鲁政委、谢炫、胡琪（鲁政委系兴业银行首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

港股，美联储降息

美联储已于9月18日重启降息，但本轮周期所处的复杂宏观背景——包括美国经济滞胀风险、以及中美经济周期的错位——意味着港股难以复制历史上的简单趋势性行情，而更可能呈现显著的结构性分化。

历史经验显示，美联储降息周期中港股的表现呈现出“大势有分化、风格有偏好、行业有差异”的鲜明特征：

1）就大势而言：港股在降息周期中通常呈现“预防型降息上涨、衰退型降息下跌”的特征。

2）风格方面：除恒生科技指数外，其余风格（如市值风格下的大盘与小盘，以及红利风格）在历次降息周期中均未走出独立行情。预防型降息周期中，恒生科技指数呈现出“高胜率、高收益”的特征。

3)行业层面：遵循“衰退防御、预防成长”的演绎逻辑,在衰退型降息中，市场风险偏好回落，具备防御属性的板块如公用事业、必选消费等通常表现更佳, 而在预防型降息中，科技、医药等高成长行业占优。

尽管基于历史的“后视镜”分析能够总结出一定规律，但在实际降息发生时，市场对于其性质（预防型还是衰退型）及周期长度仍存在不确定性。此外，本次降息虽与历史类似，同属“预防型降息”的后续降息，但是与以往相比，面临以下不同：

1）美联储的降息路径存在较大不确定性：政治因素可能干扰美联储决策——若特朗普政府施加压力，或导致降息节奏提前、幅度超出预期；

2）AI产业革命正重塑科技行业的资本开支逻辑,可能推动本轮成长风格的表现幅度与持续性超越历史平均水平。

展望未来一至两个季度，港股表现不仅取决于美联储降息路径，更与中国经济基本面修复进程高度相关。综合来看，“结构性强于大势”是本轮降息周期的核心特征。在基准与乐观情景下，应聚焦对流动性敏感的成长主线是核心策略；而在悲观情景下，港股将面临“分母端”承压，港股回归基本面驱动行情（分子端行情），其表现的关键在于中国内地经济的修复情况。

值得注意的是，对港股而言，美联储降息带来的分母端利好，更多是阶段性、交易性的机会，可作为“顺势而为”的战术配置；而真正决定市场趋势与持续性的，仍在于分子端——即中国经济基本面的复苏成色与强度。两者之中，后者才是需要“耐心持有”的战略基石。

美联储已于9月重启降息，但本轮周期所处的宏观背景较历史经验更为复杂：美国经济面临滞胀风险——通胀仍具黏性、就业市场压力日益显现，叠加中美经济周期持续错位，意味着港股难以复制历史上的单边趋势性行情，更可能呈现显著的结构性分化。

在此背景下，10月议息会议不仅是对降息周期的再次确认，更是市场研判后续政策节奏与力度的关键窗口。值得注意的是，当前市场面临多重结构性变量的交织影响——潜在政治压力加剧美联储政策路径的不确定性，而AI产业革命正重塑科技行业的资本开支逻辑，中国内地经济的结构性修复节奏也成为决定港股动能的关键变量。

基于上述背景，本文旨在回应一个核心议题：在传统经验面临结构性变革的当下，本轮美联储降息周期中，港股将如何演绎？

一、如何划分降息周期

为系统分析美联储降息对港股的影响，我们对历史降息周期进行明确界定与分类。

历史降息周期划分：我们将1970年以来的12轮美联储降息周期，依据降息期间经济是否进入衰退[1]，将其划分为“预防型降息”与“衰退型降息”两类。经济衰退的判定标准采用美国国家经济研究局（NBER）所发布的衰退时期[2]定义。一个完整的降息周期，开始时间定义为首次降息的时点，结束时间则为该周期内最后一次降息的时点。需要说明的是，由于美联储在1980年代前并未以联邦基金利率作为主要政策工具[3]，为了分析结果更具有可比性，我们重点聚焦1990年之后的降息周期。

不同降息周期的特征：从历史经验看(如图2所示)，预防型降息（如1984、1995、1998、2019和2024年）通常表现为持续时间短、降息幅度小；而衰退型降息（如1974、1981、1989、2001和2007年）则往往持续时间更长、幅度更大。此外，2020年因新冠疫情引发的降息周期具有时间极短、节奏极快、斜率陡峭等特征，故作为特例单独列出分析。

