黄文涛、朱林宁（黄文涛系中信建投证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

摘要

核心观点本文是“东升西降”系列的第四篇，分析国际货币变革，人民币的崛起，及其历史性投资机遇。今年9月1日，习近平总书记首次提出“全球治理倡议”，央行表示金融要做倡议的坚定践行者。建设强大的货币，加快发挥人民币的国际货币功能，优化国际货币体系的资源错配，必将带来全球资产价格体系的重塑，其中，以人民币资产为代表的我国核心资产，也将持续的受益于本轮国际货币的革故鼎新。面向未来，我们有八大趋势展望。一）黄金归来，白银相随；二）美元转弱，人民币稳；三）联储降息，流动性宽；四）中债宜稳，货币宜宽；五）A股港股，有“新四牛”；六）美股何去，观察债务；七）美债何从，财政美元；八）国际货币，中国智慧。内容要点第一章 全球治理改革，国际货币为公1）国际货币原理：讲信修睦，天下为公；2）国际货币兴替：科技革命，五浪康波；3）国际货币发展：全球倡议，大道之行；4）人民币国际化：货币崛起，强大金融。第二章 八大趋势展望，把握历史机遇1）趋势之一：黄金归来，白银相随；2）趋势之二：美元转弱，人民币稳；3）趋势之三：联储降息，流动性宽；4）趋势之四：中债宜稳，货币宜宽；5）趋势之五：A股港股，有“新四牛”；6）趋势之六：美股何去，观察债务；7）趋势之七：美债何从，财政美元；8）趋势之八：全球货币，中国智慧。第三章 只争朝夕，人民币的崛起时代以我国为代表的广大新兴国家，对更完善国际货币体系的愿景和方案，将在新的国际货币治理架构中体现，进而促进全球资金流转更通畅、资产定价更合理、资源分配更公平。

正文

一、全球治理改革，国际货币为公

本文是“东升西降”系列报告第四篇，主要分析全球货币体系的革故鼎新，阐述其对资产价格体系的重大影响，其中，以人民币资产为代表的我国核心资产，必将持续受益于本轮国际货币调整。

1.1 国际货币原理：讲信修睦，天下为公

国际货币，乃是世界公器，全球贸易，资本流转，资产定价，都需国际货币。在人类文明进入工业时代的近三百年世界经济史上，全球贸易，擎旗帜者，国际货币，遂执牛耳，是为经济中心；全球贸易，失其志者，国际货币，遂失其鹿，是为天下共逐；其中兴替，允公允能，四海重器，讲信修睦，是为天下为公。

关于国际货币原理，马克思在《资本论》中，有深刻的阐述。第一，在国内流通领域，需要有一种一般等价物充当价值尺度，就是国内货币。第二，当商品流通进入世界贸易领域，国内货币便失去了其在国内领域的原本价值尺度，需要世界货币。第三，世界货币的最主要职能是用于支付平衡两国间的国际贸易差额，因此也就有价值尺度、财富贮藏等功能。第四，金银天然不是货币，因为各国都有主权信用货币，其在各自国内市场的流通往往更具优势。第五，货币天然是金银，但在国际市场的支付上，尤其是当“平衡突然遭到破坏的时候”，就由“金银充当国际购买手段”。第六，因此会看到，发达国家把大量金银、主要是黄金，集中在央行库存内作为货币储备，但又限制金银的国内货币职能，以“在平衡遭破坏时期”，当本国信用货币在国际市场上出现困境时，仍能保证本国有尽量充足的国际购买能力。

综上，世界货币是支持全球贸易的整套货币系统，一国货币在世界货币系统中的地位（信用水平，包括长期汇率水平等表现形式）是变化的，黄金储备（有时也包括银）是发达国家央行用以应对“平衡遭破坏时”的国际储备和国际购买力保障。

1.2 国际货币兴替：科技革命，五浪康波

理解世界货币的兴替，主要是黄金、英镑和美元，就需要理解全球科技和产业革命的兴替。科学技术认识世界，产业革命改造世界，在每一轮科技和产业革命中崛起的国家，也将主导全球贸易和货币的兴替。这其中的兴替，首先是主观政策设计、社会努力的共同结果，但也有客观历史进程、历史规律的趋势力量。

