赵伟、陈达飞、李欣越、赵宇、王茂宇（赵伟系申万宏源证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

摘要

7月，美国经济好于预期，叠加超预期的二季报，上半年全球资金“再平衡”趋势一度逆转，再度向美国回流。“再平衡”反转的持续性、后续国内外关注的焦点？本文分析，供参考。

（一）7月海外市场主线？美股季报行情叠加经济韧性，海外“再平衡”再现波折

7月，美国经济仍呈现为“胀”大于“滞”，经济表现好于预期。1）通胀方面，随着关税税率的提升和传导，7月以来，线上零售价格持续上涨；2）增长方面，7月美国失业率为4.2%、符合市场预期，且二季度GDP回升，经济总量上具有韧性，但结构上已现经济疲弱的态势。

同时，美股超预期的季报数据也“点燃”了市场情绪，再度吸引外资的回流，也支撑了美元的反弹。1）美股二季报出炉，标普500盈利、营收均超市场预期。2）外资对美资产配置持续走高，其中对美股增持113.6亿美元。外资向美国“回流”等也支撑了美元上行。

（二）7月国内市场的焦点？“反内卷”政策释放利好，上游价格明显回升

7月，“反内卷”政策利好不断，主线逻辑不断夯实。在前期政策的基础上，7月进一步落地多项“反内卷”举措，如《中华人民共和国价格法修正草案（征求意见稿）》。7月底召开的政治局会议，更是首次明确提出要注重新兴产业的“反内卷”、进一步深化“反内卷”内涵。

当前政策对供给端有积极带动，但对偏弱的需求提振有限，供需表现有一定分化。供给侧，“反内卷”政策带动下，上游价格回升明显，有效缓解了“内卷”带来的成本压力，进而抬升了利润水平。需求侧，“反内卷”影响偏弱、整体需求表现不足，7月外需阶段性好于内需。

（三）8月宏观聚焦的关键？海外关注劳动市场缓和，国内聚焦“反内卷”政策延续

8月，海外关注美国劳动力市场“弱平衡”的走向，以及资金回流美国的持续性。1）7月，找到工作人群收缩，新进入劳动力市场人群扩大，后续失业率易上难下。2）7月整体通胀水平并未明显上行、“胀”的压力有所缓和。在上述背景下，后续应关注资金回流美国的持续性。

国内市场，关注中下游企业“反内卷”效果及内需的边际变化。1）经济方面，本轮供给过剩更多在中下游，关注上游涨价对中下游的传导；居民出行热度较高，关注服务消费对商品消费回落的对冲；2）政策方面，关注结构性货币政策工具和以旧换新资金的后续投放安排。

风险提示

地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；国内政策变化超预期。

报告正文

7月，美国经济仍具韧性，叠加超预期的二季报，年初以来的全球资金“再平衡”一度逆转，再度向美国回流。“再平衡”反转的持续性，后续关注的焦点？供参考。

（一）7月海外市场主线？美股季报行情叠加经济韧性，海外“再平衡”再现波折

7月，美国经济仍呈现为“胀”大于“滞”，经济韧性相对较足。7月以来，美国的彭博通胀意外指数一度由7月17日的-0.68上行至7月31日的-0.58、经济意外指数由-0.46上行至-0.29；经济韧性仍在，“胀”的压力大于“滞”。1）通胀方面，随着有效关税税率提升、前期“抢进口”的消耗，7月以来，美国通胀已现上行压力，来自进口的零售价格持续上涨；2）增长方面，7月美国失业率小幅上行至4.2%、符合市场预期，且二季度GDP明显回升（+3.5pct至3.0%），经济总量层面韧性仍在，但结构层面已现疲弱态势。

同时，美股超预期的季报数据也给市场情绪打上“强心剂”，再度吸引了外资的流入，也相应支撑了美元的反弹。7月，美股季报行情虹吸下，海外资金大规模回流美国资本市场，上半年演绎的“再平衡”阶段性反转。1）随着美股二季报的逐步披露，标普500上市公司营收和盈利均超市场预期，市场情绪得以提振。2）7月以来，外资对美资产配置持续走高，其中对美股和美债分别增持113.6亿美元、113.4亿美元。海外资金向美国的回流，叠加经济韧性等导致的“降息后置”，也相应支撑了美元汇率的反弹，美元指数一度由7月1日的96.6上行至7月31日的100.0。

此外，关税协定的谈判、鲍威尔解雇风波等对市场也有阶段性扰动。1）截至8月12日，美国已与欧盟、日本等进行贸易协定谈判并签署了相关协议，并与中国再次延长了为期90天的“关税休战”，谈判结果整体向好。2）鲍威尔离职风波一度对市场产生冲击。7月16日，CBS（哥伦比亚广播公司）报道称“特朗普考虑解雇鲍威尔”，美股和美元指数均迅速下跌。在特朗普否认该消息并视察美联储后，该事件对市场的冲击也逐渐平息。3）8月7日，特朗普提名支持鸽派的斯蒂芬·米兰为新的美联储理事会成员，同样带来阶段性扰动，下半年的降息预期小幅增加。

（二）7月国内市场的焦点？“反内卷”政策利好不断，“去产能”下上游价格明显回升

7月，“反内卷”政策利好不断，主线逻辑不断夯实。在前期政策的基础上，7月进一步落地多项“反内卷”举措。1）7月1日，召开中央财经委员会第六次会议，强调依法依规治理企业低价无序竞争，推动落后产能有效退出。2）7月25日，发改委出台《中华人民共和国价格法修正草案（征求意见稿）》，要求进一步明确不正当价格行为认定标准，治理“内卷式竞争”。3）7月底召开的政治局会议，更是首次明确提出要注重新兴产业的“反内卷”，并强调推进统一大市场建设、聚焦重点行业产能治理与提升产品质量，进一步深化“反内卷”内涵。