基于以上定义，我们将9月的本次降息，视为起始于2024年9月18日的同一轮降息周期中的延续性操作，即此前暂停9个月后的再次降息。

二、三维度复盘：美联储降息下的港股表现

为系统梳理历史规律，我们围绕以下三个维度，分别考察港股在两类不同降息周期中的长期表现与单次降息事件前后三个月内的短期反应：

1）胜率：胜率定义为降息周期内上涨天数/总交易天数，以此指标衡量降息周期交易的胜率，刻画上涨趋势的持续性；

2）波动性：以振幅和波动率分别观测短期与长期维度下的价格波动强度，判断不同时间尺度下的交易空间与风险特征；在长期维度中，我们采用波动率作为关键指标，用以衡量在整个降息进程中因宏观与降息路径不确定性所带来的市场整体风险水平；而在短期降息交易窗口中，则采用振幅，定义为（最高价-最低价）/初始价，以捕捉降息决议前后市场情绪的集中博弈与交易空间的宽窄。

3）收益：以区间收益率评估评估不同降息周期交易的最终绝对收益表现。

通过上述分析框架，我们可以从稳定性（对应胜率）、波动性（对应振幅或者波动率）与收益（对应区间收益率）三个层面，全面刻画美联储降息环境下港股的长短期市场表现。

2.1 周期全景：不同降息周期下港股的长期表现

就大势而言，不同类型的降息周期主导着港股截然不同的长期表现。如图3所示，A股与港股展现出相似的规律：“预防型降息普遍上涨，衰退型降息整体承压”。具体来看（如图4），在全部11个历史降息周期中，4次预防型降息期间，恒生指数不仅全部录得正收益，且胜率均超过50%，显示出预防型降息下显著的“Beta”机会。相比之下，在衰退型降息周期中，市场表现疲软，恒生指数仅出现2次正收益。这一规律与宏观逻辑高度一致：预防型降息通常发生在美国经济基本面仍有韧性，呈“弱而不衰”之势，政策的前瞻性调整有助于改善流动性预期和经济增长前景，促经济重回增长轨道，提振市场信心，对风险资产形成支撑；而衰退型降息往往对应美国乃至全球经济进入衰退，港股作为高度开放的资本市场，难以在全球经济下行中独善其身。

确认这一整体规律后，我们进一步探究其内部的结构性机遇：哪些市场风格与行业板块蕴藏着超额收益机会？需要说明的是，由于主要风格指数与行业指数的基日[4]大多设定在2000年之后，为保障数据可比性与分析有效性，我们选取了2000年以来4个美联储降息周期（包括3次衰退型降息与1次预防型降息）作为重点研究对象。

在风格方面，根据图5的统计结果，除恒生科技指数外，其余风格（如市值风格下的大盘与小盘，以及红利风格）在历次降息周期中均未走出独立行情，其走势与恒生指数高度同步，未形成持续性的超额收益或显著跑输。从波动特征来看（图6），衰退型降息期间的区间波动率明显高于预防型降息。而在预防型降息周期中（图7），以2019年为例，恒生科技指数呈现出“高胜率、高收益”的特征。这主要源于降息推动分母端折现率下行，有利于成长风格表现，因此恒生科技在降息后上涨概率较高。这主要由于成长股作为长久期资产，其现金流更多分布于远期，当分母端折现率（尤其是降息预期快速增强）下降时，其估值修复弹性通常优于价值股。但需要注意的是，降息开启并不等同于风格切换的起点。由于市场通常会提前交易降息预期，成长风格往往在降息正式实施前就已走强（如图8所示）。

在行业层面，不同类型的降息周期呈现出明显的结构性差异。如图9所示，在衰退型降息中，市场风险偏好下降，具备防御属性的板块如公用事业、必选消费等通常相对抗跌，其稳定的盈利与需求韧性提供了一定安全边际。而在预防型降息中，科技、医药等行业不仅受益于分母端折现率下行带来的估值提升，也往往迎来投融资环境的改善；此外，工业类板块在融资成本下降的推动下，也可能实现盈利与估值的双重提振（图10所示）。

整体来看，美联储降息周期中港股的表现呈现出“大势有分化、风格有偏好、行业有差异”的鲜明特征。从历史规律看，降息类型是影响大势走向的关键，预防型降息通常更有利于市场整体表现；风格上，成长风格大概率占优，行业层面则遵循“衰退防御、预防成长”的规律。

