赵伟、陈达飞、王茂宇、李欣越、赵宇（赵伟系申万宏源证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

摘要

近期，特朗普可能“解雇”鲍威尔的“传言”再度引发股债汇“三杀”。“影子联储主席”再度成为焦点话题。特朗普解雇鲍威尔的动机、流程、潜在影响如何，鲍威尔会否提前离任？

热点思考：“解雇”鲍威尔？

一问：传言特朗普或“解雇”鲍威尔，如何定价美联储失去“独立性”？美联储总部大楼翻新超支问题，或成为特朗普“解雇”鲍威尔的依据。7月16日-17日盘中，资本市场再现股债汇“三杀”局面，或是定价美联储货币政策失去“独立性”。

二问：特朗普为什么要解雇鲍威尔？一方面，特朗普强调关税对通胀影响有限，寄希望于低利率刺激经济，缓和关税对经济冲击，为明年中期选举积累政治资本；另一方面，特朗普希望美联储降低利率可缓解财政付息压力。2025年6月，美国财政利息支出已占财政支出的16.9%。

三问：法律角度，特朗普能否解雇鲍威尔？特朗普须证明鲍威尔存在“渎职”行为，鲍威尔也有权提起诉讼、申请临时禁令继续任职；特朗普意图解除的是“理事会主席”还是“理事”尚不明确，但副主席杰斐逊（Jefferson）均将代理主席（若成功解雇），直到新提名的主席接任。

四问：鲍威尔有没有可能主动辞职？历史上，美联储曾有两位主席——麦凯布与米勒——因政治压力提前辞职。目前而言，鲍威尔完成美联储主席任期的决心十分坚定，2019年曾表示“想不到除了死亡有任何情况会阻止我完成任期”，2025年以来也多次发声表示将坚持完成任期。

五问：下任联储主席提名流程如何？1）若特朗普解雇鲍威尔，新主席的提名或加速，何时接任受特朗普是否解除鲍威尔理事职位影响；2）如果特朗普不解雇鲍威尔，可在下半年公布“影子主席”，先填补2026年1月库格勒理事任期结束的空缺，但主席职位需等到2026年5月。

六问：下任主席候选人有哪些？当前来看，沃什、哈赛特、贝森特是下任联储主席热门候选人。沃什的优势在于同时具备华尔街、美联储任职经验；哈赛特的优势在于与特朗普长期“共同奋斗”，对特朗普较为“忠诚”；贝森特的优势在于丰富的市场经验，以及现任财政部长的经历。

七问：美联储主席能否左右货币政策？货币政策利率的决定是基于规则的，如长期的中性利率规则和短期的泰勒规则。在既定的立场上，美联储在松紧程度上具有一定的自由度，且对于收益率曲线的形态有较显著的控制力，非常规工具包括YCC、前瞻指引等。此外，联储主席在统一成员意见、防止投反对票方面的作用极其重要。

八问：如果美联储丧失独立性，经济和市场含义是什么？经济方面，经济或仅能在短期内得到提振，长期通胀预期和实际利率走高不利于经济增长。市场方面，美债收益率曲线陡峭化，股债汇“三杀”，金价上行。

风险提示

风险提示：地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储超预期转“鹰”

报告正文

近期，特朗普可能“解雇”鲍威尔的“传言”再度引发股债汇“三杀”。“影子联储主席”再度成为焦点话题。特朗普解雇鲍威尔的动机、流程、潜在影响如何，鲍威尔会否提前离任？

一、“解雇”鲍威尔？

（一）传言特朗普或“解雇”鲍威尔，如何定价美联储失去“独立性”？

6月以来，美联储总部大楼翻新超支问题，成为特朗普“解雇”鲍威尔的新途径。特朗普自2025年上任后，便持续呼吁美联储主席鲍威尔降息。然而，鲍威尔因担忧关税推升通胀，在2025年始终未采取降息举措，这让特朗普的失望情绪不断累积，其解雇鲍威尔的意图也愈发明显。尽管美国最高法院在5月批准特朗普罢免国家劳工关系委员会、功绩制度保护委员会的两名董事会成员，但同时明确指出，该判例不适用于美联储，即特朗普不能因政策观点分歧而解雇鲍威尔。面对这一法律限制，特朗普调整策略，自6月起转而指责美联储总部大楼翻修存在超支问题，试图将其定性为 “管理不善” 或 “渎职”，从而为合法解雇鲍威尔寻找依据。

