美元作为全球重要的货币，在国际经济舞台上发挥着关键作用，但它不应被滥用或过度干预他国经济。美债则是美国政府的债务工具，其规模和运作应在自身的经济框架内进行。

美元的归美元，意味着要让美元的汇率等货币政策基于美国自身的经济状况和发展需求来制定，而不是将其作为对他国施压或谋取私利的手段。美债的归美债，要求美国政府合理管理债务，确保债务的可持续性，不能通过过度发行债务来转嫁自身经济问题或影响全球金融稳定。只有让美元和美债各归其位，才能维护国际金融秩序的稳定和公平，促进全球经济的健康发展。

上周末，穆迪下调了美国的主权信用评级，把美国的信用评级从Aaa下调至Aa1，受此影响，十年美债利率大幅上行，目前在4.55%附近。

对于这个现象，大多数人有两个疑问：

1. 下调美国的主权信用评级有什么实际意义？

2. 美元和美债到底是什么关系？

说实话，穆迪这一操作把一个极其容易混淆的本质给逼出来了——美元不是主权货币，但是，美债是主权债务。

很多人可能理解不了这句话的含金量，尤其是绝大部分中国人，因为我们的思维都是法币那一套，我们认为货币都是国家印的。

下面我们从一个最基本场景开始，慢慢推进，大家就能明白二者的差别。

一、一般的信用债

事实上，最一般情形就是每个企业的情形，企业会有一定的债务，有利息和本金的偿付压力，这需要运营所产生的现金流来填窟窿，不足的部分就需要增发债务——借新还旧。

于是，就有了一个融资利率r，每个企业都想压低自己的融资成本r，但是，市场不会由着企业的性子，会评估企业的债务风险，最后给出一个利率r。

如果企业非要以低于r的利率发债，那么，只有一个下场——债发不出去。因此，对企业来说，融资利率r越低，能融到的钱越少，融资利率r越高，能融到的钱越多。

假设临界利率是r*，有一个领导非要让你以低于r*的利率融资，于是，融资额和待融资额之间就有了一个缺口，这个缺口最终会导致债务违约。

二、主权货币

对企业来说，是否违约是一个0-1变量；但是，对于主权国家来说，腾挪空间大得多，违约是一个连续变量。于是，我们就引入了一个新的变量——主权货币。

在主权债务问题上，主权货币相对于超主权货币的比率即为债务重整系数。也就是说，本币汇率贬值相当于不经债权人同意对所有债务进行债务重整。当然，这个重整是弹性的，汇率是有可能升值回来的。

于是，我们找到了一个替代关系：融资利率r越低，那么，所需债务重整的幅度就越大，即汇率e贬值幅度越大。

有了这个框架，我们就能明白鲍威尔和特朗普的分歧在哪里了：鲍威尔希望保持足够高的融资利率r，避免发生债务重整，但是，特朗普一开始就是冲着债务重整去的，即他希望美元大幅贬值。所以，两边吵得不可开交。

三、超主权货币

特朗普的动机好理解，他就是想赖账；那么，为什么鲍威尔要硬顶着避免债务重整呢？这是因为，美元是超主权货币。

我们可以设想一个无政府状态，银行依旧存在，银行可以形成一个联合整体——美联储，这个组织可以按照一系列共识规则决定政策利率R。在这种情况下，货币的生成主要依赖于使用这种货币的各种主体。

美联储的信誉取决于它有多遵守那些规则。

不难发现，在这种情况下，根本不需要美国政府和美债。

那么，怎么引入美国政府和美债呢？我们把美国政府想象成一个大一点的企业就可以了。这个企业有收入——跟其他企业和居民收保护费，也有支出——为其他企业和居民提供服务，还有融资行为。

如果我们把美联储想象成一个脱胎于无政府状态的特殊组织，那么，一切就顺了：

1. 美国政府只是美元的众多用户之一；

2. 美国政府以美元为单位发行美债；

3. 美联储不会替美债背书；

4. 美国政府有主权信用评级，就像普通的公司一样。

如果我们沿着“先有美联储和美元，再有美国政府的路径”，就能理解鲍威尔和特朗普的矛盾了。鲍威尔在维护美元的超主权货币的地位，因为鲍威尔拎得清——美债是美国政府的债务，但是，美元是全世界的美元。

当特朗普要强行解雇鲍威尔时，整个金融系统剧烈动荡。这是因为美联储必须独立于美国政府，否则，他将失去超然地位，退缩为一个主权货币。

由于我们中国人没有经历过欧洲那些银行家和国王撕逼的故事，所以，我们很难理解“货币先主权国家”这个理念。我们一上来想的就是“货币都是国家印的”，印不就行了吗？一旦我们这个想当然的假设剔除掉，我们就能理解美国的故事了——新时代的银行家和国王的撕逼。

四、鲍威尔的迷茫

沿着“一般信用债——主权货币——超主权货币”这个路径，我们就能明白，美元是基于一系列规则所生成的超主权货币。也就是说，一系列规则作用在使用美元的地区，就有了美元。

事实上，还有一种货币也是基于规则形成的，那就是比特币。比特币完全脱胎于一个固定的生成规则。因此，比特币是一种很死板的规则货币。

相比较而言，美元也是一种规则货币，但是，它的生成规则很模糊，且能够修改。

当我们get到美元的这个“灵活的规则货币”本质之后，就不难理解美联储为啥要调整政策制定框架了：

2025年5月16日，美联储主席杰罗姆·鲍威尔发表了一次重要的讲话，宣布了美联储正在对其总体政策制定框架进行重大调整。这一调整旨在应对自2020年以来经济环境发生的显著变化，并反映当前及未来一段时间内可能面临的经济挑战。鲍威尔在讲话中强调，疫情后的经济复苏路径与历史上的经济周期有所不同，因此美联储需要对其政策框架进行相应的调整。

旧的货币生成规则显然不适用于当下的环境，各种各样的矛盾层出不穷。从那次讲话当中，我们不难发现鲍威尔的迷茫（ps：所以鲍威尔是有思考量的）：

1. 当下地缘政治形势那么复杂，逆全球化趋势如此剧烈，旧规则该如何调整？

2. 美联储跟美国政府，尤其是特朗普的冲突那么大，旧规则该如何调整？

3. 如果美国出问题了，那么，美元所覆盖的区域将大幅萎缩，该如何提前避免？

五、结束语

综上所述，当我们牢牢把握“美元是基于共识规则所生成的超主权货币”这一点，就能把很多事情串起来了。

虽然规则是可以修改的，但是，它必须凝聚全球的共识，否则，美元将失去超主权货币的地位。然而，既要解决当下困境，又要凝聚共识，是一件极其困难的事情。所以，美联储的处境十分艰难。

此外，当我们了然美元的超主权货币本质之后，就不难明白，美债的处境也极其堪忧。美元不会牺牲自己去救美债的，穆迪下调美国主权信用评级的行为已经把美债变成一种信用债，十年美债利率无论上行到什么位置，都不是一件奇怪的事情。

让美元的归美元，美债的归美债。