截至今年，中国香港和内地股市的市值已增加约3万亿美元，沪深300、中证1000自6月以来分别上涨了18%和23%。

自从8月A股站上3800点后，指数至今维持在该点位之上。然而，近期市场波动明显加剧，加之8月公布的一系列经济数据仍偏疲软，因而灵魂拷问重燃——中国真的能走出“慢牛”吗？流动性“水牛”又能持续多久？

“水牛”仍有基础

事实上，这轮牛市之所以被称为“水牛”，是因为史无前例的机构资金开始进场。

保险资金首当其冲，而“国家队”则在今年6月后扮演的角色非常有限，更多是在上半年起到“托底”的作用。

根据国家金融监督管理总局的最新统计，过去一年，保险资金对股票的直接投资金额激增了约10000亿元，其中2025年内增长了超6400亿元。相关分析显示，考虑到保险资金的投向限制，上述资金主要投向应是A股市场。今年以来，国内保险公司的股票持仓增加了26%（持仓比例提升1.2个百分点）。

高盛表示，假设保险公司和养老金的股票直接配置比例从目前的8%分别提高到投资组合法定上限30%，估算其股票持有规模可能分别增至12万亿元和3万亿元。

包括股票型基金和混合型基金（主要投资于股票和债券）在内的内地公募基金，在过去几个月迅速提高了股票持仓比例，其投资组合中的现金比例已降至5年低点。

内地私募基金（即国内对冲基金）对股市的参与度也相当高，其总资产管理规模（不含固定收益的）已从2024年9月的5万亿元增至目前的5.9万亿元。

个人投资者今年一直对牛市将信将疑，但数据也显示，近期“存款搬家”迹象已经出现。申万指出，8月金融数据中最明显的变化体现为“存款搬家”，居民存款连续两个月超季节性下行，以及非银存款的再度多增。

局部主题引发外资兴趣

即使是近年来对中国股市十分不感冒的外资，尤其是北美的长线外资，近期都开始展现出对中国股市的兴趣。部分数据仍清晰显示，外资对中国股市（尤其是A股）的参与度已升至周期高点。

例如，高盛机构经纪业务数据显示，8月全球对冲基金对A股的1个月总流入规模创下近年来新高；中国人民银行披露的数据显示，合格境外机构投资者（QFII）的持仓量升至8个季度以来的高点；作为北向资金代理指标的北向交易额也创下历史新高。

在香港市场，今年以来已完成逾60宗IPO，其中外资基石投资者的占比超过了2021年的峰值水平。

尽管房地产、消费和就业数据仍然低迷，但外资之所以展现出兴趣，也是因为中国股市的局部主题开始恢复了“成长性”。

早年中概股吸引美国投资者瞩目，正是因为当年阿里巴巴、拼多多、腾讯等对外资而言是高速成长的主题，这些是他们所需要的。然而，过去几年的监管整顿和价格战，导致这种“成长性”不复存在，直到今年初DeepSeek的出现。

据笔者从华尔街投行人士处了解到，近期例如阿里这类主题的公司引发高度兴趣和买盘，近阶段的累计涨幅高达40%。多家海外投行上调了阿里的预测，这主要由云计算推动，机构对阿里云业务上调了增长预期（预计2026 财年Q2至Q4同比增长30%～32%，此前为28%～30%）。

同时，阿里近期推出参数规模超1万亿的Qwen-3-Max-Preview模型，与2025年4月发布的前代模型相比，Qwen3-Next性能提升10倍，构建成本降低至原来的1/10。因而，机构认为其最新的人工智能全套产品将带动毛利率提升。

这也意味着，阿里不再是一个深陷价格战并亏损的电商企业，成了一个欣欣向荣、热点赛道的云业务企业。尽管二季度总营收同比仅增长2%，低于市场预期，但阿里股价的表现和暴跌的美团南辕北辙，因为市场聚焦的是阿里云智能收入增长26%至334亿元，为三年最快增速，AI相关产品收入占外部收入比重已超20%。