7月16-17日，特朗普在“解雇”鲍威尔议题上再度“TACO”，如何理解？在6月鲍威尔听证会被问及翻修成本、多位行政官员据此批评鲍威尔后，北京时间7月16日晚11点左右，白宫官员、新闻机构证实特朗普可能很快将解雇鲍威尔，特朗普已经起草解雇信。但是，在接近12点的时刻，特朗普表示，没有计划解雇鲍威尔，除非鲍威尔因“欺诈”（指装修超支）而不得不离开。此举被市场认为特朗普再度“TACO”（Trump Always Chickens Out，意为“特朗普总是临阵退缩”），此前特朗普在关税议题上已经数次展现出这一特征。

金融市场短时间内出现股债汇“三杀”，倒逼特朗普“TACO”，缓和事态。北京时间7月16日晚11点左右，特朗普即将“解雇”鲍威尔的消息对市场造成剧烈冲击，一小时内重现了4月的股债汇“三杀”局面，黄金则应声上涨。在美股、长端美债、美元同跌的同时，美国短债利率却出现下降，这一分化凸显出市场预期——若美联储主席被“撤换”，可能加速美联储转鸽并实施降息。随后，在特朗普宣布并无解雇鲍威尔的计划后，股债汇“三杀”格局显著缓解。事实上，特朗普政府内部已有官员对解雇鲍威尔持反对意见，美国财长贝森特、商务部长卢特尼克便是代表，其核心担忧在于此举可能对市场造成过大冲击。近日美国参议员沃伦也表态称，若鲍威尔被解雇，市场将会崩盘。

本周的股债汇“三杀”与“影子联储主席”的宽松交易截然不同，前者可能再现。6月25日-6月30日，市场对于贝森特将会被提名成为下任联储主席的呼声显著提升。在此期间，美股上涨、10Y美债利率回落、金价回落，呈现为典型的“宽松”交易，与本周股债汇“三杀”局面截然不同。7月18日，共和党众议员卢娜表示已向美国司法部举报鲍威尔涉嫌“作伪证”。若特朗普或政府官员执意继续推进起诉、解雇鲍威尔，则这一“三杀”局面可能再现。从Polymarket概率来看，虽然特朗普在7月16-17日“TACO”，但鲍威尔2025年离职的概率仍然处于21%的高位。

（二）特朗普为什么要解雇鲍威尔？

特朗普对于联储降息的诉求主要源于两方面：刺激经济、降低财政付息压力。

1）特朗普寄希望于低利率刺激经济，为明年中期选举积累政治资本。早在其上一任期，特朗普就屡次呼吁美联储降息以提振经济；而在新一任期内，特朗普同样称美联储需通过降息来“缓冲关税政策对经济的冲击”（2025年3月24日）。从当前经济形势看，美国经济仍显韧性，亚特兰大联储 GDPNow 模型显示，二季度经济环比年化增速或达 2.6%。不过，受关税政策不确定性的冲击，美国企业投资意愿和就业市场已出现边际走弱的信号：ISM 制造业 PMI 持续处于 50 荣枯线以下，6 月非农新增就业虽超预期，但剔除政府部门贡献后，私人部门就业仍呈疲软态势。

2）特朗普希望美联储降低利率可缓解财政付息压力。2025年，特朗普反复敦促联储降息的一大重要原因是降低政府债务利息负担。截止2025年6月，美国财政利息支出已经占财政支出16.9%，高于军费13.9%的占比。根据CBO 3月预测，未来美国净利息支出将占据赤字率的一半以上。面对沉重的财政付息压力，特朗普寄希望于美联储降息来为财政融资，这会对短期国债的融资等方面有帮助，还能腾出更多预算空间来刺激经济。

（三）法律角度，特朗普能否解雇鲍威尔？

特朗普若要解雇鲍威尔，必须先证明其存在“渎职”行为；即便真能成功将其解职，鲍威尔也有权提起诉讼、申请临时禁令。根据《联邦储备法》第10条，美联储理事会成员可以“因故”（for cause）被解职，这一正当理由通常被解释为“重大违法失职、渎职、严重管理不善”，而非政策分歧。历次法院判决均强化了对美联储独立性的保护，最著名的“Humphrey’s Executor v. United States（1935）”案件裁定总统不能因意见不合解职理事会成员，2025年5月最高法院裁决加强了这一原则。所以，特朗普着力通过美联储大楼装修超支问题证明鲍威尔存在“渎职”行为。但是，历史上从未有过总统开除联储主席的先例，特朗普“解雇”鲍威尔的成功率将取决于联储总部大楼装修超支细节，以及法院意见。并且，鲍威尔也可以向法院提起诉讼、申请临时禁令，申请继续履职。

