在商业银行实现综合金融扩张的背景下，未来银行将理财业务作为“商行+投行”战略实施的主要载体，不仅理财规模增长应显著快于表内，而且要在银行表外重建一张和传统表内区别的资产负债表。随着银行对中间业务收入地位的重视，理财产品未来净值化转型的方向或更依托委托投资（FOF）的产品模式。

本刊特约 方斐/文

自资管新规实施以来，银行理财转型经历了两个阶段：资管新规前的理财业务，仍属于商业银行表内经营的延伸，资管新规颁布实施后，银行理财业务正式被纳入大资管体系中，在统一的监管政策指引下开启全面的净值化转型，其中2019-2021年，伴随非标转标的推进，理财加大权益等多元资产配置，拓展产品创新，银行理财从原有的“资产-负债”资金池管理模式向独立运作、单独核算的净值化产品转型。

2022-2024年，在股债市场的波动冲击下，理财产品出现了较大范围的产品净值回撤和破净，渠道维护和客诉压力集中出现，理财在产品布局和资产配置中强化低波稳健手段，强化重视业绩达标、客户体验的绝对收益策略定位，但也在净值管理方面针对资管新规要求有所突破，引起监管关注。

截至2025年4月，银行理财规模突破30万亿元，但进一步发展存在结构性障碍：一方面，理财的低波产品甚至存款替代品的定位，虽然满足客户需要，稳住市场规模，但同时也进一步强化了产品低风险属性，导致产品短期化明显、需借助类资金池（如信托）模式、采取“类摊余成本法估值”才能实现净值平稳；另一方面，产品结构上95%为固收型产品，资产配置以存款和信用债为主，主动管理空间有限，对理财子而言，存在规模增收收缩的盈利模式困局。

长期来看，理财子差异化转型来自于产品形态多元化，产品整改和转型的“赛跑”仍将持续，由此判断银行理财利用平滑收益的手段空间（包括不限于平滑基金、收盘价估值等）将逐步收缩，这倒逼理财子在产品设计上增加风险预算，通过多资产和多策略增厚收益。

具体而言，针对固收资产，机构将持续配置高票息资产，同时通过债券交易策略增厚产品收益；针对多元资产，转债、黄金、权益、商品CTA等均是传统债券和存款之外的有效资产策略。在这种情况下，为适应理财大体量资金运作，理财子也将加大平台化、工业化、一体化的投研模式转变。

净值化转型有序推进

资管新规后大资管监管体系逐步统一，净值化转型有序推进，行业整体规模企稳回升，行业结构发生显著变化，各类资管机构基于自身禀赋谋求规模扩张。

从全球资管视角来看，截至2023年年底，全球资管500强的总体规模为112万亿欧元（约合881.4万亿元人民币），同比上升9.2%。全球资管市场高度集中，前10强占据的市场份额超1/3，榜首依然为贝莱德集团（BlackRock），管理规模9万亿欧元（约合70万亿元人民币）。

国内共52家资管机构进入前500强，其中包括10家保险资管公司、15家银行理财子公司、23家公募基金公司、3家券商和1家养老保险公司。进入全球前100强的中国公司数量，从2023年的10家减少到8家；其中，国内资管公司前三名均为保险资管，分别为国寿资管、平安资管和泰康资管。

截至2024年四季度末，摩根大通AUM为4万亿美元，同比增长18%；表内总资产为4万亿美元，同比无增长。2015年至2024年，AUM年均复合增长率为10%，表内总资产年均复合增长率为5.8%。

瑞银集团AUM为1.77万亿美元，同比增长7.3%；表内总资产为1.57万亿美元，同比增速为-8.9%。2015年至2024年，AUM年均复合增长率为11.3%，表内总资产年均复合增长率为6%。

截至2024年四季度末，摩根大通AUM/总资产为100%，瑞银集团AUM/总资产为113.1%。

反观国内银行，截至2024年9月末，在股份制银行中，招商银行、兴业银行和中信银行表外理财产品余额分别为2.44万亿元、2.3万亿元（截至2024年6月末）、2.01万亿元，表外理财产品规模/表内总资产比例分别为20.94%、22.22%（截至2024年6月末）、21.71%。