对于科技和产业革命周期，及其对宏观经济格局的主导性力量，熊彼特在其《经济周期》中引用“康德拉季耶夫周期（康波周期）”的概念进行阐述。第一，科学技术的底层重大创新，驱动国民经济和行业企业的长周期增长。第二，国民经济和企业的兴替，不仅取决于自身的效率，还取决于所拥有的产业、所从事行业的命运。第三，经济、行业或企业的命运，要站在全世界生产的宏观视角下分析，对经济周期和时代经济进程的分析，可以揭示本质。第四，从英国的蒸汽机革命（亦即第一次工业革命）开始，人类经济进入了工业化和全球化时代，突破“马尔萨斯陷阱”开启璀璨的生产扩张和全球贸易，但也发现重大底层技术创新存在一定的周期性，大约每50-60年左右，会出现重大的底层技术创新和新兴产业突破，康德拉季耶夫、熊彼特、范·杜因等经济学家称之为“康波周期”现象（参见图表1）。

在从大约1782年至今的五轮康波周期中，科技革命领先国贸易崛起、产业崛起、货币崛起，在其进入强盛阶段后，本币逐步替代黄金和其他货币，成为全球贸易的主导货币；而在新一康波周期，如未能跟上科技产业创新的步伐，则进入反向进程。目前，全球处于第五轮康波周期尾部、下一轮康波复苏前期，我们将目前全部五轮康波时期中，国际货币的兴替进程，简要概述如下：

第一康波周期（1782-1845），英镑崛起，英国工业现代化兴起。根据韦尔登《英国经济史》：1786年，英国领先实现蒸汽机量产，领先实现煤炭能源工业化开采，领先实现对纺织、航海、钢铁、军工、采矿等各行业的大规模蒸汽工厂改造；1805年，英国海军在特拉法加海战中战胜法国西班牙联合舰队，英国全球贸易秩序和英镑金融体系巩固；到1845年末，新兴工业资本品占英国经济产出的份额升至约33%，传统土地农业产出对英国经济的占比降至约10%，英国经济结构发生根本变化。

第二康波周期（1845-1892），英镑鼎盛，英国的“黄金时代”，美国工业现代化提速。根据金德尔伯格《世界经济霸权》：1850-1870年间的“黄金时代”，英国在全球商品贸易的份额占比接近25%，英国煤炭的年消耗量是法国、德国等其他欧洲工业国的5-10倍。同期，美国经济也开启了高速工业化，美国土地辽阔、传统产业限制较少，钢铁、铁路等新兴重型工业蓬勃发展、改造经济，而英国较狭小的本土、难以充分发挥铁路等新工业优势，美国经济规模在1880-1902年间逐步比肩英国。

第三康波周期（1892-1948），英镑衰落，美元崛起，英国的“疲倦巨人”和两次世界大战时期，美国工业经历了两次战时出口繁荣。从约1900年前后，英国经济竞争力的领先优势较明显减弱，时任内阁大臣张伯伦称之为“疲倦巨人”，长期舒适的国家，被新兴工业国以更高效率、更低成本、更好设计，在一个又一个领域赶超。及至第一次和第二次世界大战时期，英国的工业生产体系和财政健康显著受损，英国政府债务对GDP的占比从一战前的约60%持续上行至二战结束时的约260%，而同期的美国经历了两次战时出口繁荣。

第四康波周期（1948-1991）和第五康波周期（1991-至今），美元鼎盛和鼎盛而疲，美国“黄金时代”和又一位“疲倦巨人”。金德尔伯格作为美国二战经济、战后“马歇尔计划”和“布雷顿森林体系”等经济战略的重要构建者之一，将美元崛起的演进规律总结为：1）由贸易、到工业、再到金融，由模仿、到适应、再到创新；2）持续把注意力放在创新，要避免创新企业和行业、随规模扩张、变为防御企业和行业，要避免试图维持老旧产业；3）政策计划和人的选择，可以改变经济兴衰周期，但只靠制定政策是不够的，关键在于将正确的政策贯彻实施，困难来自于为实现目标需要的牺牲和努力。