特朗普要解除鲍威尔的哪一个“职位”存在一定不确定性，但副主席杰斐逊（Jefferson）均会代理主席职位，直到新提名的主席接任。鲍威尔和历届联储主席一样，身兼三个职位，分别为：理事会成员、理事会主席、FOMC主席，具体任命流程、任期、职责详见下表。若特朗普要引用“因故”条款，实际上将解雇的将是鲍威尔的“理事”职位，这一条款对于“理事会主席”是否适用存在争议、不确定性。

（四）鲍威尔有没有可能主动辞职？

历史上，美联储曾有两位主席——麦凯布与米勒——因政治压力提前辞职。虽然美国总统从未“解雇”过联储主席，但是联储主席有因政治压力而提前辞职、转任他职的案例。1）1951年，杜鲁门迫使麦凯布（McCabe）在担任联储主席三年后辞职，任命马丁接任其职务，主要原因是麦凯布拒绝配合财政部，通过大规模买入国债、压低长短期国债收益率来稳定债券市场；2）1979年，米勒（Miller）在仅担任联储主席一年后请辞，转任美国财政部长，米勒彼时应对“高通胀”所采取的鸽派做法是重要因素。

但是，鲍威尔完成美联储主席任期的决心十分坚定。根据鲍威尔过去多次的表态，均是指向鲍威尔将会完成剩余的任期。在2019年的一次讲话中，鲍威尔曾表示“我想不到除了死亡有任何情况会阻止我完成任期”。今年以来，在FOMC会议记者会上，鲍威尔也表明对于完成任期的决心。

（五）下任联储主席提名流程如何？

当前，特朗普“解雇”鲍威尔的预期与提前宣布“影子联储主席”的预期相互交织，未来联储主席提名流程存在四大可能性。需要注意的是，第一、第二种情形下，只有成功解雇鲍威尔后，特朗普才具备提名下任主席的条件；而在第三、第四种情形中，特朗普可在下半年提前指定“影子美联储主席”的人选，并推进参议院流程。

1）若特朗普仅解除鲍威尔的美联储理事会主席职务，但同时想从美联储“外部”提名新主席人选，那么此人需等到2026年1月之后才能上任。若特朗普提名美联储“外部”人选接任主席职位，则需等到2026年1月才能正式接任（库格勒理事任期结束）；若特朗普提名美联储“内部”理事人选，如沃勒，则提名流程完毕即可立即接任。并且，作为理事之一，鲍威尔仍然对美联储FOMC会议决策有影响，甚至有可能继续当选为FOMC主席（由FOMC委员会选举产生）。

2）若特朗普解除鲍威尔的“理事”职位，那么特朗普所提名之人接任主席的时间，将完全取决于相关流程的推进速度。由于美联储理事会主席必须同时是理事成员，鲍威尔将立即卸任理事会主席及FOMC主席之职。此后，特朗普既可以从外部任命新的美联储理事并同时将其任命为理事会主席，也可以从美联储现有理事中提拔一人担任主席，同时从外部补充任命一位新理事。

3）若特朗普不开除鲍威尔，可借助2026年1月库格勒理事任期结束的机会来任命新主席。具体而言，特朗普可利用库格勒离任后的理事空缺，任命一名 “外部” 人士担任理事并指定其为下任美联储主席；若特朗普打算由美联储现有理事（如沃勒）接任主席，则可新任命一位理事填补库格勒留下的空缺。

4）若特朗普不开除鲍威尔，可借助2026年5月鲍威尔主席任期结束的机会任命新主席，但需关注其是否会卸任理事一职。鲍威尔的主席任期将于明年5月结束，而理事任期要到2028年才到期，理论上特朗普只能从现有美联储理事中指定继任主席。不过从历史来看，多数美联储主席在卸任主席后会同时辞去理事职务，仅有埃克尔斯（Eccles）是例外——他1948年1月卸任主席后，继续担任理事至1951年7月。此外，现任财长贝森特也曾表示，不希望鲍威尔在卸任主席职位后继续担任理事。

