熊园 刘新宇（熊园 系国盛证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

4月初特朗普宣布对等关税后，部分观点认为海外国家可以采取抛售美债的方式来反制，虽然近期关税有所缓和，但尚不能排除后续是否出现反复。由于目前美债规模十分庞大，市场担忧一旦海外国家抛售美债，可能导致美债市场出现系统性风险。本文从美债期限结构与投资者结构、到期分布与偿还压力、交易规模与外国减持复盘这3大维度，详细分析了美债市场的运行状况，并对潜在抛售风险做出评估。

核心观点：单一国家选择减持美债作为关税反制措施，大概率只会导致美债短期波动加大，不会驱动美债收益率持续大幅抬升，理由主要有4点：

1、过去三年美债发行中短债占比超过80%，这决定了美债到期是“滚动式”高峰，今年1-5月美债到期规模与去年同期相近。目前美国政府杠杆率约112%，在发达经济体中属于中等偏高水平，仍有继续加杠杆的空间。因此除非美国债务上限始终无法解决、政府被迫长期停摆（可能性很低），否则无需担心美债偿付能力不足；

2、目前美债存量规模36万亿美元，日均成交规模1.4万亿美元，海外国家中持有美债最多的日本其持有量约1.1万亿美元，中国持有量仅7654亿美元。因此，美债市场规模极其庞大、且成交十分活跃，而单一海外国家持有的美债数量相对有限，难以持续操纵美债走势；

3、美债作为重要的外汇储备资产，可选的替代品十分有限。主要国家持有的美债数量普遍是其黄金储备的数倍乃至数十倍，即便抛售美债换取黄金也需要较长时间，这决定了海外国家减持美债的速度不会很快；

4、参考历史经验，海外国家温和减持的情况下，美债走势依然由基本面因素主导。如果关税再度反复，美国衰退预期、美联储降息预期将会重燃，这也会抑制美债收益率的上行空间。

正文如下：

1、美债期限结构与投资者结构

>期限结构：美国国债期限可大致划分为短期（1年以内，也称T-Bills）、中期（1-10年，也称T-Notes）、长期（10年以上，也称T-Bonds）。存量角度看，截至2025年3月，短期国债占比21.5%，中期国债占比51.8%，长期国债占比17.2%，此外还包括TIPS债券和浮动利率票据，规模较小。增量角度看，2023年以来，美债发行中短期国债占比基本保持80%以上。通常而言，美国政府为降低负债成本，往往会在低利率时发行更多中长期国债，而在高利率时发行更多短期国债。

>投资者结构：截至2024年12月，美债第一大投资主体是海外投资者，包括海外市场机构和海外央行，占比高达33.0%；其次分别是共同基金19.3%、美联储14.7%、个人投资者10.3%、银行8.6%等。美债海外投资者中，海外央行占比约43%，海外私营部门占比约57%；海外投资者国别分布方面，截至3月，日本占比最高达12.5%，其次是英国8.6%、中国大陆8.5%、加勒比国家7.5%，其余国家和地区占比均在5%以下。

2、美债到期分布与偿还压力

>到期分布：由于年内美联储大概率会降息，目前美国新发行国债以超短期限为主，这样导致的结果是，站在任何一个时间点往后观测，均是未来2-3个月美债到期量最大，之后会明显减少，因此美债的到期高峰其实是“滚动式”的。实际上自2022年美联储加息以来，美债每月到期规模就已出现连续大幅攀升，今年1-5月，美债累计到期规模为12 万亿美元，去年同期累计到期规模为11.5万亿美元，因此，目前为止美债到期压力并未明显高于去年。不过需要注意的是，美国国债规模已在年初达到法定债务上限，目前国债只能存量续作、不能净新增，这限制了国债发行规模。美国国会需要在8月之前通过法案提高或暂停债务上限，否则政府将被迫停摆。而一旦债务上限提高或暂停，美债发行规模将明显增加，后续到期压力也会加大。

>偿还压力：美国国债到期后，基本都是采取借新还旧的方式，理论上讲只要能一直发债，就不存在偿还问题。不过，如果政府债务规模过于庞大，会受到国会和民众的反对；同时如果利率水平高企，会导致付息压力过大，进一步压缩未来的财政空间。从政府杠杆率来看，截至2024Q3，美国在发达国家中处于中等偏高水平，最高的日本大约是美国的2倍，这意味着美国政府仍具备继续加杠杆的空间。从付息压力来看，2024年美国政府净利息支出占GDP的比重为3.1%，已接近90 年代初的历史最高点3.2%。因此，美国财政现状是：高利率+高赤字的背景下，付息压力高企，不断滚动续作导致债务规模膨胀过快，但还远未达到无以为继的地步。

3、美债交易规模与外国减持复盘

>交易规模：2022年美联储加息以来，美债日均成交额连续大幅攀升，但成交额占存量规模的比重（换手率概念）并未大幅提高，反映出成交额的攀升主要是由于规模膨胀。截至4 月，美债日均成交额达1.36万亿美元；作为参照，截至3 月海外国家中持有美债最多的日本，其持有规模约为1.13万亿美元。换言之，美债日均成交额超过任何单一海外国家持有美债的规模，这还是包括了海外私营部门的情况下，若只考虑海外央行的持有规模，则相差会更多。此外，若海外国家选择抛售美债，必然要换取其他资产作为外汇储备，黄金是为数不多的选择，但黄金市场的体量要小于美债市场，各国持有美债的规模也远高于黄金储备，将美债转化为黄金需要一个漫长的过程，因此抛售节奏也不会很快。

>减持复盘：中国自2015年“811汇改”后开始持续减持美债，2018年中美贸易摩擦升级后减持节奏并未明显加快。经过多年减持，中国持有的美债规模已从最高1.3万亿美元降至2025年3 月的不到8000亿美元。日本自2000年以来共有3 轮减持美债，第一轮是2005-2008年，第二轮是2015-2018年，第三轮是2022年至今，但长期看日本持有的美债规模仍呈现上升趋势。复盘中日减持时期的美债表现可以看出，美债收益率的走势基本和美国经济、通胀、货币政策高度一致，并未出现因中日减持而脱离基本面大幅上行的情况。

4、结论：外国抛售对美债的冲击有限

综上分析，我们认为如果后续关税出现反复、外国选择减持美债，大概率不会导致美债收益率持续大幅抬升，理由主要有4点：

（1）除非美国债务上限始终无法解决、政府被迫长期停摆（可能性很低），否则无需担心美债偿付能力不足；

（2）美债市场规模极其庞大、且交易十分活跃，单一海外国家持有的美债数量相对有限，难以持续操纵美债走势；

（3）美债作为重要的外汇储备资产，可选的替代品十分有限，即便是黄金也需要较长时间来转换，这决定了海外国家减持美债的速度不会很快；

（4）参考历史经验，海外国家温和减持的情况下，美债走势依然由基本面因素主导。如果关税再度反复，美国衰退预期、美联储降息预期将会重燃，这会抑制美债收益率的上行空间。

需要注意的是，以上结论建立在海外国家单独行动、并且依然保持理性的前提下。如果关税反复的程度引发了“众怒”，导致主要国家选择联合抛售美债作为反制手段，同时采取最激进的抛售速度，可能会对美债市场乃至全球金融市场造成无法预料的巨大冲击。

风险提示：关税、美国经济与政策、地缘冲突等超预期演化。