2022年，二十大报告明确指出，世界百年未有之大变局加速演进，新一轮科技革命和产业变革深入发展，国际力量对比深刻调整，我国发展面临新的战略机遇。报告强调，中国式现代化，既有各国现代化的共同特征，更有基于自己国情的中国特色，一是人口规模巨大，二是全体人民共同富裕，三是物质文明和精神文明相协调，四是人与自然和谐共生，五是走和平发展道路。

1.3 国际货币发展：全球倡议，大道之行

1.3.1 习近平总书记首次提出全球治理倡议

2025年9月1日，习近平总书记在“上海合作组织+”会议上首次提出全球治理倡议，这是继全球发展倡议、全球安全倡议、全球文明倡议后，中国向世界贡献的又一重要公共产品。习近平总书记系统阐述了全球治理倡议“奉行主权平等、遵守国际法治、践行多边主义、倡导以人为本、注重行动导向”五个方面核心理念，深刻回答了全球治理赤字不断加剧时代背景下“由谁治理、如何治理、为谁治理”的重大命题，为加强和完善全球治理进一步贡献中国智慧、提出中国方案。

习近平总书记指出，2025年是世界反法西斯战争胜利和联合国成立80周年，是铭记历史、共创未来的重要时刻。80年前，两次世界大战的浩劫让国际社会痛定思痛，联合国应运而生，全球治理掀开新的一页。80年后，和平、发展、合作、共赢的时代潮流没有变，但冷战思维、霸权主义、保护主义阴霾不散，新威胁新挑战有增无减，世界进入新的动荡变革期，全球治理走到新的十字路口。

习近平总书记提出，愿同各国一道，推动构建更加公正合理的全球治理体系，携手迈向人类命运共同体。第一，奉行主权平等。坚持各国无论大小、强弱、贫富，都在全球治理中平等参与、平等决策、平等受益。推进国际关系民主化，提升发展中国家的代表性和发言权。第二，遵守国际法治。全面、充分、完整遵守联合国宪章宗旨和原则等公认的国际关系基本准则，确保国际法和国际规则平等统一适用，不搞“双标”，不将少数国家的“家规”强加于人。第三，践行多边主义。坚持共商共建共享的全球治理观，加强团结协作，反对单边主义，坚定维护联合国地位和权威，切实发挥联合国在全球治理中不可替代的重要作用。第四，倡导以人为本。改革完善全球治理体系，保障各国人民共同参与全球治理、共享全球治理成果，更好应对人类社会面临的共同挑战，更好弥合南北发展鸿沟，更好维护世界各国共同利益。第五，注重行动导向。坚持系统谋划、整体推进，统筹协调全球行动，充分调动各方资源，打造更多可视成果，以务实合作避免治理滞后和碎片化。

1.3.2 金融要做全球治理倡议的坚定践行者

全球金融治理是全球治理的重要组成部分，人民银行将做全球治理倡议的坚定践行者。2025年9月16日，央行行长潘功胜在《求是》杂志撰文表示，当前全球地缘冲突持续演进，单边主义、逆全球化抬头，全球金融治理体系加速变革，习近平总书记关于全球治理倡议的重要讲话精神为推动完善全球金融治理指明了前进方向。全球金融治理内容十分广泛，主要包括国际货币体系、跨境支付体系、全球金融稳定体系、国际金融组织治理等问题。人民银行深入学习贯彻习近平总书记关于全球治理倡议的重要讲话精神，将以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导，做全球治理倡议的坚定践行者。

以IMF的投票权份额为例，长期缺乏实质性调整，新兴市场和发展中国家的占比明显低于在全球经济中的实际地位（参见图表2）。随着全球经济格局变化，IMF、世界银行等主要国际金融组织，需要与时俱进的推进治理改革，动态反映成员国在全球经济中的相对地位，提高新兴市场和发展中国家的话语权和代表性，维护和践行真正的多边主义，提升治理效率。另外，个别成员国奉行单边主义，将本国自身利益凌驾于国际金融组织之上，过度干预和影响国际金融组织的治理和运作等问题，也需要加以关注。

