论经营多么困难，都很难陷入彻底的困境，无非是利润率低一些。极度健康的资产结构，构成了高端白酒企业的第一层保障。

其次，高端白酒的品牌效力非常强，品牌之间的轮换很难实现。

在汽车、智能手机、服装等行业中，头部品牌往往维持数年、十数年，就会遭到挑战，头部品牌会不断轮换。当行业出现低谷时，这种轮换会对企业带来更多挑战。

但是，在高端白酒中，二十年前的头部品牌基本上还是今天的头部品牌。这也就意味着，即使全行业逐步进入低谷期，但是行业内的座次仍然稳固，企业受到来自行业内的冲击也就相对比较小。

高端白酒企业的第三层保障，来自管理精细化可能带来的企业经营效率提升。

由于白酒行业强品牌性的特点，导致当这个行业顺风顺水时，头部企业并不需要更高的经营效率，就可以通过品牌的碾压，对弱品牌的企业构成降维打击。

在造纸、汽车、钢铁、轻工等许多行业中，经营效率就是生命线，企业之间几乎是以刺刀见红的状态，在竭尽全力提高自己的经营效率。

因此，对于高端白酒企业来说，当行业步入低谷期时，通过提升经营管理，可以释放比一般企业更多的潜力，从而在低谷期为企业带来更好的经营业绩。

什么时候买？

理解了高端白酒的行业基本面，作为投资者，我们就需要回答最后一个问题：什么时候买？

很遗憾，这个问题很难有一个确切答案。因为资本市场的投资决策，从来都不是由某个股票本身的估值决定的，而是由它的估值和其他股票的相对估值决定的。

也就是说，在基本面完全一致的情况下，如果所有股票都是30倍市盈率，那么一个20倍市盈率的股票就是值得购买的；但是如果所有股票都只有10倍市盈率，那么一个15倍市盈率的股票也就变得太贵了。

其次，对于高端白酒行业来说，随着其对应的消费场景缓慢变化，企业的净资产回报率也会发生改变。投资者需要考虑这种可能的变化：也许今天以15倍市盈率买入，等过了两年，股价没变，但是市盈率变成了25倍，当时还是买贵了。

所以，在考虑高端白酒的买入机会时，投资者需要考虑两个因素：

别的企业估值如何，高端白酒企业的估值是否有相对更高的性价比？这种性价比的差异是否足够显著，以带来足够确定的相对优势？

如果高端白酒企业的净资产回报率在未来下降到一个更低的水平，那么当前的估值水平是否足够低，能抵消这种回报率的下降？

当投资者能对以上两个问题找到确定答案时，我们就不难确定高端白酒的买入时机。

（作者系九圜青泉科技首席投资官。文中个股仅为举例分析，不作买卖推荐。）

本文刊于07月12日出版的《证券市场周刊》