2.2 起点：首次降息后港股的表现

基于历史的“后视镜”复盘虽能提供清晰规律，但是实际在美联储降息发生的时点，市场面临双重不确定性。其一降息的性质：在降息周期起点，通常难以判断本轮是“预防型”降息还是“衰退型”降息，这导致市场叙事在基于流动性宽松预期的“降息交易”与担忧盈利下行的“衰退交易”之间摇摆。其二周期长度：无论是起点还是进程中，市场都难以预判降息周期的持续时长与总幅度。因此，每一次后续的降息（其节奏、幅度）以及关键的就业与通胀数据，都成为判断的关键。市场会据此判断降息趋势是得到“确认”（渐进式）、“强化”（大幅超预期）还是被“修正”（暂停或不及预期），动态调整其定价。

我们以2000年以来的降息事件为样本，对首次降息与后续降息进行差异化分析：

一、首次降息：定性周期转换

首次降息标志着货币政策周期的根本转向，无论降息幅度大小，首次降息均被视为宽松周期的开启，是最强的“范式转换”信号。尽管后续降息可能接踵而至，造成窗口重叠，但我们认为首次降息所触发的“周期转向”预期是主导逻辑，其影响远超过后续单个降息事件的扰动。因此，在复盘首次降息的时候，我们将该观察窗口内所有价格反应视为首次降息效应的延续。

窗口一（T±44交易日）：流动性驱动的普涨窗口

如图13-14所示，在此阶段，港股主要指数的胜率（上涨概率）、振幅中位数及收益率均较降息前显著抬升。这表明，首次降息通常为港股开启了一个具备概率优势的做多窗口。行情特征表现为流动性驱动，市场整体受益于宽松预期下的资金流入。在结构上，恒生科技指数表现占优，市值风格无明显规律，进一步印证了流动性敏感资产在初期更受青睐。

窗口二（T+44至T+66交易日）：行情分化，性质定调

当进入降息后第44天至第66天，市场表现出现显著变化（如图15）：各指数胜率分化，波动率（振幅）增加，收益率中位数回落。这一转变清晰地表明，首次降息后约2个月是行情的分水岭。市场初期的流动性驱动效应减弱，后续行情的持续性与风格走向，将主要取决于降息性质的确定。

2.3 路径验证：后续降息的作用

当市场已处于降息周期中，后续降息的作用不再是开启新趋势，而是对既有趋势进行确认、强化或修正。因此单次降息的幅度和市场预期更为重要。

由于缺乏系统性的“后续降息”预期数据，加之2000年以来的多次降息周期（如互联网泡沫、次贷危机、新冠疫情时期）均受到极端外部冲击的影响，其参考价值相对有限。借鉴意义较强的仅为2019年与2024年等近期的降息周期，且其单次降息幅度均为25个基点。

我们选取本轮最近的3次后续降息[5]分析，我们选取（T±5交易日）作为观察窗口。从图16可以看出，三次后续降息后港股市场并未呈现稳定的涨跌规律。这表明，后续降息对市场的实际影响，仍需结合当时的预期数据与宏观背景进行具体判断。

需要特别说明的是，这种“无稳定规律”的现象恰恰反映了仅依赖历史统计中位数的局限性——虽能勾勒整体轮廓，却难以捕捉不同周期背后的结构性差异，因此其实际参考价值有限。

究其根本，美联储降息主要作用于资产定价中的分母端（无风险利率），而分子端的盈利表现，尤其是中国基本面的影响，往往同样关键。如图17-18所示，同样是美联储降息，2019年虽处于美联储降息周期，分母端条件趋于宽松，但由于当时国内经济基本面偏弱，企业盈利持续承压，分子端的拖累导致港股仍出现大幅下跌，这正是典型的分子端主导定价的案例。与之形成对比的是2024年，在美联储降息预期提供分母端支撑的背景下，中国内地“924”一揽子政策进一步成为关键驱动力，该政策通过降低存量房贷利率等举措，从根源上改善居民收入预期与企业盈利前景，进而推动分子端与分母端实现正向共振，共同促成了港股的显著反弹。

这进一步揭示出一个核心逻辑：降息开启本质是经济周期运行至特定阶段的结果（例如增长放缓或通胀回落），而非驱动市场的单一原因。若仅聚焦“利率变动”这一变量，而忽视其背后更关键的宏观图景——包括中美经济相对强弱、企业盈利预期与全球资金流向等——则容易陷入“本末倒置”的分析误区，难以对市场走势作出准确判断。

三、本轮降息展望

3.1 本轮降息的不同

尽管本次降息与历史类似，同属“预防型降息”的后续降息，但是与以往相比，至少有以下不同：

1)政治压力加剧美联储降息路径的不确定性。当前美国经济在就业与消费方面仍展现一定韧性，但关税影响仍未完全显现，通胀黏性也未完全消除，这理论上应支持美联储采取渐进的降息节奏。然而，政治层面存在变数：特朗普政府仍试图通过各种渠道施压以左右货币政策，从而可能促使美联储偏离独立决策框架，导致降息节奏前置或幅度超预期。而降息超预期加码也可能令通胀重新升温，反过来制约降息节奏，导致降息路径前景更加扑朔迷离。