1.3.3 国际货币的新一轮改革发展势在必行

习近平总书记在庆祝党的成立100周年大会上指出，初心易得，始终难守，以史为鉴，可以知兴替。我们要用历史映照现实、远观未来；从而在新的征程上更加坚定、更加自觉地牢记初心使命、开创美好未来。总结历史上国际货币兴替的宝贵经验，为我们理解、践行国际货币的新一轮改革发展，提供深刻指导，也为我们在这一时期的资产价值判断和市场投资，提供坚定信心和重要指引。

第一，国际货币，需要牢记初心，服务全球贸易，而不是服务少数国家的本国优先利益。

如马克思所指出的，世界市场的全球贸易，需要一种价值尺度，这就是国际货币（《马克思恩格斯全集》第十三卷资本篇）。国际货币的诞生和成长壮大，是为全球贸易服务，是为开展全球贸易的各个经济体、各国企业和世界人民服务，而不是为少数国家的本国优先利益服务。

第二，回顾总结黄金的经验，作为曾经的贵金属国际货币，黄金的主要优势是价值储备，主要不足是供给有限，主要功能是为主权信用货币提供“国际储备”和在国际货币平衡破坏等特殊时期直接提供“国际购买力”。

黄金货币的流通损耗、供给有限问题，在国内经济上带来通缩压力，在国外贸易上带来支付能力不足。当考察历史上的黄金货币体系中的货币当局，货币供给不足问题几乎长期持续存在，如处理不慎，则容易出现经济通缩、投资抑制、贸易抑制等一系列问题。因此，从工业革命以来，即使在“金本位”时期，黄金的最主要功能仍是“价值储备和锚定”。

第三，回顾总结英镑的经验，其作为曾经的主权信用国际货币，主要优势是流通方便、供给充足，主要不足是本国财政走弱后的币值稳定问题。

英镑作为主导性国际货币的时期，主要是第一和第二康波的约100年时间。期间，英镑在全球众多国家尤其是中小国家的国际储备中，往往是与黄金并列的最重要国际储备品种（参见图表5）。但在其作为主导性国际货币的末期，国际储备便重归黄金和寻找替代货币。

在1914-1933年间，英国政府财政健康持续走弱，政府负债率从约90%上行至超过180%（参见图表44），甚至由财政部直接发行Bradbury财政纸币，以对央行英镑1:1的规定币值加入市场流通，在事实上绕过央行英镑发行的黄金价值承诺（参见图表3）。最终，英国在1931年9月20日宣布退出金本位，英镑币值自由浮动，英镑立即对黄金、美元、法郎等主要币种贬值约25-30%，标志着各主要发达国家互相加征关税、信用货币竞相贬值的国际货币体系重构时代到来。

第四，总结目前美元的经验，其作为当前的主权信用国际货币，主要优势是供给充足、流通比较方便，主要问题是美元潮汐、美国债务、金融基础设施和全球公共产品的公信合理使用问题等。

美元作为主导性国际货币的时期，主要是第四和第五康波的近100年时间。期间，全球众多国家、尤其是二战以来的新兴市场国家，往往以美元作为最主要国际储备（参见图表4），黄金的国际储备功能，被美元持续淡化。

例如，以巴菲特为代表的美元投资者持续强调黄金无用，“人们把黄金挖出来，储藏起来。黄金毫无用处。任何从火星上观看的人，都会感到困惑 ”。但斯密在《国富论》写道，价值有两种，一种是使用价值，另一种是交换价值。使用价值极大的，交换价值常极小，交换价值极大的，使用价值常极小。李嘉图在《政治经济学及赋税原理》进一步写到，斯密讲得很对，前者比如空气，后者比如黄金。

当前，美元体系的债务扩张规模，史无前例。截至2025年8月，美国联邦政府债务规模突破37万亿美元、占GDP的比重升至约126.8%，皆创其从1888年有数据记录以来的全历史新高（参见图表44）。另外，全球美元金融治理组织的革新、基础设施的合理使用等问题，也在日益凸显。