同期，工商银行和农业银行的理财产品余额分别为1.59万亿元、1.75万亿元，占表内总资产比例分别为4.03%、4.02%。

2022年债市调整导致纯债型理财产品负反馈，赎回潮之后，2022年以来居民财富回归存款，居民存款（本外币）持续增长，增速相对保持平稳。2025年1月，居民存款较2024年年末增加5.56万亿元，存款总量同比上升12.4%。

数据显示，2023年年初，居民定期存款比重已经超过70%，2025年比重已达到72.28%，居民存款定期化趋势明显。另一方面，居民存款新增量呈下降趋势，从2024年不同省份新增居民存款绝对规模和占比变动来看，东部沿海地区下降趋势显著，如浙江、河北、江苏、上海和广东。

分银行来看，国有大行和城商行存款普遍实现较好增长，股份制银行存款增速低于行业，而城商行、农商行分化差异较大，这主要与各家银行区域属地、客群基础相关。

银行理财规模2022年底后出现阶段性低点，自2023年4月份开始，理财行业呈现企稳复苏的态势，2025年1月理财规模恢复至29.41万亿元，理财产品短期化趋势显著。

2023年二季度以来，产品增量主要集中于3个月以内的短期限产品，流动性风险正在提升。2023年9月开始，部分渠道收紧短期限产品销售，同时部分理财机构开始有意识控制短期限产品上量。

银行理财子资产配置风险偏好显著下行，产品结构趋于同质化，以货币市场类和固定收益类为主，存款和货币市场类资产配置高增。2021年至2024年上半年，各理财子规模表现相对分化，总体呈规模扩大的趋势。不过，伴随着理财规模的增大，理财收入变动呈分化趋势。

2024年上半年，银行理财整体规模增加，这可能与严监管下加速存款出表、债市行情较好有关。与此同时，部分银行理财业务收入同比大幅增长，其中，渝农商行同比增速高达98.91%，但仍有部分银行的理财业务收入同比下滑，进而导致其占总营收比例有所下降。

全面净值化转型持续进行

随着监管政策持续完善和资管新规落地，银行理财开启全面净值化转型，理财产品体系持续进化。中央金融工作会议强调推动中国金融高质量发展，未来理财产品亦从“产品净值化”迈向“高质量发展”阶段。

当前，银行理财产品是商业银行及正规金融机构设计并发行的一种代客理财工具，通过募集资金投资于金融市场中的各类资产（如债券、股票、货币市场工具等），并将投资收益按约定分配给投资者，其本质是“受人之托，代人理财”，银行作为受托人收取管理费，投资者自行承担收益与风险。根据不同的产品类型、运作模式、投资策略、投资范围、风险等级等因素，银行理财可分为不同种类。

银行理财具备参与“标”与“非标”资产的投资资格，其中“标”主要指标准化债权资产，包括国债、央行票据、地方政府债券、金融债券、公司债券、企业债券、同业存单等。“非标”主要指非标准化债权类资产，包括理财直接融资工具、债权融资计划、收益凭证、债权投资计划和资产支持计划等。

大部分非标资产以摊余成本法计量，可以在一定程度上平滑理财产品的收益水平。非标资产的收益水平一般高于标准化资产，作为低流动性的“补偿”。固定收益类银行理财产品是指对于存款、债券等债权资产投资比例不少于80%。其中主要包括现金、货币市场工具、国债、中央银行票据、地方国债等。上述资产具备约定到期还本付息，且利息相对稳定的特质。

权益类理财产品是指权益资产投资比例不低于80%的产品。该类产品主要投资方向为上市股票和未上市企业股权及受（收）益权。因权益类资产自身价格波动较大，相应产品的投资风险也相对较高，因此产品风险等级通常为R4或R5。

根据普益标准公布的数据，2025年以来，权益类理财产品发行规模显著提升。1月新发理财产品中，“固收+”类、混合类与权益类产品的发行占比超过76%，为2024年下半年以来最高。