阿里只是众多例子之一。前几周，外媒报道，中国云服务超大规模企业在自研推理专用芯片方面取得重大进展，云业务增长不再单纯依赖国外芯片供应，可支持更广泛的AI推理任务。与此同时，有消息称英伟达已要求供应商暂停生产H20AI芯片，推升了国产自主的预期，也带动了一系列中国相关企业股价攀升。

例如，百度近期的涨幅也颇为惊人，百度突然将“昆仑芯片”推上聚光灯之际，估值却处于最低水平。即使现在估值迅速赶上，对冲基金认为做空也变得很难，除非出现重大调整；腾讯则向来是“优等生”，本季度财报表现极佳，仍然能看到多重变现的潜力，是为数不多能提供盈利能见度的平台之一。外资认为，腾讯的投资价值几乎没有争议，市场唯一的问题是：谁会是新增买家？

整体而言，相较于估值颇高的美国科技股，中国科技股整体处于较低水平，叠加美国开始降息的背景，资金将流入新兴市场，而如今人民币坚挺，或会有快钱进入中国。

笔者此前就提及，每一轮牛市都有一条主线，不论是中国还是美国，此轮牛市的主线都是科技，确切而言就是AI，而这一主题仍将继续驱动全球市场。

经济数据仍待修复

众多散户对此轮牛市将信将疑，也是因为经济数据较为疲软，导致体感欠佳。

最近公布的8月宏观经济增长放缓幅度超出市场预期，房地产市场进一步低迷。在销售端，全国商品房销售额同比下降14%，销售面积同比下降 10.6%；在建设端，8月房屋竣工面积同比下降21%（7月为下降29%），新开工面积同比下降20%（7月为下降1.4%）。

高频数据显示，近几周二手房挂牌价下跌、挂牌量高企。投行预计，未来几个月房地产销售同比降幅或将进一步扩大。

从消费数据来看，受补贴发放放缓及以旧换新政策效果减退影响，8月社会消费品零售总额同比增速降至3.4%，为9个月以来最低。

同时，出口增速放缓及去库存压力对工业生产和资本支出形成拖累。

也正因如此，机构预计，四季度政策刺激措施或重新加码。例如，摩根士丹利中国经济团队预计，2025年9月底至第四季度初，中国将推出规模为为5000亿元的额外刺激计划，内容包括：增加基建投资资金、适度支持消费，以及通过准财政工具缓解地方政府对民营企业的应付款项。

不过，即使是美国股市也不完全代表美国经济。就标普500而言，该指数市值的三分之一是科技公司，这些公司约50%的收入来自海外，实际上受益于美元贬值。就A股而言，处于下行周期的房地产、传统消费板块的疲软已经被投资者定价，如今视线和资金转向了例如生物科技、人工智能、新消费等具有长期竞争力和可持续盈利能力的企业。

高盛认为，由流动性驱动、估值带动的股市繁荣并非中国独有。在发达市场和新兴市场（不含中国）的前十大股市（其市值占全球总市值的90%以上）中，有8个市场以本币计价的股价目前接近历史高点，且估值也接近各自估值区间的上限。而海外中资股市场和A股市场，较2021年创下的历史高点分别低36%和22%。

在过去几年里，全球股市上涨的主要推动力实际上是“流动性”，而非周期性宏观经济基本面或实际企业盈利，而中国或许是这场全球“流动性盛宴”的后来者。

就当前而言，散户情绪指标显示，目前虽然存在一定的盘整风险，但几乎没有出现反转的风险。市场反转很少来自估值过度，而更多来自政策冲击，尤其是突然的流动性收紧或监管变化。

不过，近期政策转向或大幅收紧的风险较低。目前，机构仍普遍看好AI、反内卷、股东回报等相关主题的机会。

No.6548 原创首发文章｜作者 Irene zhou

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