综上，国际货币体系的新一轮革故鼎新，势在必行，我国提出“全球治理倡议”，改革发展，还看今朝。

1.4 人民币国际化：货币崛起，强大金融

当前，我国已经具有强大的经济基础，经济实力、科技实力和综合国力领先世界，以此为基础，人民币扩大国际货币功能，是历史规律的必然，人民币需要崛起，必然崛起。前期，我国的人民币国际化已有部分成效，例如加入SDR篮子等，但整体国际化水平仍与我国在全球的经济、贸易和综合国力地位有差距。下一步，人民币要积极参与国际货币体系改革，加快提升国际货币功能，把强大的金融和强大的货币理念践行落实。

1.4.1 我国贸易总规模：全球第一，基础坚实

当前，我国已经是全球商品贸易第一大国，进出口总规模第一，出口总规模第一，进口总规模第二，国际贸易的强大，为我国人民币发展为强大的国际货币，提供了坚实的基础。2024年，我国商品贸易进出口总规模约44万亿元人民币，约合6万亿美元，占全球贸易总份额的约12.5%；其中，总出口约3.6万亿美元，约占14.6%，总进口约2.5万亿美元，约占10.4%。

1.4.2 跨境人民币结算：快速增长，大有可为

从人民币的跨境结算规模看，近年来整体保持同比两位数快速增长，后续仍有很大成长空间。2024年，我国跨境人民币贸易结算金额约16万亿元人民币，同比增长46%，对同期我国商品贸易进出口总额（约44万亿元人民币）占比约为36%，还有很大成长空间。同时，央行货币互换、CIPS、支付宝和微信的海外支付等业务也在加快推进。

1.4.3 全球投融资大国：海外资产，超十万亿

当前，我国已经是全球前三大的国际净债权国和海外资产持有国之一。从国际净债权看，德国、日本和我国皆在3.5-4万亿美元规模水平，我国的国际净债权规模已稳居前三；从持有的海外核心资产看，以国际投资头寸表的海外资产为代表，我国持有的海外资产已达10.7万亿美元，已超过日本，是除美国外的全球最大海外资产持有国之一。

另外，除了“走出去”成效显著，在“引进来”方面，我国扩大开放、吸引外资工作在2025年也企稳回升。随着市场加大力度改革和制度型开放，2025年前七个月，我国市场的合格境外投资者（QFII和RQFII）新增了40家，达到了900家的历史新高；从境外机构和个人持有的境内人民币金融资产看，2025年实现了股票、债券、贷款和存款的全口径回升。

1.4.4 国际人民币储备：未来提升，空间巨大

人民币的币值长期稳健，基本面坚实，作为国际外汇储备的未来提升空间巨大，将持续带来长线稳定的资金流入，持续利好各类人民币资产保值增值。当前，全球人民币外汇储备的总价值仅有约2400亿美元，份额占比仅有约2.1%，明显与我国的综合国力、国际贸易规模、国际投融资规模不匹配——这种不匹配，既是由于各种过去历史惯性因素的粘滞效应，造成的巨大的调整滞后，但也要看到，也为未来的国际货币调整和资产价格重估，带来了巨大的投资机遇。

二、八大趋势展望，把握历史机遇

“全球治理倡议”的提出，必将大大加快优化国际货币体系的历史性的巨大资源错配，也必将带来同样历史性的巨大投资机遇。这样的历史性进程，时不我待，只争朝夕。面对这一进程，我们提出面向下一阶段全球资产走向的八大趋势展望，进一步阐述国际货币调整与人民币崛起，将带来哪些资产格局变化和投资机遇。

2.1 趋势之一：黄金归来，白银相随

黄金，正在重新成为全球央行最重要的国际储备品种。在经历了持续数十年的国际储备美元货币化之后，以新兴国家央行领衔购金为代表，黄金在全球央行总储备中的吨数规模和价值占比，都正在持续较快回升（参见图表23-图表28）。目前，黄金储备现值约4.3万亿美元，已超越欧元，成为第二大储备品种，距离第一大储备品种美元的规模差距约为2.4万亿美元。如保持全球3.6万吨黄金储备、6.7万亿美元外汇储备不变，仅估算黄金价格变化的影响，则约在5700-6000美元/盎司左右，黄金储备的价值占比将升至首位。