供给侧方面，“反内卷”政策提振上游价格、减轻成本压力，从而抬升利润水平。1）“反内卷”带动下，PMI分项中主要原材料购进价格指数（+3.1pct至51.5%）和出厂价格指数（+2.1pct至48.3%）双双回升，有效缓解了“内卷”的低价格带来的成本压力。2）成本压力减轻，带动利润水平的边际改善。工业利润当月同比回升4.6pct至-4.4%，其中成本对利润同比的拖累收窄5.8pct至-3.9%。 在上述背景下，7月PMI生产指数保持在扩张区间（50.5%），且高耗能行业的PMI有所回升。

需求侧方面，“反内卷”影响偏弱、整体需求表现不足，7月外需阶段性好于内需。1）外需方面，7月出口走势无显著变化（全球制造业PMI基本维持不变），但结构上，出口对美回落、新兴市场回升，呈现分化特征。具体而言，7月对美国出口回落5.6pct至-21.6%，但因特朗普即将对8月“转口贸易”商品征收40%的关税，再度引发我国对新兴国家“抢出口”，7月港口外贸货物吞吐量同比较6月回升9.7pct至7.7%。2）内需方面，“以旧换新”资金空窗期，叠加前期相关商品消费的“前置”，商品消费回落，如全国乘用车市场零售同比9%，较6月同比回落9个百分点。

（三）8月宏观聚焦的关键？海外关注劳动市场的缓和，国内聚焦“反内卷”政策的延续

8月，海外市场关注劳动力市场趋势，以及“再平衡”反转的延续。1）7月美国失业率上升至4.2%（4.248%）。从变化结构上来看，找到工作人群收缩，新进入劳动力市场人群扩大，就业市场需求不足，失业率“易上难下”是大概率，下半年经济内需走弱可能加剧这一趋势，“滞”的压力或进一步加大。2）7月CPI季调同比为2.7%，略低于市场预期。其中，商品通胀虽有抬升，但在服务通胀、能源通胀等对冲下，整体通胀水平并未明显上行、“胀”的压力有所缓和。因此，在“滞”有压力、“胀”的担忧缓和的背景下，8月海外将关注“再平衡”反转的延续。

国内经济，关注中下游企业“反内卷”效果及内需的边际变化。1）与2016年上游涨价向下游传导不同的是，本轮供给过剩更多在中游（产能利用率为74%）、下游（74.7%），或约束上游（76.7%）涨价对中下游的传导幅度。2）内需方面，居民出行热度较高，且电影市场在暑期档带动下边际回暖。由此，线下餐饮消费和文旅消费或迎来改善，从而对冲商品消费的回落。

国内政策，关注结构性货币政策工具和以旧换新资金的后续投放安排。1）7月政治局会议强调“用好结构性工具”，对科技创新、小微企业、服务消费等领域予以定向支持。2024年居民人均服务性消费缺口为2093元，全国潜在缺口接近3万亿元，或对应1.8万亿元投资缺口，未来或有针对性的结构性货币政策工具出台。2）消费政策层面，8月将继续关注“以旧换新”资金的使用。7月底，财政部下达第三批以旧换新的超长期特别国债资金690亿元，并将在10月继续下达第四批同等规模资金，这意味着对消费品以旧换新的拉动效应将在下半年持续释放。

经过研究，我们发现：

1、7月，美国经济仍呈现为“胀”大于“滞”，经济韧性相对较足。1）7月CPI存在上行压力、二季度GDP明显回升，总体“涨”大于“滞”，经济总量层面韧性仍在。2）美国上市公司季报数据超预期，提振市场信心。3）关税协定的谈判、鲍威尔解雇风波等对市场虽有阶段性扰动、但其影响也已逐步平息。

2、7月，“反内卷”政策利好不断，但政策提振的生产、与整体偏弱的需求呈现分化。1）7月进一步落地多项“反内卷”举措，7月底召开的政治局会议，更是首次明确提出要注重新兴产业的“反内卷”。2）“反内卷”带动下，出厂价格指数回升（+2.1pct至48.3%），成本压力减轻、有力提振生产；3）反观需求总体表现偏弱，但“抢出口”余温尚在，7月外需或阶段性好于内需。

3、展望8月，海外关注劳动力市场趋势，及“再平衡”反转的延续。国内方面，关注中下游企业的“反内卷”；政策关注结构性货币政策工具和以旧换新资金的后续投放安排。海外市场，失业率“易上难下”、“滞”的压力逐渐显现，且通胀水平符合预期、“胀”的压力有所缓和，8月将关注“再平衡”反转的延续。国内方面，关注“反内卷”向中下游企业的传导。政策方面，关注科技创新、小微企业、服务消费等领域的结构性货币政策工具和以旧换新资金的后续投放安排。

风险提示

1、地缘政治冲突升级。俄乌冲突尚未终结，巴以冲突又起波澜。地缘政治冲突或加剧原油价格波动，扰乱全球“去通胀”进程和“软着陆”预期。

2、美国经济放缓超预期。2024年5月以来，美国经济数据全面不达预期，劳动力市场加速放缓，居民部分还本付息压力趋势性上行，消费放缓趋势仍在继续。

3、国内政策变化超预期。2024年11月以来，人大常委会等关键会议陆续召开，政策变化或超市场预期。