封闭式理财产品是市场中相对常见的产品种类，其具备固定到期日，自产品成立日至终止期间封闭运作，投资者不得 认购或赎回。投资者仅能在募集期内认购，到期后投资本金和收益(如有)将自动分配至投资者账户。产品优势是到期自动终止分配、资金利用率高、可投资范围广。

不同于封闭式产品，开放式产品自成立之日至终止日期间，理财产品份额不固定，投资者可根据约定，在开放日进行申购或者赎回。以浦银理财为例，其开放式理财产品主要分为四类:现金管理类、每日开放产品、最短持有期限产品、定期开放式产品。

银行理财产品的业绩比较基准是衡量产品投资表现的重要参考指标，是银行或理财公司在产品发行时设定的一个目标收益率或参考标准。其核心作用是帮助投资者评估理财产品的潜在收益水平，但需明确业绩比较基准≠承诺收益，实际收益可能高于或低于该基准。业绩比 较基准的确定可分为绝对值、区间值、基准利率及指数组合四种。

超额业绩报酬是指投资周期内理财产品的运作收益超过业绩比较基准后,产品管理人将超额部分按理财产品销售文件约定的比例收取浮动管理费,剩余部分则分配给投资者。

理财产品的历史收益率是过往投资业绩的直接体现。为了将不同产品不同时间维度的收益情况进行横向对比,通常用统一的“年化收益率”来展示历史业绩。

年化收益率是一种“理论收益率”，以近3个月年化收益率为例,它反映的是产品在过去3个月的盈亏情况，并以“年”为单位进行折算。其中，期未是最新净值日期，期初=期末-90个自然日（如遇非估值日需向前顺延至最近一个估值日）。

理财产品净值化促进资管产品收益曲线回归合理，收益与风险相匹配，促进客户端资产配置需求，特别是投顾需求。短久期产品靠流动性支持和协同服务，长久期理财靠垂直场景与配置能力。

伴随个人养老金制度的正式落地，养老理财将成为第三支柱个人养老金融的重要组成部分，丰富养老理财产品体系，健全产品风险管理体系，是实现普惠型养老金融的重要发展方向。

截至2024年12月末，银行理财产品资金余额为29.95万亿元，其中开放式净值型理财产品为29.5万亿元，全行业净值化产品占比从2019年6月末的29.47%提升至2024年12月末的98.5%，净值化转型速度逐年提升，理财迈入净值化时代，公允价值计量名义上占比显著提升。

FOF或为未来净值化转型方向

银行理财资金通过投资保险资管计划进而投资协议存款的套利模式，被认为在资金分类上不够恰当，部分区域监管部门要求将这部分资金重新归类为“同业存款”来进行计量和管理，而协议存款的定价通常高于同业存款。

从银行存款和存单的规模及增速来看，2023年活期存款和定期存款规模增长突出，分别增长120%、37%；大额存单和协议存款规模显著减少，分别下降42%和14%。银行理财发展资金池产品的本质是负债端客户基础不匹配。

从客户角度来看，理财是存款产品的替代品，故客户接受不了产品净值波动；2023年后银行开始减少净值波动的探索，主要有两种方式：信托平滑基金（规模峰值约为2万亿-3万亿元）、收盘价估值方法（规模峰值约为1万亿-1.5万亿元）。

不过，根据资管新规要求，金融机构对资管产品应当实行净值化管理，净值生成应当符合公允价值原则，及时反映基础资产的收益和风险，但是公允价值计量并非直接使用市价估值，根据财政部的《公允价值计量》会计准则，公允价值估值技术可以采用市场法、收益法和成本法三类。

在公允价值计量和披露要求较高的公募基金行业，公允价值计量也并不只是采用市价法估值。根据投资品种市场活跃的不同，证监会允许公募基金对公允价值分别使用估值日市价、最近交易日市价、调整后的交易市价或估值技术来确定。

以债券资产估值为例，对于非货币基金而言，债券资产公允价值以市值法估值，根据交易市场活跃度可以采用市场报价、调整后报价和估值技术进行核算；对于货币基金而言，一般按照摊余成本估值，但是对于单一投资者持有基金份额比例超过基金总份额50%的，不得以摊余成本法计量。