我们认为：1）黄金价格的趋势性上行，将继续保持，央行储备的购金行为，也将逐步影响主权财富基金、养老基金、大型资管机构等长线资金的财富配置；2）这一上行态势的结束，将直至国际货币体系形成新的均衡，或直至黄金价格如历史上的部分特殊时期，被货币当局锁价、或定向调控；3）如发生黄金价格政策性锁定调控的情况，按历史情形，我们预期白银将有较大概率成为替代性上涨品种，亦即金银价格比从当前的约80-90倍左右高位，向金银复合本位时期的10-20倍区间收敛。

2.2 趋势之二：美元转弱，人民币稳

美元币值，正在转入较持续的贬值趋势。这其中，既包括对黄金的贬值，也包括对主要其它工业国货币的贬值，这是由美元的财政债务压力所客观决定的，也是当前美国本国优先政策的主动选择。

人民币币值，将保持强健稳定，兑美元面临一定的小幅升值压力，但不宜升值过多，更不宜追求对一篮子货币短期升值，要进一步夯实长期升值的产业基础。这其中，既是美元指数下行预期的被动升值压力影响，也是我国科技产业革命逐步见效、贸易出口和资本市场双强韧的影响，还有经常账户和资本金融账户双改善的预期影响。但从全球历史经验看，科技产业革命叠加国际货币重构期的全球局势复杂多变，货币汇率要坚定的稳中求进、以稳为主，要坚持夯实巩固支持长期升值的产业基础，而不宜追求短期升值（参见图表29-图表31）。

2.3 趋势之三：联储降息，流动性宽

美联储将继续降息，保证美国资本市场流动性充裕。这与美元走弱预期一体两面，是由美国债务、资产价格和政策的基本面决定的。2025年5月，美联储在其长期货币政策框架改革的政策研讨会上，再次强调了要保证流动性充裕，保证金融条件宽松，前瞻防范股票市场等风险资产的潜在恐慌，以保证市场稳定。

2.4 趋势之四：中债宜稳，货币宜宽

我国货币政策，仍将是稳中求进主基调，持续保持流动性合理充裕，国债利率继续保持区间内窄幅波动，如后续美联储持续降息，则我国利率亦将有更多宽裕空间。目前，我国企业和居民部门的实际利率仍相对较高，股市仍需稳牛，宽信用仍是局部，房地产等行业仍有承压，实体部门资产负债表仍需流动性充裕呵护。

2.5 趋势之五：A股港股，有“新四牛”

我国股市的崛起将持续，股指底部，持续抬升，稳牛空间，持续增加（参见图表39）。A股港股的新崛起，有“新四牛”逻辑，一是资金流入牛，二是科技创新牛，三是制度改革牛，四是消费升级牛。资金、科技、制度、人民，既是经济的“科布道格拉斯函数”，也是市场的“牛市函数”。

股市“新四牛”逻辑将贯穿本轮科技产业革命时期，构成有我国特色的“科技创新和资本市场升级循环”。资金流入牛，目前有外资流入、长线机构资金流入、居民存款流入、平准资金的四重支持。科技创新牛，是AI+、算力、云计算、光模块等新一代信息技术能力的快速发展。制度改革牛，有资本市场政策支持，也有宏观经济政策支持，更有“十五五”政策期待。消费升级牛，是投资于人和美好生活，文化、娱乐、文旅、养老、情绪、体育、服务等领域的亮点纷呈。

2.6 趋势之六：美股何去，观察债务

虽然美股估值已达其自身的全历史最高，但直至美国财政开支和美联储资产负债表的扩张空间耗尽之前，预计美股的波浪式上涨还将持续（参见图表43-图表45）。无论是美国财政还是美联储，都正在转向再扩张以期刺激经济，流动性充裕以及美联储的“实质性最终做市商”角色，隐含的保障了除非美国财政与联储的资产负债表耗尽，否则难以预期其在现行货币政策框架和财政政策诉求下，可以允许股市指数出现显著回撤。

截至2025年8月，美国联邦政府债务规模突破37万亿美元、占GDP的比重升至约126.8%，虽然两个数据皆创美国从1888年有数据记录以来的历史新高，且负债规模数据创全球历史记录，但在负债占GDP比重方面，美国距离日本和英国两国在历史上的260%左右的负债率记录，仍有空间。

