本文来自微信公众号：投中网 （ID：China-Venture），作者：鲁智高

短短数月，医药领域便从之前的“无人问津”，到如今众人眼中的“香饽饽”。

火爆的中国创新药BD（商务拓展）交易，成为扭转投资人认知的最大推手。从三生制药与辉瑞的60.5亿美元合作，到恒瑞医药与葛兰素史克的约120亿美元合作，BD交易蕴含的巨大财富让投资人开始重估中国创新药的价值。

不管是银诺医药获得超5300倍超额认购，还是催生歌礼制药等涨幅超过十倍的股票，在狂飙的BD交易助推下，医药领域二级市场正变得火热，并带动一级市场逐渐复苏，让医药投资人快速恢复信心。

于是我们能看到，在7月份的时候，维泰瑞隆与诺华达成总额1.75亿美元的合作；到了8月，红杉中国等作为买方与乐普生物达成合作，打造了第一笔中国基金主导的NewCo（新公司），具有风向标意义。

当BD交易能够助推IPO提速，并通过分红为投资人提供退出后，兑现业绩的GP又能将信心传递给LP，为新基金的募资打下基础，同时还有足够的动力去加大一级市场的投资力度，最终形成闭环。

虽然复杂的宏观环境还是令不少投资人有所担忧，但正在好转的生物医药领域还是令更多投资人兴奋了起来。

投资人“催”被投上市

看到医药领域二级市场的火热，投资人也开始心动并行动起来。有创投圈的朋友告诉我，最近几个月，不少投资人开始频繁交流医药股的打新心得。

我下意识以为，难道是由于一级市场相对低迷，让“假装很忙”的投资人决心进军二级市场？不过他马上解释，投资人聊股票本就是公开的秘密，只是此前大家不怎么聊医药股，“现在打到新差不多就是赚到，涨幅至少50%，甚至翻倍。”

一组数据给我留下深刻印象。原本以为中慧生物超4000倍的超额认购已经很难突破，结果4天后上市的银诺医药冻资约3700亿港元，凭借超5300倍的超额认购成为了港股医疗健康行业的“超购王”。

短时间内，这些生物医药公司的股价出现倍数级增长，让众多投资者大赚特赚。在赚钱效应下，也难怪一级市场的投资人会果断冲向二级市场。医药投资人李航向我透露，最核心的逻辑是中国创新药BD交易的爆发，让所有生物医药公司的价值得以重估。

不完全统计，2025年上半年中国创新药BD交易已超50起，总金额突破480亿美元。5月，三生制药与辉瑞达成总额高达60.5亿美元合作；6月，石药集团与阿斯利康达成总额高达53亿美元的合作。

从目前市场的走势来看，BD的热度还在持续升温。当时间来到下半年，在恒瑞医药宣布与葛兰素史克达成总额约120亿美元合作后，晶泰科技与DoveTree也达成总额约59.9亿美元的合作。

中国创新药企业的研发实力之所以得到全球认可，启明创投主管合伙人胡旭波的判断是，2024年下半年以来，一批产品惊艳的头对头临床数据，让全球制药界看到中国创新药公司能研发出优质产品，“这直接吸引了海外大药企与中国创新药公司开展合作，国际投资人也开始将目光投向中国创新药企业。”

最终，在BD交易的助推下，众多生物医药上市公司的股价迎来一波猛涨，不仅在一年左右的时间催生了歌礼制药、德琪医药、和铂医药等涨幅超过十倍的股票，同时还带动自2025年3月底上市的恒生创新药ETF涨超70%。

从18A到推出科企专线的港股，以及重启未盈利企业适用科创板第五套上市标准的A股，在感受到二级市场的火热后，一批生物医药公司由此踏上IPO之路。

先看港股，除了有超过50家医药企业在2025年上半年申请在港上市，天辰生物、丹诺医药，海西新药等也于近日在港交所递交招股书。再看A股科创板，近期不仅有禾元生物成功过会，同时还有必贝特注册生效，以及泰诺麦博申请上市。

在医疗基金做IR的张宇告诉我，最近券商们都特别忙，好多生物医药项目想IPO都安排不进去。从事医药投资的郑昊向我透露，不少生物医药公司从今年开始便在积极寻找基石投资人，“目前可能至少有上百家生物医药公司准备去香港上市。”

投资人也在积极行动，开始“催”生物医药领域的被投上市。“至少会和企业去讨论，在这个窗口期是不是要有所作为。”郑昊向我解释，目前很多创新药和器械企业的现金流难以支撑很长时间，在一级市场相对低迷且公司运营依赖融资的情况下，IPO其实是一个不错的选择。

我了解到的情况是，为了抓住这个难得的上市窗口期，一些投资机构已经在准备办内部培训会，目的便是为了帮助生物医药领域的被投能够更好且更快地上市。

国资LP“追着”基金出资

除了助推IPO提速及上市公司股价上涨，狂飙的中国创新药BD交易，也为投资机构带来了潜在的退出机会。

我的同事曾提到，有创新药企通过BD交易获取现金后，投资人会在条款里要求通过分红的方式，从而回收部分投资成本。倚锋资本管理合伙人朱湃曾透露，有被投通过约3亿美元的BD交易，为他们带来了一个潜在的优质退出机会。