值得注意的是，若特朗普提前“解雇”鲍威尔，新主席提名流程可能加速进行。美联储主席提名流程需经过总统提名、参议院听证、确认。上文提到，美联储麦凯布、米勒均因政治压力离职，继任两者的马丁、沃尔克从总统提名至参议院投票通过分别仅花了6天、8天，其余主席流程往往需要花60-100天。

（六）下任主席候选人有哪些？

当前来看，沃什、哈赛特、贝森特是下任联储主席热门候选人。根据Polymarket数据，6月以来市场对于下任联储主席预期波动较大，贝森特、沃什、哈赛特概率均较为接近，是市场呼声较强的几个候选人。截止7月19日，市场认为沃什被提名为下届联储主席的概率为23%，是几个热门候选人中最高的。

沃什的优势在于同时具备华尔街、美联储任职经验。沃什同时具备华尔街及联储内部工作经验，在2017年就曾是鲍威尔的竞争对手。虽然沃什曾经支持央行紧缩，反对QE，但是2025年以来已经转向支持降息。沃什认为特朗普施压美联储是正确的，但仍“坚信”美联储独立性。在个人背景上，沃什的岳父是雅诗兰黛继承人，后者与特朗普是长期朋友，曾建议特朗普购买格陵兰岛；

哈赛特的优势在于与特朗普长期“共同奋斗”，对特朗普较为“忠诚”。哈赛特在特朗普1.0时期是减税法案的主要推动人，长期为特朗普核心经济政策顾问。但是，市场可能担忧美联储能否在其任内维持独立性；

贝森特的优势在于丰富的市场经验，以及担任财政部长的经历。市场在6月末对于贝森特被提名为下任联储主席的呼声一度大幅提升。7月9日，当特朗普在内阁会议上谈及美联储主席时，曾对贝森特表示“我更喜欢你”。特朗普在7月16日也曾表示贝森特不是美联储主席的领先候选人，但他“非常优秀”。

（七）美联储主席能否左右货币政策？

随着90年代以来“泰勒公式”的出现，联储货币政策决策更强调“规则”，如长期的中性利率规则和短期的泰勒规则。自90年代以来，美联储文件中提及 “规则”（rule）的比例显著上升，而关于相机决策（discretion）的表述占比变化不大，这一趋势反映出货币政策规则已成为美联储决策的重要参考。美联储的利率政策主要影响短端利率，90年代 “泰勒规则” 的出现，让利率决策的依据更趋 “客观化”。具体来看，政策利率由中性利率与经济基本面（如失业率、通胀）共同决定，其中中性利率受全球化、老龄化、财政支出等客观因素影响。中性利率也是短端利率的中长期“锚”，只要政策利率低于中性利率，货币政策就是偏宽松的，反之就是紧缩的。

联储利率决策存在“模糊空间”，主席虽难改变“方向”，但可影响“斜率”。泰勒规则作为一种简单的量化规则，必然简化了现实世界与货币政策决策的复杂性：例如，中性利率本身无法直接观测，其数值存在不确定性；公式中产出缺口、通胀缺口的系数既不固定也无定论；同时，美联储的货币政策框架本身存在“模糊空间”（如平均通胀目标制）。这些因素共同催生了众多泰勒规则的 “变种”，因此美联储并非机械遵循泰勒规则行事，而是保留政策弹性。

除了短端利率，主席对于收益率曲线影响力较强，工具包括QE/QT、YCC、前瞻指引等。一方面，美联储QE对于期限溢价形成了显著的抑制。根据旧金山联储研究，2008年以来，美联储QE政策压低10Y美债利率约115BP，使得财政赤字的扩张对于期限溢价的推升幅度减弱；另一方面，美联储FOMC主席还可通过前瞻指引的方式影响长端利率。根据哈佛大学研究，自90年代以来，10Y美债收益的长期下降趋势几乎完全发生在围绕FOMC会议前后3天的“狭窄窗口”内。

联储主席在统一成员意见、防止投反对票方面的作用极其重要，但当前美联储内部观点分歧较大。历史上来看，格林斯潘时期，FOMC会议反对票数量较沃尔克时期大幅下降，市场与学界普遍认为这体现了他的“领导能力”。鲍威尔时期 FOMC 的反对票数甚至比格林斯潘时期还要少，主要源于因为鲍威尔采取“共识”导向的领导风格，更注重平衡与妥协。从6月点阵图可见，美联储官员对2025年的降息路径分歧显著：既有认为不应降息的，也有主张降息三次的。这意味着，下一届美联储主席若想推动联储决策转向宽松，要么等待联储官员整体观点转鸽，要么借鉴格林斯潘的方式，通过更主动的“引导”来影响投票。但是，先不谈新任主席能否具备较强的引导能力，从FOMC的委员会架构来看，12名委员中5位来自地方联储，他们对地方经济的通胀压力、就业压力往往更为关注，美联储主席能够发挥的影响力可能有限。