2.7 趋势之七：美债何从，财政美元

美债收益率水平将努力保持可控下移，以缓解财政赤字等压力，但能否持续保持在较低位置，同样需要取决于美国财政健康的恢复程度、和其所反映的美国债务空间，以及美元指数的状态是否可控、和其所反映的美债对海外资金的吸引力。

从美国财政看，有压力但仍可控。2025年1-7月，美国财政支出的主要子项中，只有科学技术、教育就业社服两个子项实现了开支削减，而科技和教育恰恰是短期效用不显著、但对长期竞争力重要的开支类别；同时，政府债务总额已超过37万亿美元，1-7月的利息净支出同比增加9.5%，对同期总支出的占比进一步升至14.3%，对同期总收入的占比达到18.4%（参见图表45）。

从美债的海外持仓和美元指数看，主要受英国、日本和部分欧洲持仓支持，情况好于财政指标。美债的主要海外投资者中，1-7月份期间出现了三家持续较显著增持的国家，分别是日本增持了约720亿美元、英国增持了约159亿美元、法国增持了约57亿美元的美债；同时，美元指数在欧元年内升值的影响下，整体处于可控缓步贬值走势，符合美国货币财政当局的美元需贬值、但不能影响债券等资产价格稳定的诉求（参见图表46-图表48）。

2.8 趋势之八：国际货币，中国智慧

我们预计以“全球治理倡议”的提出为标志，全球货币体系的改革优化将提速推进，以我国为代表的广大新兴国家，对更完善国际货币体系的愿景和方案，将在新的国际货币治理架构中体现，进而促进全球资金流转更加通畅，全球资产定价更加合理，全球资源分配更加公平。潘功胜行长在《求是》署名文章“坚定践行全球治理倡议 持续推进全球金融治理改革完善”中提出，推动新一轮国际货币体系变革，当前新一轮的讨论，大致有两个方向。

第一个方向，是如何弱化对单一主权货币的过度依赖和负面影响，形成少数强势主权货币的良性竞争和激励约束机制。国际货币体系向多极化发展，有助于推动主权货币国强化政策约束，提升国际货币体系韧性，更有效地维护全球经济金融稳定。欧洲央行行长拉加德在2025年5月的一次演讲中认为，在当前地缘政治环境下，美元的主导地位不确定性上升，欧元有望在全球货币体系中扮演更重要的角色。未来，国际货币体系可能继续朝着少数几个主权货币并存、相互竞争、相互制衡的格局演进。

第二个方向，是由一种超主权货币作为国际主导货币，讨论比较多的是国际货币基金组织特别提款权。推动特别提款权成为国际主导货币，需要各成员国在政治层面形成共识，而在当前国际环境下，做到这一点并不容易。在操作层面，需要优化机制安排，逐步扩大特别提款权的使用。在分配和发行机制上，目前国际货币基金组织分配特别提款权主要用于危机应对，多采取一次性大额发行的方式，未来可增加常态化特别提款权发行并扩大发行规模。在使用范围上，需要积极推动私营部门和各类市场主体积极参与，在国际贸易、投融资活动中广泛使用特别提款权，发行以特别提款权计价的债券，提升特别提款权作为储备资产的作用，并建立适应大规模使用的特别提款权结算机制。

另外，在改善全球跨境支付体系方向上，全球希望改善跨境支付体系的呼声不断高涨，新兴支付基础设施和结算方式不断涌现，推动全球跨境支付体系朝着更加高效、安全、包容、多元的方向发展，这一趋势未来会持续增强。一是跨境支付体系向多元化发展。例如，经过10余年的建设与发展，中国已初步建成多渠道、广覆盖的人民币跨境支付清算网络。二是支付系统和生态的互操作性不断提升。例如，以亚洲为代表的一些国家和地区通过二维码支付互联互通，大幅提高了零售支付生态的互操作性，极大便利了居民跨境支付。三是新兴技术在跨境支付领域加速应用。例如，区块链和分布式账本等新兴技术推动央行数字货币发展等。