这样的情况已逐渐成为常态。李航告诉我，随着BD交易数量的增加，现在的投资条款基本都会写明要求分红，“比如企业收到巨大的预付款后，除了留下三年的运营资金，剩下的钱需要按股比等方式分掉。”

只是创新药的研发本就是投入大且长周期的事情，如果企业后面想再烧钱怎么办？对于我心中的疑惑，李航的解释是，投资人肯定希望分掉的部分越多越好，而企业后续可以通过融资再去烧钱，“现在基本都会谈BD分红，至于双方能谈到什么程度，得看各自本事了。”

不过有一点可以肯定的是，IPO的提速及BD交易的升温，能够让医药投资人通过退出来证明自己。“生物医药领域上一轮投资高峰在五年前，投资人需要兑现业绩为LP提供更多信心，从而让对方支持自己的基金募集。”郑昊道出了其中的关键。

从我了解到的情况来看，LP对投资生物医药领域基金的出资意愿正在增加，不少国家级和省级基金都开始活跃起来了，而且生物医药是对方主要的投资方向。

北京和上海等地的国资LP已经有所动作。此前，在北京的国资平台支持下，康桥资本首只人民币医疗健康并购基金完成超70亿元首关；上实资本管理的上海生物医药并购基金已完成50亿元首关，出资方包括市级母基金、产业集聚区引导基金等。

与此同时，业绩表现优异的医疗基金也受到LP的追捧。有朋友告诉我，一家正在募集新一期医疗基金的投资机构，由于在BD交易和退出等方面有出色的表现，国资LP不仅“追着”给出高于他们募资金额的钱，同时还愿意按照认缴规模给出2%的管理费。

在按照实缴收取管理费已成行业主流的情况下，国资LP的这番举动可谓少见。不久前，我的同事调研了172只基金，发现虽然有83.72%的基金管理费依然为2%，但是在投资期按照认缴额收取管理费的仅有20.35%。

这家投资机构还有一个募资细节令我印象深刻。在募集美元普遍困难的情况下，不仅有Placement Agent愿意帮助他们寻找美元LP，而且他们的美元募资还在顺利推进中。用我那位朋友的话来说，也幸亏是赶上了这波BD交易热潮。

头部机构来“抢”项目了

随着生物医药领域逐渐好转，一级市场的投资人也在积极行动。

当时间来到8月，赜灵生物、海昶生物、剂泰科技、明慧医药、蔚程医药、演生潮等都拿到了融资，而且这些公司的融资阶段几乎涵盖了从种子轮到Pre-IPO。

启明创投近期频繁出手的背后，源于对医疗创新长期发展的持续看好。早在去年，他们便开始加大对医疗创新领域的投资。据胡旭波透露，从2024年5月到2025年5月，他们在医疗创新领域投了约5-6亿美元，其中很大一部分投向创新药。

在生物医药领域处于低迷状态时，选择果断出手的投资机构还是属于少数。李航告诉我，2024年有很多医疗基金处于观望状态，其中不乏规模庞大的投资机构，甚至有医疗基金快到退出期还剩不少钱。

当时间来到2025年，市场发生了明显的变化，创新药一下子成为不少投资人眼中的“香馍馍”。有医疗基金的朋友对此感受颇深，“不少投资人去年还觉得创新药没法投，但到了今年就开始积极寻找标的。”

除了火热的IPO和BD交易的影响，估值回调到合理位置也是投资人愿意现在大力投资创新药的重要原因。“以前完成临床二期的创新药公司，估值都是二三十亿元，有些甚至高达五十亿元。”英诺天使基金执行董事李英杰观察到，现在完成临床二期的创新药公司，估值基本都在十到十五亿元。

不过在发现市场好转后，有一些生物医药领域的创业公司已经开始在涨估值了。我了解到的情况是，有创新药公司在募资的过程中，由于市场出现好转的迹象，于是立马将估值调高了。

这种情况考验着创始人和投资人的智慧，最终的结果也取决于双方的筹码及议价能力。只要买卖双方满意，同时愿意达成交易，那就是一笔双赢的好生意。

对于优质的医药项目，已经出现了投资人抢份额的情况。李航向我透露，一些众所周知的头部机构已经活跃起来了，“对方今年不光是投，而且还在抢项目，抬估值又抬得很高，隐隐有点2021年医药投资高峰那种感觉了。”

面对价值被重估的生物医药领域，扩大投资团队也成为一些投资机构的选择。不久前，作为最近成功在港上市的维立志博的重要股东，正心谷资本就在公开招聘医疗健康领域的投资人，职级包括分析师和VP。

不过对于已经换赛道或转行的投资人而言，要想重新回到医疗健康领域做投资可能并不是一件容易的事。在李英杰看来，虽然这个市场正在逐渐复苏，但相对有限的岗位以及对投资和产业等方面经验的看重，注定了目前只有少数人能获得心仪的岗位。

鼓舞人心的是，医药领域经过漫长的冬天，总算是迎来了越来越多的暖意。那些长期坚守的医药投资人，也终于可以松口气了。

（郑昊、李航、张宇均为化名）