银行理财借助信托实现平滑净值此前得到广泛运用，但是目前已受限制。信托设有“浮动管理费”和“风险准备金”等机制，可以通过调节收益实现净值平滑的目的。当底层债券资产收益超过信托约定的业绩基准时，信托可按照一定比例计提超额报酬。当资产价格出现波动时，信托又可将积累的超额报酬释放，从而达到以丰补歉的效果。除此之外，信托直接持债也具备一定的估值优势，比如信托可以使用“收盘价法”对私募债进行估值，从而实现低波稳健的目的。

此外，银行理财自建估值阶段性平滑效果明显，2023年以来，监管持续要求估值第一责任人应当定期评估第三方估值结构的估值质量，并对估值进行检验，防范可能出现的估值偏差。由于银行永续债、二级资本债市场交易活跃度低，难以直接使用市场报价进行估值，使用估值技术成为可行路径之一。加上2023年以来 银行理财子平滑净值的举措接连受限，借助估值技术实现“自建估值模型”的诉求持续提升，这里主要的估值技术为现金流折现法（DCF模型）。2024年12月，自建估值方法被监管叫停。

2023年以来，银行理财采用的借道非标、收盘价估值、信托平滑、自建估值模型等工具陆续被限制或叫停。一季度理财释放超额储备，净值扛住波动，后续将面临压力。

2019年及以后，由于中国股债相关性稳定在-0.4左右，股债平衡配置可以达到降低收益波动率、控制回撤和改善组合收益特征的目的。在股债相关性保持为负的情况下，基于中国实情的股债投资组合，可以通过降低股票组合波动率或提高债券组合波动率的方式，改善组合的风险收益特征，通过多资产配置平衡好风险与收益。

实际上，各种理财净值平滑的方法各有优劣：平滑基金计提的优点在于平滑收益源自浮盈阶段的计提，未涉及负偏离问题；缺点是违背净值化转型精神。三方估值报价的优点在于起到了类似摊余成本法的效果，缺点是存在负偏离问题，特别是弱资质信用债。自建估值模型的优点在于平滑收益效果较好，模型科学且易受监管认可，缺点在于存在负偏离问题，且模型存在公信力不足的问题。多资产对冲的优点在于最符合资管新规要求，缺点在于效果不确定且成本较高，对理财子的投研能力要求也较高。

回顾历史，理财业务大发展的基础是存款大迁徙，主要体现为居民风险偏好边际提振，但当前阶段弹性和可持续性不足，具体表现为居民储蓄意愿仍处在高位，且定期化趋势明显。2025年2月，居民存款同比增长10.27%，而贷款同比增速仅为2.97%。截至2025年2月末，居民存款中定期存款占比为73.48%，为近五年来新高。

从银行实际操作的角度来看，理财业务的发展与FPA与AUM下综合融资理念有较大的关系。FPA，即客户融资总量（Finance Product Aggregate），指一家银行为客户提供的不限于传统表内贷款的全部融资规模，是典型的综合金融概念，其与AUM互为镜像，通过建立统一指标体系，这可以指引后续商业银行内部考核，体现“一个机构/一个客户”的原则。

目前，中国代表性商业银行正在联动FPA和AUM，实现综合金融扩张。比如再造一张“资产负债表”，将理财业务作为“商行+投行”战略实施的主要载体，不仅理财规模增长应显著快于表内，而且要在银行表外重建一张和传统表内区别的资产负债表。

随着新资本管理办法强化中间业务收入的地位，理财产品未来净值化转型的方向或更依托委托投资（FOF）的产品模式。

新资本管理办法实现“三单”原则之后，单个产品的规模往往较小，还存在投资集中度限制，管理存在难度。通过内部集约化管理或采用外部FOF模式，可以不受规模制约，解决产品规模过小导致的操作问题。通过后端子产品的开放期设置或份额转让降低前端产品的流动性管理难度，从而实现较长久期高收益资产的配置，获取期限溢价，同时也有利于流动性管理。

(作者系资深投资人士。文章仅代表作者个人观点，不代表本刊立场。）

本文刊于05月03日出版的《证券市场周刊》