三、只争朝夕，人民币的崛起时代

我们看到，随着“全球治理倡议”的提出，全球治理体系的改革正在加速，国际货币体系的错配正在优化，在这一历史性的进程面前，全球资产价格体系将加速重塑，以人民币资产为代表的我国核心资产，也将持续的受益于本轮国际货币体系调整，及其带来的资源重构、价值重估。

我们相信，在这一历史性的革故鼎新面前，全球资本市场亦将有一系列的趋势性变化，因此，我们提出面向下一阶段的展望，主要有八大趋势：

趋势之一：黄金归来，白银相随。黄金，正在重新成为全球央行最重要的国际储备品种。黄金价格的趋势性上行，将继续保持。这一上行态势的结束，将直至国际货币体系形成新的均衡。如发生黄金价格政策性锁定调控的情况，按历史情形，我们预期白银将有较大概率成为替代性上涨品种。

趋势之二：美元转弱，人民币稳。美元币值，正在开启较持续的贬值趋势。人民币币值，将保持强健稳定，兑美元面临一定的小幅升值压力，但不宜升值过多，更不宜追求对一篮子货币的短期升值，要进一步夯实长期升值的产业基础。

趋势之三：联储降息，流动性宽。美联储将继续降息，保证美国资本市场流动性充裕，保证金融条件宽松。这与美元走弱预期一体两面，是由美国债务、资产价格和政策的基本面决定的。

趋势之四：中债宜稳，货币宜宽。我国货币政策，仍将是稳中求进主基调，持续保持流动性合理充裕，实体部门资产负债表仍需流动性充裕呵护，国债利率继续保持区间内窄幅波动，如后续美联储持续降息，则我国利率亦将有更多宽裕空间。

趋势之五：A股港股，有“新四牛”。我国股市的崛起将持续，股指底部，持续抬升，稳牛空间，持续增加。A股港股的新崛起，有“新四牛”逻辑，一是资金流入牛，二是科技创新牛，三是制度改革牛，四是消费升级牛。股市“新四牛”逻辑将贯穿本轮科技产业革命时期，构成有我国特色的“科技创新和资本市场升级循环”。

趋势之六：美股何去，观察债务。虽然美股估值已达其自身的全历史最高，但直至美国财政开支和美联储资产负债表的扩张空间耗尽之前，预计美股的波浪式上涨还将持续。2025年8月，美国联邦政府债务规模突破37万亿美元、占GDP的比重升至约126.8%，虽然两个数据皆创美国从1888年有数据记录以来的历史新高，且负债规模数据创全球历史记录，但在负债占GDP比重方面，美国距离日本和英国两国在历史上的260%左右的负债率记录，仍有空间。

趋势之七：美债何从，财政美元。美债收益率水平将努力保持可控下移，以缓解财政赤字等压力，但能否持续保持在较低位置，同样需要取决于美国财政健康的恢复程度、和其所反映的美国债务空间，以及美元指数的状态是否可控、和其所反映的美债对海外资金的吸引力。

趋势之八：全球货币，中国智慧。以我国为代表的广大新兴国家，对更完善国际货币体系的愿景和方案，将在新的国际货币治理架构中体现，进而促进全球资金流转更加通畅，全球资产定价更加合理，全球资源分配更加公平。未来，国际货币体系可能继续朝着少数几个主权货币并存、相互竞争、相互制衡的格局演进。

风险提示

当前全球产业发展和经济形势复杂多变，需关注潜在的海外经济波动、金融稳定、地缘局势等不确定性因素的潜在风险和可能影响。2021年以来，部分主要发达经济体通胀压力高位，经济增长持续放缓，货币等经济政策面临两难。2022年以来，部分发达经济体央行持续加息对抗通胀，进一步增加了全球经济和债务压力，多数新兴和发展中经济体面临增长减速、资金流出和输入性通胀等压力。2023年和2024年以来，全球经贸和产业链波动、地缘形势和债务风险等不确定性因素仍然存在，全球经济持续面临粮食、能源和供应链等供给侧扰动，部分发达经济体前期货币投放和补贴政策之后的通胀扰动仍未平抑。2025年至今，美国特朗普新一届任期的政策调整正在较快进行，并对全球开启新一轮贸易战措施，下一阶段全球经济在总量增长、结构调整和发展前景等领域的不确定性风险正在进一步升高。