2)资本开支与AI叙事。在当前的AI产业浪潮下，科技企业为抢占下一代算力与模型高地，资本开支已从“可选”变为“必选”。降息，不仅通过分母端折现率下降直接推高成长股估值，更将通过改善融资环境进一步激活科技行业的投资周期，形成“技术突破—资本开支—盈利预期—估值提升”的正向循环。一旦资本开支转化为盈利增长，这可能使本轮成长风格的表现幅度与持续性超越历史平均水平。

3.2 三个可能的情景

展望未来一至两个季度，港股的走向将取决于分母端与分子端的双重博弈：分母端主要由美联储的降息路径及美国经济的软硬着陆程度共同驱动；而分子端则更多取决于中国内地基本面的修复节奏与强度。在所有情景预测中，我们均将1）美国经济短期内陷入衰退的概率较低（依据兴业研究外汇商品部的测算）；2）中国内地经济温和修复作为核心基准假设，主要原因是近期发布的2025年1-8月经济数据，特别是工业企业利润数据，显示出整体经济企稳、结构优化且内生动能正在积聚的良好势头。

情景一：基准情景 —— 美联储渐进式降息

情景：美国经济温和放缓，通胀有上行压力但整体可控(根据兴业外汇商品部预测，美国核心CPI将在9月达到高点后回落[6])，关税影响有限，就业市场降温但未大幅恶化，美联储采取渐进式降息。与此同时，中国在“反内卷”政策的引导下，经济正经历温和修复，政策效果开始向企业盈利端渗透。

港股表现：港股预计呈现估值驱动、成长占优的结构性特征：市场整体震荡上行但空间相对有限，对利率敏感的恒生科技、医药生物等板块将在分母端折现率下行与AI产业资本开支周期的双重驱动下表现突出，而传统价值板块与高股息资产表现将相对平淡。

情景二：乐观情景 —— 美联储降息幅度超预期，但未引发衰退恐慌

情景：美国通胀回落，同时就业市场持续降温，为美联储打开了政策空间。美联储因政治压力等因素采取比预期更激进的降息步伐，但同时美国经济软着陆预期不变，且中国内地经济处于温和修复通道。

港股表现：这一情景下，港股将迎来较为有利的流动性环境，市场可能展开显著的流动性驱动行情，成长风格的弹性将得到更好展现，科技股估值扩张空间更大，同时对融资成本敏感的房地产、工业等板块也有望迎来明显修复，市场热点有望阶段性扩散。

情景三：悲观情景 —— 美联储放缓甚至暂停降息

情景：美国国内需求持续强劲，企业逐步将关税成本转嫁给美国消费者，或能源价格等外部冲击增添通胀压力，美国通胀呈现出超预期的粘性。在此背景下，美联储放缓甚至暂停降息。

港股表现：在此情景下，港股将面临“分母端”承压，或回归基本面驱动行情（分子端行情），其表现的关键在于中国内地经济的修复情况。若内地经济复苏强劲，则港股在“估值支撑”与“盈利韧性”的叠加下有望走出独立行情；若内地经济修复不及预期，则港股将面临外围与内部增长乏力的双重压力，市场整体承压，防御性板块如公用事业、高股息资产将显现相对价值。

总结而言，本轮港股表现不仅取决于美联储降息路径，更与中国经济基本面深度绑定。在基准与乐观情景下，聚焦对流动性敏感的成长主线是核心策略；而在悲观情景下，投资重心应转向具备防御属性的资产，并密切跟踪中国宏观经济数据的边际变化和宏观政策的调整。

需要强调的是，基准与乐观情景的实现，均建立在中国内地经济实现温和复苏的前提之上。对港股而言，分母端降息带来的更多是阶段性的交易机会，可视为“顺势而为”的战术窗口；而分子端所依赖的中国基本面，才是决定市场趋势与高度的战略决胜点。

注：

[1]如果降息周期在NBER定义的衰退期内为衰退型降息，否则为预防型降息

[2]该判断通常滞后于实际降息启动时间4至21个月, 资料来源：NBER，US Business Cycle Expansions and Contractions [EB/OL],2023/03/14[2025/09/15], https://www.nber.org/research/data/us-business-cycle-expansions-and-contractions