（八）如果美联储丧失独立性，经济和市场含义是什么？

如果下一届联储主席在特朗普的影响下丧失了央行“独立性”，后果是什么？从经济层面看，依据PIIE对特朗普侵蚀美联储独立性所造成影响的测算：若美联储的经济增长目标被提高2个百分点，且投资美国资产的风险溢价上升2个百分点，那么美国通胀会大幅攀升，经济增速仅能在短期内得到提振，长期实际利率则会走高，美元汇率还会大幅贬值，这和近期市场的表现颇为相似。也就是说，近期“解雇”鲍威尔这一事件对市场的影响，可看作是央行丧失“独立性”的预演，具体表现为股市、债市、汇市出现“三杀”，与此同时金价上涨，短端美债利率下降。历史上，美联储独立性也曾受到威胁，如70年代伯恩斯主席配合尼克松实行货币宽松。

经过研究，我们重点回答市场关注的八大问题：

一问：传言特朗普或“解雇”鲍威尔，如何定价美联储失去“独立性”？美联储总部大楼翻新超支问题，或成为特朗普“解雇”鲍威尔的依据。7月16日-17日盘中，资本市场再现股债汇“三杀”局面，或是定价美联储货币政策失去“独立性”。

二问：特朗普为什么要解雇鲍威尔？一方面，特朗普强调关税对通胀影响有限，寄希望于低利率刺激经济，缓和关税对经济冲击，为明年中期选举积累政治资本；另一方面，特朗普希望美联储降低利率可缓解财政付息压力。2025年6月，美国财政利息支出已占财政支出的16.9%。

三问：法律角度，特朗普能否解雇鲍威尔？特朗普须证明鲍威尔存在“渎职”行为，鲍威尔也有权提起诉讼、申请临时禁令继续任职；特朗普意图解除的是“理事会主席”还是“理事”尚不明确，但副主席杰斐逊（Jefferson）均将代理主席（若成功解雇），直到新提名的主席接任。

四问：鲍威尔有没有可能主动辞职？历史上，美联储曾有两位主席——麦凯布与米勒——因政治压力提前辞职。目前而言，鲍威尔完成美联储主席任期的决心十分坚定，2019年曾表示“想不到除了死亡有任何情况会阻止我完成任期”，2025年以来也多次发声表示将坚持完成任期。

五问：下任联储主席提名流程如何？1）若特朗普解雇鲍威尔，新主席的提名或加速，何时接任受特朗普是否解除鲍威尔理事职位影响；2）如果特朗普不解雇鲍威尔，可在下半年公布“影子主席”，先填补2026年1月库格勒理事任期结束的空缺，但主席职位需等到2026年5月。

六问：下任主席候选人有哪些？当前来看，沃什、哈赛特、贝森特是下任联储主席热门候选人。沃什的优势在于同时具备华尔街、美联储任职经验；哈赛特的优势在于与特朗普长期“共同奋斗”，对特朗普较为“忠诚”；贝森特的优势在于丰富的市场经验，以及现任财政部长的经历。

七问：美联储主席能否左右货币政策？货币政策利率的决定是基于规则的，如长期的中性利率规则和短期的泰勒规则。在既定的立场上，美联储在松紧程度上具有一定的自由度，且对于收益率曲线的形态有较显著的控制力，非常规工具包括YCC、前瞻指引等。此外，联储主席在统一成员意见、防止投反对票方面的作用极其重要。

八问：如果美联储丧失独立性，经济和市场含义是什么？经济方面，经济或仅能在短期内得到提振，长期通胀预期和实际利率走高不利于经济增长。市场方面，美债收益率曲线陡峭化，股债汇“三杀”，金价上行。

风险提示

1、地缘政治冲突升级。俄乌冲突尚未终结，地缘政治冲突可能加剧原油价格波动，扰乱全球“去通胀”进程和“软着陆”预期。

2、美国经济放缓超预期。关注美国就业、消费走弱风险。

3、美联储超预期转“鹰”。若美国通胀展现出更大韧性，可能会影响美联储未来降息节奏。